浙江广厦：脱胎换骨可期 强烈推荐评级

　　招商证券

　　余志勇

　　控股股东具有强烈的业务整合动力。广厦集团经过高速成长后，遭遇到一般企业成长过程中常发生的“大企业病”：资产高负债扩张，但绝大部分项目收益率低，因此集团必须对所有的业务进行重新梳理，重塑整体发展战略，这是生死攸关的问题。

　　上市公司以往糟糕的市场形象更多是由于集团影响造成的。由于受到集团的影响，上市公司也采取了非常激进的经营方式，不仅未很好地平衡自身的短、中、长期收益，还大量介入其他业务，并产生大量的亏损。

　　股改和定向增发为上市公司提供了新的发展契机。由于原来集团业务管理架构不清晰，多家公司、多层次重复经营房地产业务，上市公司没有获得控股股东房地产业务和资本运作的集中，导致市场对上市公司未来发展前景预期不明，如果本次增发能顺利完成，大股东将取得绝对控股权，上市公司的集团地位和经营状况将会得到根本性改善。

　　公司未来的机会主要来自三方面：首先控股股东承诺今后将集团的所有房地产业务逐步注入上市公司。其次广厦集团是建筑行业龙头，自身开发能力绝对国内龙头，而且还拥有广泛的人脉关系和大量的土地储备。第三本次注入的房地产项目能及时贡献大量利润，预计从2007年起上市公司的业绩将出现大幅增加。

　　典型的“坏变好”公司。并有望成为另外一个本人于2006年重点推荐的“泛海建设”，公司的估值中枢约为10.20元，建议投资者积极介入。

　　风险因素。由于本次重组和股改是捆绑在一起，因此股改和定向增发的具体进程将会对股价的表现产生直接影响，另外房地产行业政策风险仍值得关注。

　　生存还是死亡？这是一个问题

　　大股东遭遇“发展瓶颈”之困

　　浙江广厦(600052)是著名民营企业家楼忠福先生一手打造起来的一家以房地产开发为主营业务的上市公司，也是国家建设部推荐的全国建筑业首家上市公司。

　　整个广厦集团具有辉煌的发展历史，上市公司的控股公司中国广厦控股创业投资有限公司(简称“广厦控股公司”)是一家大型企业集团，现有员工50000余人，总资产167亿元，是全国综合实力百强企业、首届“中国优秀民营企业”和浙江省政府重点培育的26家大型企业之一。2003年、2004年、2005年连续三年位居浙江省50强民营企业第一位，同时，分别列中国民营企业500强的第六位(2003年、2004年)和第五位(2005年)。

　　广厦建设集团有限公司是建设部推荐的首批49家大型企业集团试点单位，拥有国家建筑工程施工总承包特级和建筑装饰、机电安装、园林古建工程、地基基础工程、建筑幕墙工程、市政公用工程等专业一级以及公路工程总承包、水利水电工程总承包资质，年施工能力超过2500万平方米，列2004年中国承包商60强。广厦建设集团公司坚持走资本型、技术管理型的道路，确立了“大建筑”和“大建设”的战略定位，海外市场拓展也取得重大突破，历年来，创国家建筑工程最高奖鲁班奖18项和国家优质工程奖2项，获“钱江杯”、“白玉兰杯”、“长城杯”、“巴渝杯”等各类省级优质工程近500项。

　　但毋庸赘言，整个广厦集团同国内很多大型企业一样，遭受了非常典型的“大企业病”，“大企业病”之说最先起源于20世纪80年代的日本企业。终身雇佣制和排斥新生事物、封闭自大的制度文化，让日本企业在20世纪90年代整整停滞了10年发展，以至于不少人担心已患了“大企业病”的日本企业如松下电器不知还能走多远？

　　“大企业病”的中国版本亦不少见。科龙病了，三株病了，长虹病了，联想病了，而爱多、飞龙、燕舞等早已病倒不起。它们所染何疾？皆号称是“大企业病”。倪润峰曾形象地比喻：“高烧”、“肥胖”是“大企业病”的两大症状。

　　“高烧”是指企业高层管理者头脑发热，把并不是大公司的企业当成了“大公司”，盲目膨胀规模，模糊了理想和现实之间的界限，犯了冒进的错误，以致“巨人”倒地、“飞龙”折翅。

　　“肥胖”的症状是企业组织结构、管理部门增多，官僚风气滋生蔓延，企业缺少创新活力。以至于在企业真正成为大公司之前未老先衰，未壮先竭。

　　广厦控股公司经过20年来的发展，确实取得了辉煌的成绩：以建筑和房地产为主导产业，同时重点向文化传媒、能源、金融和旅游、酒店、水电、教育、医疗等领域拓展，成员企业100多家，员工5万多人，市场遍及全国30个省、市、自治区和特别行政区，在阿尔及利亚、约旦、科威特、阿联酋、马来西亚、新加坡等国家和地区，也建有分支机构和业务基地。但从控股公司的财务状况看，广厦控股也毫无疑问遇到比较明显的发展瓶颈：资产规模急剧扩大，但资产负债率高居不下，高达90%以上(图1)；主营业务收入基数庞大，2005年达到170亿元，2004年达到150亿元，2003年也接近100亿元，但主营业务利润率、营业利润率和净利润率水平一直保持在极低的水平上，并持续下滑(图2)。

　　之所以会患上“大企业病”，最根本的原因是企业的经营和管理思想没有随着企业规模的增长而进步，企业从小到大的发展过程中，企业最初的家族式自由发展模式不能满足发展要求的时候，企业管理工作的重点是加强管理的规范化；并在企业管理强度达到一定水平之后，就需要对管理手段进行优化，消除管理过程中导致僵化的部分，通过梳理管理程序达到提高管理效率的目的。我个人认为广厦控股正是由于没有及时调整管理思想，在企业管理方面重视不够：集团业务管理架构不清晰，多家公司、多层次重复经营房地产开发业务，上市公司的战略地位被严重削弱，严重降低了集团和上市公司的运营效率。

　　当然我们也必须认识到遭受到发展瓶颈是每个大公司在发展过程中都会遇到的情况，象很多大型国有企业如招商局、华润、中粮等都曾面临着同样的挑战。如果再具体分析到我国房地产行业，我认为房地产企业发展也是具有历史特征的，目前主流房地产开发企业已经越过前两个阶段，进入到第三阶段，靠组织和管理能力成长(图3)，因此整个广厦集团面临着调整也是组织成长过程中的正常状态。

　　上市公司深受拖累

　　由于上市公司是整个广厦集团唯一的上市公司，也是集团最重要的平台之一，因此上市公司不可避免在发展战略上深受整个集团的影响，甚至在一些具体经营状况上也会受到整个集团的拖累，例如上市公司在经营上过于激进，投入巨资开发天都城和重庆新城，不仅无法平衡短期上市公司的业绩，而且还导致整个资本市场对公司治理结构评价相当负面。

　　上市公司业务过分多元化

　　在整个集团快速扩张过程中，上市公司同样采取了多元化的发展策略，不仅在主营业务房地产方面较为激进：在杭州、重庆、西安等地房地产市场发展时机并未完全成熟时过分扩张规模，而且还大量介入了饭店、旅游、教育、会展、水电开发等领域(表1)。从2005年年报披露情况看，除水电开发经营状况尚可、天都城经营状况出现转机外，其他业务的经营状况只能称为糟糕，尤其是在饭店、会展、旅游等业务方面出现了大量的亏损。充分说明了上市公司在战略选择和公司管理方面需要重新梳理。

　　我也再次强调认为，造成上市公司这种局面在很大程度上是受到集团的影响，从集团命名于“广厦”起于“建广厦千万间”的寓意就已经充分显示出集团最高管理层的雄心壮志，但不幸的是在具体执行效果方面远远没有达到集团领导层的愿望。

　　经营状况日益窘迫

　　上市公司的财务状况则明显显示出其陷入窘境，由于上市公司主要开发的房地产项目天都城、西安“水岸东方”以及南京邓府巷项目都一直处于前期投入阶段，而公司其他业务也没有形成明显的支撑，近几年来上市公司的主营业务收入不仅规模小，而且基本处于萎缩状态，净利润则表现更为糟糕，2003年和2004年微利，2005年和2006年则干脆大幅亏损(图4)。

　　由于经营状况不如意，上市公司几年来经营状况与目前我国房地产行业发展盛况极不般配，更为严重的是净资产每况愈下(图5)；经营性现金流量也呈现出明显的入不敷出的状态(图6)。

　　总之，我认为广厦集团和上市公司目前都遇到了明显的发展阻力，如果不及时调整发展战略，改变目前现状，不仅难以跟上市场的发展，甚至会陷入被市场淘汰的命运。

　　公司治理结构遭到质疑

　　尽管我个人认为上市公司近年来业绩不佳有公司管理水平方面的原因，但更多的是受到整个集团发展的影响，其中最突出的例子就是2000年开工的天都城项目，其明显受到广厦集团“高烧”的影响：该项目位于杭州郊区的余杭星桥镇，规划占地面积6579亩，是按照“企业经营城市”模式兴建的一个集房地产、新兴产业培育与卫星城建设、旅游休闲等概念为一体的综合性卫星城。但风光一时的造城计划，遭遇了2003年以来的宏观调控，不利因素接踵而至，后续征地难以及地铁规划变化都不同程度地影响了天都城的开发进程。原本计划用6到8年时间建成的天都城，从2001年至今的近6年时间里，完成的工程只有当初规划的八分之一左右。

　　不幸的是资本市场将上市公司近年来的经营状况远远低于市场预期的主要原因仅仅归结到上市公司和集团的公司治理存在瑕疵，认为由于集团持有上市公司股份过低(图7)，导致集团对上市公司支持力度不够，而且还存在集团掏空上市公司的嫌疑。但我认为只有从整个集团藴的经营状况分析，才能真正清晰地认识到上市公司存在的根本问题和藏的机会。

　　集团整合提供新的发展契机

　　怎样避免和解决“大企业病”，以提出“小即是美”主张而闻名的英国经济学家舒马赫曾经把问题分为两种类型：收敛性的(convergent)与发散性的(divergent)。收敛性的问题有一个正确的解：愈是理智地研究这类问题，答案的焦点将愈聚敛而清晰；发散性的问题没有正确而惟一的解：有知识与智慧的人愈是研究这类问题，会发现并提出愈多互相冲突的答案。具体落实到一个集团的运作层面上来说，整个集团的最高领导人应在复杂的、陷入困局的发散性问题上花费最大的气力，理顺整个集团未来发展前景问题；而具体的公司(包括上市公司)则在具体发展过程中应该充分考虑收敛性，即通过突出自己的核心竞争力而赢得竞争优势。

　　集团整合已经启动

　　值得庆幸的是，广厦集团最高管理者已经意识到不在管理上作出突破，不仅难以维持集团以往的行业地位，甚至会导致整个集团迅速走向衰落。从2006年起，整个广厦集团已经在进行比较彻底的整合。

　　据悉，广厦控股最近的变革包括建立新的管控体制、组建区域集团以及推行经营层持股。建立新的管控体制主要包括楼忠福先生重新走上前台，兼任广厦控股创业投资有限公司总裁、广厦控股创业投资有限公司董事局咨询委员会主任以及大规模招聘人才。

　　在业务层面，广厦集团的主要思路是将原来的垂直管理转变为区域管理，这样既可以提高集团的管理效率，更重要的是可以使各个分公司能更好地适应当地市场。目前广厦控股已经组建了5大区域集团，除了东兆长泰之外，其他4家区域集团分别是上海明凯投资有限公司、安徽泽地投资有限公司、江苏广瑞投资有限公司和陕西时迈投资有限公司。

　　而推行员工持股则明显就是为了解决激励问题，为吸引人才和公司长远发展奠定基础。

　　总之，从广厦集团改革的主要内容看，在整个集团管理制度上积极吸收了大量先进的管理经验，毫无疑问可以称为“第二次创业”，如果能切实得到落实，整个广厦集团将会迎来一轮新的成长期。

　　上市公司的核心地位将得到确立

　　目前整个广厦集团的业务主要分为五大部分：建筑、房地产开发、能源水电、文化旅游和港口码头，其中建筑和房地产业务是整个广厦集团最具竞争力的两大支柱产业：建筑业拥有全国特质资质，在全国拥有明显的竞争优势；房地产业务则从建筑业衍生而来，由于房地产开发业务未来发展前景和盈利水平更为乐观，无可争议地成为集团发展的主要方向。

　　同时由于我国房地产行业发展环境正在发生急剧变化，特别是“金融化”特征日益明显，“强者恒强”将是房地产行业发展的主要趋势，任何一个房地产企业不借助资本市场的发展前景是不可想象的，而广厦集团由于拥有异常丰富的房地产开发资源，借助资本市场来进行整合、加快房地产开发业务发展不仅是一条切实可行的捷径，更是大势所趋、无可选择的。

　　定向增发意义深远

　　近期广厦集团发展状大房地产业务的起点就是借助浙江广厦(600052)上市公司的股改，将大量的优质房地产资产注入上市公司：即浙江广厦拟向广厦控股发行33,705万A股股份，发行价格为每股4.05元人民币，交易金额为136,508.55万元,本次发行拟收购的资产为通和置业100%股权及南京投资35%股权。根据具有证券从业资格评估机构浙江东方资产评估有限公司评估,通和置业100%的股权的评估净值为107,436.56万元，南京投资35%股权的评估净值为32,299.99万元。资产定价：通和置业100%评估价格＋南京投资35%评估价格×0.9＝136,508.55万元，此举不仅可以及时改变上市公司目前的窘境，更重要的是向资本市场发出了一个强烈的信号：做大做强集团的房地产业务。

　　快速改善现有财务状况

　　上市公司目前主要开发的房地产项目短期难以体现业绩(表3)：天都城由于杭州“一环，三纵，五横”城市快速路系统中的秋石，留石高速快速路于2007年年底前才能建成通车，因此目前尚不是大规模开发天都城的最佳时机(图8)；南京邓府巷项目尽管盈利前景非常好，但一期11万平方米要到2008年才能开始进入结算(图9)；而西安“水岸东方”项目前期投入主要用浐于河治理、滨河公园改造，项目一期工程刚处于开工建设阶段，短期内也难以贡献效益(图10)。

　　但浙江广厦拟向广厦控股收购的通和置业则拥有大量的开发非常成熟的房地产项目，具体包括都市枫林、南岸花城和戈雅公寓三个项目(图11)，这些项目都已经用于相当数量的预收帐款，预计2007年都可以贡献可观的盈利，非常有利于迅速扭转上市公司目前陷入的经营困境。

　　做大做强的起点

　　大股东的支持力度将明显增加

　　广厦集团已经确立利用自身的优势重点发展房地产业务，承诺逐步将房地产开发业务逐步集中于上市公司，集团其他企业将逐步退出房地产开发业务，这样既可以彻底解决同业竞争的问题，也可以集中各种资源优势将上市公司壮大，以求充分利用资本市场。

　　为此上市公司也已经相应建立了自己的发展战略：第一阶段公司将集中资源开发苏浙沪地区的房地产项目，初步定位为“苏浙沪地区房地产开发商”的地产蓝筹公司。本次向特定对象发行股票收购资产完成后，大股东承诺将其在苏浙沪地区的房地产资产注入本公司，在消除同业竞争的同时，进一步增强本公司在苏浙沪地区房地产市场的竞争优势。在条件成熟后，本公司第二阶段的战略是整合大股东在国内的全部房地产业务，全面进入国内房地产开发市场，最终定位为全国性的房地产蓝筹公司。

　　值得关注的是，大股东既为了支付股改对价的一部分，更是为了强化上市公司的主业，增强核心竞争力，以现金约2.67亿收购上市公司持有的广厦教育90%股权以及承担广厦教育教育的其他应付款，以出售、置换等方式剥离了上市公司部分非房地产业务，并承诺本次发行完成后，在未来12个月内，广厦控股将通过资产置换方式协助浙江广厦继续剥离部分非房地产企业，注入优质房地产开发资产。

　　显然集团对上市公司的支持力度明显加大，这不仅是迫于股改压力，更是因为通过本次增发后，大股东对上市公司取得了绝对的控制股权(图11)，上市公司发展与大股东的实际利益高度相关。

　　大股东的能力

　　广厦集团尽管是起源于浙江东阳三建，但经过多年的努力，整个集团业务能力(尤其是建筑业务能力)已经得到了市场的充分承认，不仅集团资产规模迅速增长，而且广厦集团已经拥有两位全国人大代表，在民营经济最为发达的浙江省已经连续位居民营企业首位。

　　广厦建设集团公司是建设部推荐的首批49家大型企业集团试点单位，拥有国家建筑工程施工总承包特级和建筑装饰、机电安装、园林古建工程、地基基础工程、建筑幕墙工程、市政公用工程等专业一级以及公路工程总承包、水利水电工程总承包资质，年施工能力超过2500万平方米，列2004年中国承包商60强。广厦建设集团公司坚持走资本型、技术管理型的道路，确立了“大建筑”和“大建设”的战略定位，海外市场拓展也取得重大突破。广厦人把生命意识融入建筑，历年来，创国家建筑工程最高奖鲁班奖18项和国家优质工程奖2项，获“钱江杯”、“白玉兰杯”、“长城杯”、“巴渝杯”等各类省级优质工程近500项。

　　广厦房产集团公司是集房地产综合开发、物业管理、装饰装修、智能科技、建筑建材、园林绿化等为一体的大型房地产业集团，具国家一级房地产开发资质，列2004年中国房产企业百强、中国城市运营商50强、浙江8强和2005年中国房产企业“全国200强第12位”。广厦房产本着“尊重自然，创造经典”的产品理念和“以人为本，创造需求”的市场战略定位，先后在杭州、北京、上海、天津、南京、合肥、西安、金华、东阳、义乌等重点城市开拓市场，树立了广厦房产品牌的良好形象，正在开发和已经开发楼盘总建筑面积达400余万平方米。杭州广厦·天都城、义乌江南生态园、重庆广厦城等大型、特大型项目的成功开发，进一步实现了广厦房产开发新的跨越。

　　大股东的资源优势

　　由于广厦集团是从事建筑业务起家，在全国各地从事建筑和房地产开发业务时逐步积累了大量的土地储备(表5)，特别是广厦集团已经收购了大量的国有建筑企业，不仅积累了广泛的人脉关系，而且也获得了相当数量潜在的土地储备。因此只要广厦集团能履行承诺，将集团的房地产开发业务逐步注入上市公司，那么对上市公司未来的房地产开发业务将形成强大的支持，上市公司未来可持续开发能力将得到明显的保障。

　　估值及投资建议

　　公司承诺本次收购及股改完成后，2007年每股收益不低于0.20元，2008年和2009年每股收益不低于0.40元。我经过更细致的估算，预计2007年EPS大约为0.23元，2008年EPS约为0.51元，2009年EPS约为0.70元。

　　我认为如果本次增发能顺利进行，由于集团对上市公司具有绝对控制权，那么集团就有强烈发展扶持上市公司的动力；同时又由于广厦集团迫切需要对整个集团进行整合，做大做强旗下的唯一一家上市公司也是最为理性的选择，因此我个人对上市公司未来发展前景持相对乐观的态度。

　　另外我还认为对上市公司原有存在问题的市场形象和公司治理结构应该客观分析，本次股改和定向增发后很可能会得到彻底的解决。

　　由于2006年和2007年公司处于明显的调整期，有望成为一个典型的“坏变好”的公司，并成为另外一个本人于2006年重点推荐的“泛海建设”，因此我认为对公司按照20倍的2008年业绩估值更为合理，那么公司的估值中枢约为10.20元，建议投资者积极介入。

　　由于本次重组和股改是捆绑在一起，因此股改和定向增发的具体进程将会对股价的表现产生直接影响，另外房地产行业政策风险仍值得关注。

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