雅戈尔：创国际品牌 铸百年企业 增持

　　联合证券

　　李鑫

　　浙江民企的典型代表，以“雅戈尔品牌”为核心，形成股份公司控股统筹，业务专业化分工的经营模式，各业务模块间已形成有效切合

　　中国纺织服装第一品牌，目前公司主营收入保守增长和毛利率略微下滑的数据表面下隐含的真正增长动力并未被市场认识。公司正在实施从渠道整合到国际化战略的提升，商业资源的先发优势将在销售环节中以较低的店面成本持续得到利润体现，边际效益扩大趋势确保未来5年公司服装业务利润总额保持20%以上的年复合增长，

　　宁波房地产第一品牌，由于土地储备充足、资金实力雄厚、品牌信誉度高，房地产业务将在2007-2009年进入快速增长期，区域龙头优势继续扩大，并且正在向跨区域经营的综合开发商迈进。

　　IPO股权投资风格与公司经营理念融为一体，投资收益将为公司经营锦上添花，其重估价值足可以使公司净资产增厚100%以上，而且还具成长性，兑现这部分收益用于主营业务发展是公司的基本思路

　　07-08年公司估值中枢为12.67元，目前仍有很大程度的低估。公司经营稳健、投资准确、分红丰厚等特征筑高了的安全边际，且未来3-5年增长轨迹清晰，因此应坚定的增持公司股票，追求长期收益

　　一体两翼经营架构，雅戈尔品牌是核心

　　2006年世界品牌实验室采用经济适用法，评估雅戈尔纺织服装品牌价值为91.81亿元，列中国上榜品牌第52位，纺织服装品牌第1位。

　　2006年在中国品牌研究院评出的全国各省标志性品牌中，雅戈尔成为浙江省十个标志性品牌之一，并名列首位。

　　勿庸置疑，雅戈尔是浙江民企的典型代表，浙江民企的勤劳与精明体现在公司从传统纺织服装业渗透到房地产开发与股权投资领域。在雅戈尔品牌的凝聚力下，公司形成股份公司控股统筹，业务专业化分工的经营模式，而且各业务模块间已形成有效切合。

　　雅戈尔的品牌价值

　　从渠道整合到国际化战略

　　雅戈尔除了具有区域特征，还具有明显的行业代表性。中国纺织服装业先工业后商业的发展历程在公司纺织服装业务上表现为，公司既拥有无人撼动的生产制造能力，又构建了庞大的营销网络。

　　雅戈尔1995年开始建设营销网络，先后经历了代理加盟数量迅速扩张、自营专卖店快速增长、自营专卖店与商场专柜并举发展三个阶段，经过管理体系扁平化、代理加盟店存优去劣调整后，公司终端数量从2001年的3028家精简至2006年中期的1637家，但销售额及单店销售收入却开始明显回升。预计2006年公司服装内销收入增长15%，单店销售收入扣除数量精简因素，内生升增长15%。

　　渠道整合后公司国内服装销售出现扭转，公司还计划通过新代言人、新系列产品的推出及国际品牌引进等方式全新演绎品牌形象，推助国内销售，我们预计未来五年公司服装盈利增长将保持在20%以上。

　　与此同时，公司也开始放眼全球，积极寻求中国纺织服装企业由劳动力、资源输出到技术、品牌输出的升级与转变。公司将择机通过国际品牌收购、自主品牌自主零售，自主品牌国际零售三大方式推进品牌国际化战略，目标市场首选美国，2006年公司已对美国分公司进行增资。

　　显现产业链协同效应

　　拥有了服装品牌、服装生产与销售渠道，为了降低高档面料采购成本，减少流通环节时间成本，2002年公司决定向纺织延伸，并以衬衣与休闲服用色织布面料为开始。依靠广东溢达的优秀管理团队和公司的实力平台，公司准确把握了色织布的上升周期，在短短三年内公司已成为国内仅次于鲁泰的第二大色织布生产商，且拥有液氨整理技术。2006年随着色织布三期投产，利润总额已过亿元。

　　不仅如此，色织布与品牌服装间的协同效应已开始显现出来。公司服装的品质因面料创新而得到提升，目前公司开发的DP全面免烫衬衫采用了液氨整理技术，产品售价580元/件，毛利率高达88%，而普通面料衬衣售价仅为100-300元/件。

　　得益于完整产业链带来的无障碍

供应链和更快速的市场反应，衬衣成为公司2006年销售增长最快的服装产品，而且利润空间稳定。

　　毛纺面料(西服面料)公司引人的合作伙伴是拥有Valentino、Hugo Boss等顶级品牌的意大利最大的服饰集团之一——佐马度，利用佐马度的技术优势和国际采购渠道，公司毛纺面料也取得了良好的业绩，预计2006年净利润超过1500万元。

　　商业资源的先发优势

　　中国商业改革滞后于工业制造，原有的服装一二三级批发市场之外，尚未形成大型和有实力的分销流通企业，游兵散勇式的销售竞争，使原本有限的商业资源更为有限。当品牌、渠道成为服装企业胜出的关键要素时，商业资源的竞争也逐步升级，导致其买卖价格和租金不断上涨。

　　公司从1999年开始买断商业地产建设旗舰专卖店，截止2006年3月，公司已有114家拥有商业地产的专卖店，建筑面积约54000平米，购买单价2.32万/平米，每平米年折旧额仅为1000元，目前这些物业已涨至4万/平米左右，涨幅达70%。

　　由于公司较早进入商业流通环节，除了买断商业地产，公司还获得了至少较目前市场价格低20%的租赁成本。目前公司租有242家专卖店，759家商场专柜。

　　较低的购买价格和租赁成本，使公司的店面成本远远低于市场平均水平。以一个150平米的店面为例，公司的店面成本为36万元/年，比目前市场平均水平50万/年便宜30%。更为重要的是，公司购买的商业地产的重估价值、租赁的商业物业的先发优势将会在销售环节中持续得到利润体现，其意义远远大于简单的资产重估。

　　边际效益扩大趋势

　　店面成本相对稳定赋予公司更大的盈利空间

　　公司服装收入2/3来自国内销售，即品牌服装销售，其中生产和销售环节各占50%。

　　在出口和生产环节，除产品毛利率，通常情况下各项费用也是收入的线性函数，企业要想获得超额收益需在成本一定的情况下提高售价，使毛利率提高。能够做到这一点的企业凤毛麟角。

　　雅戈尔公司拥有完善的销售体系，销售环节中店面成本是最大的成本，除部分商场专柜租金按销售额扣点，：购店折旧一般为20-25年，租店租金也可以一次签订3-5年。在成本相对一定的情况下，收入的增长将会带来利润更为快速的增长，即边际效益扩大，这是出口型企业、“两头在外”或“生产＋代理销售”的品牌服装企业所不具备的。

　　2006年服装业务利润总额增长25%

　　2006年预计公司服装业务收入增长15%，主营利润增长12%，而利润总额增长达到25%，明显超过销售收入增长。值得注意的是，公司服装业务利润总额增长也远超过主营利润，因为公司主营利润中仅扣除了生产成本，而销售环节的成本是被计入期间费用的，这部分费用相对稳定，而且因精简终端数量、提高管理效率等措施还出现下降，因此会出现利润总额增长超过主营利润。目前公司主营收入保守增长和毛利率略微下滑的数据表面下隐含的真正增长动力并未被市场认识，值得我们重点关注。

　　目前公司销售环节的利润远低于其生产环节，我们认为公司还处于一个工业品牌向商业品牌转型的初期，但可喜的是经过一系列的渠道整合和管理提升，公司从2005年下半年开始销售收入出现明显的增长，而公司立足国内、择机向国际开拓的战略、产业链的协同效应以及商业资源的先发优势能够为其持续增长提供可靠保障。

　　扣除代理加盟店收入，2006年公司自营(专卖店和商场专柜)单店销售收入预计为116万元，我们的假设未来五年公司服装自营销售收入保持15%的年增长，若自营店数量不变，单店销售收入每年将增长15%，而其利润总额年复合增长率可达到35%，即使考虑到出口、代理加盟等销售方式，未来五年公司服装业务利润总额的年复合增长率仍可达到20%以上。

　　房地产由区域性龙头向综合性开发商迈进

　　宁波房地产第一品牌

　　雅戈尔置业成立于1992年，至1995年开发面积已达到70万平米，在经历了96-98年宏观调控下的房地产低潮后，1999年借助新一轮房地产景气周期和廉价的土地储备，雅戈尔置业步入快速成长阶段。经过14年的发展，“雅戈尔”已经成为宁波第一房地产品牌。2005年公司实现房地产销售收入13.3亿元，约占宁波竣工住宅销售收入的11%。

　　由于土地储备充足，资金实力雄厚，宏观调控下将凸现公司房地产业务的竞争实力。2006年1-9月宁波施工、新开工住宅面积分别下降2.6%和21.7%,而公司却有9个地产项目同时施工。预计公司房地产销售收入将从2007年开始加速增长，占宁波竣工住宅销售收入的比例将提高到20%以上，区域龙头优势继续扩大。公司还将继续增加土地储备，并选择时机通过并购扩大势力范围。

　　房地产开发加速

　　截止目前，公司已开盘的房产项目销售进度均到达或接近90%，已实现房地产预售款约20亿元。房款的快速回笼推动公司房地产开发进入加速增长阶段，而充足的土地储备更使快速增长成为可能。2007-2009年公司的房地产销售将达到高峰。

　　2006年宏观层面诸多不利因素影响下，公司房产销售仍能达到或超出预期，主要得益于公司“雅戈尔”品牌的影响力和14年房地产精心经营积攒的品牌信誉度和美誉度。公司开发的多个楼盘都开创了宁波住宅小区的风气先河。

　　2004-2006年公司巨资营建了宁波最昂贵的的精

装修高层

豪宅——海景花园，每平方米售价16500元，是宁波平均住宅售价的3倍，目前基本售謦。

　　向综合性开发商迈进

　　“苏州未来城”为公司第一个跨区域的房地产开发项目，该项目位于苏州工业开发区金鸡湖北岸，与万科玲珑湾和中海湖滨一号等项目毗邻，预计总建筑面积51万平米，是园区乃至苏州最大楼盘之一，目标是建成苏州国际化程度最高的高尚社区之一。

　　未来城一期YARK公馆，以国际知名的雷迪森五星级酒店为平台，打造五星级公寓酒店、精装酒店式服务公寓(40-78M2)、酒店式居住型公寓(80-135M2)、酒店式服务SOHO工域、时尚商业广场等差异化产品，自2006年中期开盘以来，销售已接近90%。

　　将酒店式服务引入房产项目与雅戈尔成功管理四星级苏州雅戈尔富宫大酒店有一定秉承关系，再次证明，雅戈尔善于在不同业务之间的寻求最佳切合，以达到协同效应。

　　另外，公司还因地制宜的开发部分旅游地产，如宁波雅戈尔动物园、雅戈尔达蓬山旅游开发等，标志着公司正在从区域性房地产龙头向综合性房地产开发商迈进。

　　IPO股权投资继续创造巨大财富效应

　　全流通市场成就了公司IPO股权投资的财富神话，其中中信证券的股权投资堪称证券市场的经典案例，按中信证券目前股价计算，公司完税后投资收益已超过30亿人民币。而所有股权投资收益将使公司净资产增厚100%以上。

　　一两次投资的成功也许是偶然事件，给予股权投资收益1X估值合理。但公司自2003年以来每年(2005年IPO暂停除外)都从IPO股权投资获益：2003年中信证券、2004年宜科科技和2006年广博股份，2007、2008年预计宁波商业银行和中基贸易也将陆续登陆证券市场，因此公司的股权投资收益具有持续性的增量增长。由于这些被投资的公司均为行业龙头、细分行业龙头或区域龙头，经营稳健、财务风险低，具有长期成长空间，因此公司的股权投资收益还具有存量成长性。更重要的是，公司的股权投资风格已经和其稳健的经营理念融为一体，因此应该获得估值溢价。

　　另外，这些投资收益无论采用成本法还是公允价值计量，我们认为都仅仅是会计数字的变化而已，公司拥有大量可直接变现且浮盈足可以使净资产增厚100%以上是不变的事实，兑现这部分收益用于主营业务发展是公司的基本思路，剩下的只是兑现时间和兑现价格的问题，

　　盈利预测及估值

　　对于主营业务我们分别给予公司纺织、服装和房地产业务15X、20X和20X估值，对于股权收益，我们按照较为保守的收益实现后1X估值。公司08年合理价格为11.59-13.75元，估值中枢为12.67元。

　　由于公司纺织业务一体化优势明显、服装业务未来五年将呈现快速增长，而房地产业务现有的土地储备可开发到2010年，区域化优势会进一步得到加强，因此我们的估值仍相当保守，公司估值水平仍有很大提升空间。

　　投资建议

　　我们一直建议长期持有公司股票，公司投资准确、经营稳健、分红丰厚等特征筑高了的安全边际，而品牌服装国际化品牌战略和边际效益扩大的趋势、厚积的房地产开发实力以及不断增长的投资收益将至少为我们勾画出一个3-5年的增长前景，因此应继续坚定的增持公司股票，分享公司的成长，追求长期收益。

　　风险提示

　　1、房地产收入确认时间有一定不确定性，使销售收入低于预期

　　2、2006年公司获得股东权证投资收益1.2亿元，因此预期2007年净利润增幅将低于2006年，但扣除非经常性损益，2007年净利润将同比增长35%

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