中国人寿：行业黄金发展期龙头 买入

　　广发证券

　　余晓宜

　　投资看点：

　　作为一家拥有国内寿险市场近半壁江山、拥有最广泛的销售网络、以及投资资产超过全国社保基金总资产额和国内各类基金的资产总净值的寿险公司，我们认为中国人寿最主要的投资价值提升空间来源于：

　　第一，它是中国保险行业迅速发展最大、最直接的收益者；第二，保险行业的开放和市场竞争已经使该公司的经营管理和投资水平得到迅速提升，资产负债管理以及总资产盈利能力不断看涨；第三，资本市场投资渠道和投资环境的改善将促使投资资产规模排名第一位的中国人寿直接受益。

　　此外，作为A股市场第一个保险股，存在一定的投资稀缺性溢价。

　　投资概览投资要点作为一家拥有国内寿险市场近半壁江山、拥有最广泛的销售网络、以及投资资产超过全国社保基金总资产额和国内各类基金的资产总净值的寿险公司，我们认为中国人寿最主要的投资价值提升空间来源于：

　　第一，它是中国保险行业迅速发展最大、最直接的收益者；第二，保险行业的开放和市场竞争已经使该公司的经营管理和投资水平得到迅速提升，资产负债管理以及总资产盈利能力不断看涨；第三，资本市场投资渠道和投资环境的改善将促使投资资产规模排名第一位的中国人寿受益。

　　以上三大作用力将持续推动该公司投资价值进入迅速成长期。

　　此外，作为A股市场第一个保险股，存在一定的投资稀缺性溢价。

　　估值与投资建议基于中国人寿公布的2005年内含价值报告，以及我们对中国人寿资产负债经营和盈利的预测、新业务价值倍数的测算，中国人寿2007年的合理精算估值区间为38.03-43.88元/股，估值中枢为40.74元/股。

　　基于对保险行业中长期发展趋势的预计以及中国人寿的市场地位和经营管理水平提升趋势，我们建议买入并长期持有中国人寿。

　　投资风险揭示..估值计算过程在一定程度受精算假设的影响，对贴现率水平、投资收益率水平的敏感性比较大，存在一定的不确定性。

　　保险公司的资产负债期限匹配、现金流以及投资收益率水平受市场利率水平和资本市场景气状况的影响大，随着我国利率市场化改革进程的加速，以及证券市场收益率波动大的特征影响，估值存在一定的不确定性。

　　估值讨论保险公司的估值基于保险公司资产负债经营的特殊性，保险行业采用精算的方法计算保险公司的内含价值和一年新业务价值，以体现保险公司的经济价值和业务结果。

　　内含价值和一年新业务价值的精算基于对保险业务经营环境未来变化的经验假设，是保险公司进行产品定价和资产负债匹配管理的关键技术，同时也体现了基于经验假设，保险公司现有有效业务和新业务未来预期产生的可供分配利润总额的贴现值。

　　由于这种方法体现了保险公司的业务发展潜力和股东价值，因此被引入到保险公司的股权投资价值计算中来。保险公司披露精算经验假设以及现有有效业务、一年新业务价值计算结果，而资本市场则根据对保险公司的竞争状况、经营管理、业务开展以及行业发展状况的分析，预测保险公司未来的业务开展和经营，分析保险公司精算的各种假设条件变化情况，从而对保险公司进行估值。

　　保险公司关键价值驱动因素从保险公司的精算和投资价值估值方法看，保险公司投资价值的关键驱动因素如下图所示，包括偿付能力充足率、保单业务规模、保费收入增长率、新业务价值比率、总资产盈利能力、投资收益率、贴现率以及保险精算假设。

　　其中，偿付能力充足率体现公司的资本实力以及抗风险实力，保险业务规模、保费收入增长率、新业务价值比率体现公司的市场开拓和竞争能力，总资产盈利能力和投资收益率体现公司的专业经营技术和管理水平，股权成本以及各种保险精算假设则体现市场经营成本和经营环境。

　　中国人寿精算估值基于中国人寿公布的2005年内含价值报告，以及我们对中国人寿资产负债经营和盈利的预测、新业务价值倍数的测算，中国人寿2007年的合理精算估值区间为38.03-43.88元/股，估值中枢为40.74元/股。

　　盈利预测主要假设保费收入以及保单业务规模的预测：根据全球保险行业的发展经验，保险业务规模和保费收入增长水平与国家的GDP增长水平呈现正相关关系，保险深度则与人均GDP水平呈现正相关关系。从1990-2005年的历史数据看，中国保费增长率与GDP增长率之间的弹性系数在1-5.5之间波动，中位值为2.5，略高于世界平均水平。保险深度发展趋势与人均GDP增长趋势基本一致。我们以此为依据，预计未来5年GDP增长率为10%-8.5%逐年等比下降，保费增长弹性关系为2-3之间，保险深度上升至当前亚洲平均水平5.2%，测算中国保险行业未来5年的保费收入水平以及保单业务规模。以当前中国人寿的市场占有率以及营销网络布局，我们预计未来5年该公司业务和保费收入增长水平将比行业平均水平高出10%。

　　投资规模、投资组合与投资收益率预测：根据历史数据以及行业发展趋势，预计未来5年中国人寿的投资规模将继续维持高位增长，“投资规模/保单业务规模”比率达到100%。投资资产配比上，随着资本市场的逐步完善，中国人寿将持续下调银行存款的比例，保持债券投资的比例，同时提升股权投资以及基金投资的比例。受投资组合的调整影响，高盈利资产比重上升，同时预计资本市场投资收益率将提升，使平均投资收益率水平将得到明显提升，预计到2010年投资收益率水平将达到8%以上。

　　新业务价值预测：根据中国人寿历史首年保费收入占总保费收入比的水平，同时假设各种精算假设条件不变，但由于投资收益率的提升，新业务价值与首年保费收入比将得到逐年提升，我们以此假设测算未来5年中国人寿的新业务价值。

　　保险业务支出预测：受行业制定的产品利率上限影响，预计未来5年保险产品定价上的竞争将不会出现抬升利率的局面，随着产品创新以及业务结构的不断调整，保险业务支出收入比将比现有水平略有下降。

　　佣金、手续费及营业费用预测：由于中国人寿的营业网络和营销队伍规模和布局已经先行于国民经济发展和城市化发展水平，我们预测未来5年内网络和人员扩张将不会持续增长，从而使“佣金及手续费收入比”指标下降，营业费用则相对刚性较大，呈现平稳发展态势。

　　投资要点作为一家拥有国内寿险市场近半壁江山、拥有最广泛的销售网络、以及投资资产超过全国社保基金总资产额和国内各类基金的资产总净值的寿险公司，我们认为中国人寿最主要的投资价值提升空间来源于它是中国保险行业迅速发展最大、最直接的收益者，同时保险行业的开放和市场竞争已经使该公司的经营管理和投资水平得到迅速提升，此外，资本市场投资渠道和投资环境的改善也将促使投资资产规模排名第一位的中国人寿受益，三大作用力将持续推动该公司投资价值进入迅速成长期。

　　中国保险业加速步入黄金发展期中国保险业目前呈现以下几大发展特点：

　　保险资产规模和行业地位不断提升。截止2005年，“保险资产规模/货币当局总资产”为14.69%，并呈现上升趋势。国民经济增长以及人均GDP达到2000美元以后，保险行业进入黄金发展期，资产规模增长速度将有望超过银行业。同时，伴随保险投资渠道的拓宽以及保险资金长期稳健的投资要求，保险业在资本市场中的地位将再次突出。

　　保费收入全球排名和市场份额迅速提升。近5年来，中国凭借庞大的市场和强劲的国民经济发展速度，保费收入的全球排名和市场份额逐步提升。截止2005年，保费总收入排名全球第11名，占全球份额的1.76%，其中寿险保费收入排名第8名，占全球份额2%。

　　保险深度和保险密度远低于全球平均水平，发展潜力大。截止2005年末，中国保险深度仅为2.7%，排名全球第50名，保险密度仅48美元/人，排名全球第72名。同年发达国家保险深度为9%，全球平均水平为7.7%，300美元/人，亚洲平均水平也高达5.2%，150美元/人。如果在未来5年，中国的保险密度上升至当前亚洲平均水平，则相对应的年保费增长率将持续高达20-30%，发展潜力非常大。

　　保险收入增长趋势超越储蓄增长趋势。中国1983-2002年平均储蓄率为38.7%、1993-2002年平均储蓄率为41.2%，目前储蓄率仍高达46%，预计未来5年内储蓄率略有下降，高储蓄率及下降趋势为保险市场提供资金来源。同时，人口年龄结构老化问题也将是保险业发展的强大动力，根据世界银行预测，中国40-69岁人口比例将在2015年达到高峰值40%，并在2035年以后出现逐步下降趋势，这一趋势将推动“保险-储蓄”连结产品的需求持续上升。

　　市场结构呈现三巨头垄断竞争格局，但竞争不断加剧。人寿、平安和太平洋占据寿险市场份额达77%，产险市场份额达73%。但同时随着外资保险公司迅速加入内地市场，竞争不断加剧。截止2005年末，保险公司共69家，其中外资保险公司40家(99家总分支公司)，超过内资保险公司数量，占据寿险市场8%的份额。

　　受政策因素的支持和行业开放的保护性措施影响，预计“十一五规划”期间，将成为中国保险业的高速增长期。同时根据国际保险行业的发展规律，人均GDP超过2000美元开始，保险行业进入黄金发展期，截止2005年末，我国人均GDP近1800美元，可以预期，受经济增长和行业发展规律的影响，未来10年将持续成为中国保险业的黄金发展期。

　　中国人寿稳坐国内寿险行业第一把交椅截止2006年中期，中国人寿在国内寿险市场的份额为49.4%，2002-2006年保险行业开放以来，中国人寿一直保持44%以上的市场份额，充分体现了行业龙头的竞争实力。

　　随着人们对保险产品认识的逐步深化，以及行业的进一步开放，预计行业内竞争将日趋激烈，市场竞争将围绕产品设计、投资能力和客户综合服务能力开展，但在市场发展黄金期初期阶段，规模经济效应与范围经济效应将成为竞争的核心因素，预计三大国内保险公司将维持市场占有率领先的优势。预计外资保险公司在一级城市中的市场占有率将进一步提升，促使内资公司提升治理和专业经营管理水平，但由于销售网络的局限，整体市场占有率短期内难有较大进展。

　　中国人寿始终专注于盈利能力最强的寿险行业，凭借拥有国内最大的保险营销员队伍、最多的团险销售人员和最广泛的代理网点，将在更广泛的区域范围内分享中国保险业的成长，继续在行业内稳坐第一把交椅。截止2006年6月30日，该公司拥有64.8万名保险营销人员和约1.2万名团险销售人员，拥有约1.5万家营销网点和3600家分支机构，同时还拥有约9万家银行分支机构和

邮政储蓄网点的代理销售网点，营销网络与分布高居国内同类公司的榜首。

　　中国人寿业务开展及经营水平逐步提升从历史经营数据分析看，中国人寿在重组之后，业务开展和经营呈现以下几个突出的特点：

　　业务规模稳步增长。近三年总资产规模和投资资产规模复合增长率超过30%，持续超出行业平均水平。

　　业务结构逐步优化。风险型业务近三年复合增长率达26%，“投资资产/总资产”比例稳步提升，业务结构中收益率高的个人业务比例也保持稳步提升态势。

　　风险管理逐步强化。业务迅速发展的同时，中国人寿近几年的各项风险管理指标均保持在监管界限下，其中偿付能力充足率远超出行业监管要求。

　　经营效率稳步提升，各项业务成本和管理成本与收入占比均保持全面稳步下降。

　　盈利水平提升比较快，近三年营业利润率从1.98%上升到5.29%，总资产收益率从0.72%上升到1.88%。

　　投资大可作为寿险公司90%以上的资产是投资资产，中国人寿截止2006年中期，投资资产规模占比超过93%，规模总额达到5840亿元，超过同期社保基金(2419亿元)的资产总额和各类基金(5124亿元)的资产净值。是中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。

　　由于投资渠道的限制，境内保险公司的投资收益率一直普遍较低，保险行业国十条和十一五规划的颁布，将保险公司的投资渠道扩展到基础建设、风险投资、

房地产、衍生品乃至信用卡、资产证券化等领域，随着国内证券市场的规范发展和繁荣以及QDII的推行，投资收益率上升将是一个可期的事实。

　　中国人寿近三年投资组合结构逐步优化，存款占比迅速下降，债券投资和权益类投资大幅上升，投资收益率增长幅度超过30%，投资收益占收入或者净收入的比重也同比上升。作为中国最大的保险资产管理机构和机构投资者，投资收益率提升空间以及投资对总资产盈利水平的提升作用将大有作为。

　　公司基本情况发展历史与现状成立于2003年6月30日，注册资本金为267.647亿元人民币，控股股东为中国人寿保险集团公司，于2003年12月17日及18日分别在纽约证交所和香港联交所上市。境外上市三年以来，已经成为全球市值最大的上市寿险公司。

　　目前该公司是中国最大的人寿保险公司，也是中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。截止2005年末和2006年上半年，该公司的总保费收入市场份额分别为44.1%和49.4%。2006年上半年总资产规模达到6169.26亿元，投资资产达5840亿元，超过同期社保基金(2419亿元)的资产总额和各类基金(5124亿元)的资产净值。

　　销售网络该公司拥有国内最大的保险营销员队伍、最多的团险销售人员和最广泛的代理网点。截止2006年6月30日，该公司拥有64.8万名保险营销人员和约1.2万名团险销售人员，拥有约1.5万家营销网点和3600家分支机构，同时还拥有约9万家银行分支机构和

邮政储蓄网点的代理销售网点。营销网络与分布高居国内同类公司的榜首。

　　组织架构中国人寿到目前为止已经建立完整的公司治理结构体系，同时建立了业务、投资、财务三位一体的全面风险管理体系，董事会层面设置审计委员会和风险管理委员会，管理层层面设置内控和风险管理委员会，设立法律事务部、内控合规部、审计部、监察部四个风险管理部门，并在省级和地市级设立对应独立的风险监管部门和岗位。此外，精算、投资和产品开发独立自成部门，业务上按客户和销售特征分设对应的管理体系，组织架构呈现距阵组织管理的特征。

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