中国联通：3G提供领先契机给予增持评级

　　申银万国

　　廖绪发

　　投资评级与估值。根据前面对3G牌照发放与行业格局演进的判断，我们对中国联通做两种情形的估值：分拆重组情形下联通A股的并购价值为4.17-8.28元，不分拆重组情形下联通A股的经营价值为3.25-3.65元。目前A股股价4.8元，上升空间大于下降风险，给予“增持”评级。

　　关键假设点。3G牌照2007年下半年发放，并为联通提供领先契机。联通要么被分拆，要么不分拆面临新进入者的竞争。前一个条件下联通具有产业链相对完善的中短期优势；后一个条件下联通则具有C网升级的时间和成本优势。

　　有别于大众的认识。第一，市场大多数认为联通会被分拆，而我们则认为分拆只是未来行业变局三种可能之一。第二，市场对联通分拆重估价值的判断仅限于C网，而我们认为同时也必须重估G网和固网。因而得到的分拆重估值更高。

　　股价表现的催化剂。3G牌照发放的进展，行业重组的落实会对公司股价有正面推动。

　　核心假设风险。如果联通最终没有被分拆，投资者需要承受不分拆的估值下跌风险。