柳化股份：有望成为华南能源替代中心

　　光大证券

　　刘军　

　　Shell粉煤加压气化技术优势：公司的Shell粉煤加压气化装置已经于2007年1月4日开工成功，原料线路的改变，大幅降低了合成气的成本。我们估计，Shell粉煤气化装置到2007年下半年负荷逐步达到较高的状态。硝铵和硝酸的成本将下降20%左右，增强了公司产品的竞争力。Shell粉煤气化装置投产前，公司的合成氨能力不足，而下游的硝酸和硝胺的耗氨量均超过合成氨能力，公司采用外购合成氨的方法提高下游负荷，下游装置负荷的提高以及减少外购可增加公司的盈利能力。

　　老气化系统改造保证未来增长：公司将采用Shell技术进行老气化系统改造。Shell粉煤气化技改项目投产后，由于变换和净化系统瓶颈，老系统的造气必需停工半条线，使得效益未得到充分发挥，老气化系统改造完成后可以充分发挥Shell技术的优势，确保公司的未来增长。

　　下游发展20万吨甲醇等

　　华南最大煤化工企业，有望成为华南能源替代中心：公司是华南最大的煤化工企业，具有明显的地域优势，硝酸和硝铵的运输限制，导致公司在广西和广东取得了垄断性的优势。由于具有先进的煤气化技术，公司是国家在华南布点煤基替代能源最好的选择，有望成为华南能源替代中心。

　　CDM 2008年开始增加公司利润：公司生产硝基产品时会产生N2O气体，是CDM领域的仅次于F-23气体分解的交易品种。从减排量来看，N2O气体远小于F-23气体，但国家对其收益的税收也远低于F-23的CDM项目。公司正在与国外洽谈CDM项目的合作，估计该项目在2008年投产，对公司2008年以后将产生收益。

　　未来保持持续增长：公司上市以来复合增长率超过30%，Shell粉煤加压气化装置的建成使得合成氨的瓶颈被打通，下游产能得以完全释放。公司计划新建6万吨浓硝酸、20万吨甲醇，我们认为公司未来3年继续保持30%以上的增长。

　　估值：公司目前按07年每股收益计算的市盈率水平仅为11倍，从国际案例来看，我国煤基替代能源受益公司未来必将经历超越大盘的重估。我们认为估值至少提升到20倍，柳化股份12个月目标价19.2元，将评级从“最优-2”调高“最优-1”，与目前股价比较有80%的空间，建议买入。