辽宁成大：广发上市带来套利机会 增持

　　联合证券

　　吴红光

　　考虑到广发证券实际运营状况和此次定向增发投资项目对公司业绩的影响，我们调高对公司的盈利预期，并认为公司06-08年EPS分别为0.72元、0.92元和1.12元。

　　基于对广发证券盈利及估值预期，我们将公司每股内含广发证券价值调升为18.40-21.47元之间。考虑到流动性问题，参考封闭式基金的折价水平，我们给予公司广发证券股权价值20%的折价，该业务内在价值折合14.7-17.2元/每股。

　　综合对广发证券股权价值、成大方圆、成大生物等各业务价值的测算，我们将公司合理估值上调为20.97-23.43元之间，该价值于当前股价仍存在20%-35%上行空间。

　　根据与公司沟通，我们预计广发证券应在07年1月底前上市，考虑到广发证券首日上市后定价水平可能会于我们预测值存在较大幅度的溢价，作为广发证券第一大股东，我们认为公司股价也应存在相应的溢价可能，这实际为我们提供较佳的套利性机会。

　　调高对公司利润增长的预期

　　考虑到广发证券实际运营状况和此次定向增发投资项目对公司业绩的影响，我们调高对公司的盈利预期，预计公司06-08年EPS分别为0.72元、0.92元和1.12元，其主要原因在于：

　　广发业绩增长高于预期

　　目前市场对广发证券盈利预期存在较大差异，综合金融研究员的研究和我们对广发的盈利现状的了解，我们认为在整个证券市场呈现良好发展态势和广发证券自身业务的发展势头，保守测算广发证券的业绩增长实际已超出我们前期预期，在此背景下，我们调升06-08年公司来自广发证券的投资收益，以此测算我们预计06-08年公司来自广发证券的投资收益将分别为公司贡献0.50元、0.61元和0.77元EPS，广发证券实际业绩增长超预期实际成为推动公司业绩增长的主要动力。

　　定向增发投资项目短期对公司业绩存在摊薄

　　公司定向增发5000万股、融资规模约为6亿元的再融资方案已获股东大会通过，此次定向增发拟投向成大农资连锁经营网络建设项目(公司目前已有500个加盟店，此次融资后要扩大连锁规模，将经营范围调整为化肥、农膜、农药)和成大水产品营销渠道建设与整合项目(主营进口各种鱼类进行加工)。考虑到公司目前业务结构和未来发展战略，我们认为公司此次定向增发投资的两个项目单纯融资的目的较强，与公司业务发展战略存在较大背离。我们认为公司应努力将资源倾斜到医药连锁和生物制药领域，原因在于这两个领域发展才是我们认为有助于促进公司持续发展公司，提升公司市场形象、内在价值的主要动力。

　　此次定向增发虽风险较小，但短期难以对公司业绩带来较大促进作用。根据与公司沟通，初步估算这两个项目07-08年分别为公司贡献1000万、1500万利润。

　　考虑到股本规模的扩大和两个项目盈利增长前景，我们认为此次增发将对公司业绩存在摊薄。

　　广发首日上市如溢价将为公司带来潜在套利机会

　　广发证券是公司利润和价值的核心

　　经过与延边公路的换股和后期的定向增发，广发证券借壳上市后总股本将扩充到25亿。根据相应转换，扣除划拨给广发证券员工的激励，公司持有上市后的广发证券股本规模将达到6.23亿股左右，而公司定向增发完成后股本规模扩大到5.4845亿股，简单测算，公司每股含广发证券1.136股。

　　根据目前中信等券商股估值水平和广发证券业绩成长性，我们认为广发证券07年合理估值水平在30-35倍PE之间，调升其合理估值到16.2-18.9元之间，根据公司持股广发情况，公司每股内含广发证券价值调升为18.40-21.47元之间。考虑到流动性问题，参考封闭式基金的折价水平，我们给于公司广发证券股权价值20%的折价，其内在价值折合14.7-17.2元/每股。

　　上调公司合理估值为20.97-23.43元之间

　　基于对广发证券业绩及目标价值预期，综合公司其它业务价值的判断，我们将公司合理估值上调为20.97-23.43元之间，于当前股价仍存在20%-35%上行空间。

　　根据与公司沟通，我们预计广发证券应在07年1月底以前上市，考虑到广发证券首日上市后定价水平可能会于我们预测值存在较大幅度的溢价，作为广发证券第一大股东，我们认为公司也应存在相应的溢价机会，这实际为我们提供较佳的套利性机会(即在广发证券上市前将其作为广发证券的替代性品种进行投资，获取广发证券上市首日大幅溢价带来的相应溢价收益)。基于此，我们维持对公司“增持”评级。

　　风险提示

　　公司利润和价值对广发证券存在较大依赖性，而证券行业及公司发展存在较大波动性，由此也将对公司业绩和价值带来较大系统性风险。同时，公司其它业务发展均面临较大市场竞争压力，其中，