巨轮股份：养精蓄锐迎来业绩春天

　　招商证券

　　刘荣

　　股价上涨可能的催化剂事件：1、按照最新的增值税优惠政策，2007年公司将收到一年半的返税，约2500万元，折合每股收益0.14元。如果一季度公司可以收到2006年的退税1500万元，公司一季度业绩将增长100%以上；2、IPO项目在2007年中期达产，新产品的批量生产将成为公司的利润增长点。3、如果大盘股的上涨以中国人寿的上市告一段落的话，那么小盘股有望接过接力棒，再次成为市场的热点。

　　轮胎模具进口替代是必然趋势。上市后的巨轮股份在高端产品开发及生产能力迅速提升，精密铸造铝合金技术和高速高精密数控制造技术已经接近国际先进水平，国内中高档轮胎模具的进口替代将成为必然趋势。

　　行业高进入壁垒决定了公司稳固的龙头地位。轮胎模具制造公司与轮胎制造商之间形成的是一种长期、渐进和稳固的合作关系。“技术密集型”、“资金密集型”加上“行业高进入壁垒”也决定了巨轮股份在轮胎模具行业的稳固地位。

　　未来三年公司进入IPO和可转债项目收获期。公司IPO的两个项目将在2007年中期达产，达产后，高精密精造铝合金模具项目将达到年产600套的生产能力，线性轻触式活络模具项目将达到年产800套的生产能力。预计2007年公司可生产500套铝合金活络模具和600套线性轻触式导向子午线轮胎活络模具。公司可转债项目投资的硫化机将产品链向下延伸，为2008年后的业绩增加打下基础。

　　投资评级为“强烈推荐-A”。我们预测巨轮股份2006年、2007年、2008年EPS为0.35、0.57、0.68元，目前机械行业上市公司2007年的平均市盈率为20倍，由于巨轮股份是细分行业的龙头，产品盈利能力强，2007年又到了公司IPO项目的收获期，我们认为巨轮股份按照“行业平均市盈率”+“成长溢价”+“小盘股溢价”=25倍的市盈率估值并不为过，因此合理的估值区间在14.2-17元，投资评级为“强烈推荐-A”。

　　一、养精蓄锐迎来业绩春天

　　2006年股价表现弱于大盘的原因：

　　1、传统产品销售没有增长，IPO项目的新产品处在试生产阶段。

　　2、2006年增值税返70%的优惠政策到期，是否继续享受优惠存在不确定性。

　　3、公司所处细分行业销售规模小，成长性不被看好，缺乏想象空间。

　　股价上涨可能的催化剂事件：

　　1、按照最新的增值税优惠政策假设2007年公司可以收到一年半的返税，约2500万元，折合每股收益0.14元。如果一季度公司可以收到2006年的退税1500万元，公司一季度业绩将增长100%以上，因此，增值税返税对业绩的影响将是中短期股价上涨的催化剂。

　　2、IPO项目在2007年中期达产，新产品的批量生产将成为公司的增长点。

　　3、如果大盘股的上涨以中国人寿的上市告一段落的话，那么小盘股有望接过接力棒，再次成为市场的热点。

　　二、巨轮股份——国内轮胎模具市场龙头地位难以动摇

　　1、清晰的发展战略

　　广东巨轮模具股份有限公司是国内规模最大、技术最先进的汽车子午线轮胎模具制造企业，在产品设计、制造、工艺、装备和质量等方面均已达到国际先进水平，生产规模和市场占有率连续四年位居全国第一。公司的业务发展目标是建设具有世界一流水平的子午线轮胎模具及橡胶机械装备专业制造基地。2007年公司的IPO项目进入收获期,两个IPO项目2007年中期达产后，将形成高精密精造铝合金模具年产600套的生产能力和线性轻触式活络模具年产800套的生产能力，子午线轮胎活络模具的产能将由原来的年产1200套提高到2600套，公司原来的产销矛盾将得到大大缓解。2006年公司开始培育新的增长点，此次可转债募集资金将投资年产200台高精度液压式轮胎硫化机，将产品链延伸至技术和市场非常密切的液压式轮胎硫化、新式成型机等橡胶机械设备领域，为2008年的业绩增加打下基础。

　　2、行业高进入壁垒决定了公司稳固的龙头地位

　　轮胎模具是根据轮胎制造商的需要来设计制造的，除了一些标准的工件之外，轮胎模具的花纹、字体、参数等都是由客户提供或提出需求，模具制造企业基本是按照客户提供的图纸或技术参数进行生产。轮胎企业为了保证轮胎模具的“高精密度、高一致性”，维护其商业机密，防止仿造，通常一旦选定了轮胎模具生产商，就不会轻易改变。对行业的新进入者而言，这种基于长期合作而形成的稳定客户关系是进入本行业的重大壁垒。因此，轮胎模具制造公司与轮胎制造商之间形成的是一种长期、渐进和稳固的合作关系。“技术密集型”、“资金密集型”加上“行业高进入壁垒”也决定了巨轮股份在轮胎模具行业的稳固地位。

　　3、技术和土地储备雄厚

　　公司重视技术进步，取得了线轻触式导向结构模具的技术专利，而全世界相关的专利仅9个，公司还获批设立博士后科研工作站。公司募集资金投资项目——高精密铸造铝合金子午线轮胎模具的投产，可以提高产品精度和高档产品的生产能力，解决复杂花纹的轮胎模具加工难题。公司的精密铸造铝合金技术和高速高精密数控制造技术已经达到国际先进水平，质量水平还在日益提高，已经向包括日本普利司通、美国固特异、意大利皮列里、美国库珀、英国邓录普、韩国锦湖等在内的一批国际品牌跨国轮胎公司供货。

　　公司的土地储备丰富，公司现在的厂区占地130亩，是全国最大的轮胎模具生产基地，同时还储备了400亩土地为未来的发展做准备，该地块与IPO募投项目建设用地连成一片，本公司计划将其中的150亩用于可转债募集资金项目建设用地，另外250亩作为公司未来投资项目的预留用地，包括工程车轮胎模具的建设用地和扩大液压式轮胎硫化机产能的建设用地。

　　三、巨轮股份——成长空间受到低估

　　1、轮胎模具行业国内外市场竞争格局

　　国际上轮胎模具公司主要有两类：一种附属于轮胎制造商，如法国米其林、日本普利司通、美国固特异、意大利皮列里等世界顶尖品牌轮胎公司都有附属的模具公司，这些模具公司主要为其品牌轮胎公司研制开发的轮胎新品、高端轮胎等配套轮胎模具。另一种是专业轮胎模具制造公司，如美国的Quality公司、美国ARC MACHINE模具公司、德国HEBERT公司、德国的AZ公司、韩国的美钢轮胎模具公司、日本桥场公司等，这些专业模具制造公司与轮胎制造商结成长期的业务合作关系，并签订长期保密协议，长期为轮胎制造商供应轮胎模具。国际轮胎模具公司规模都不大，但产品档次高，价格非常昂贵，美国Quality模具公司是美国最大的专业轮胎模具制造企业之一，该公司年产轮胎模具仅2,500套。

　　中国是世界轮胎第一大生产国和第三大消费国，同时，橡胶轮胎行业属于高能耗和高污染行业，因此国外的轮胎制造企业不断地将生产基地向中国及亚洲转移，包括法国米其林、美国固特异、日本普利司通等在内的世界轮胎巨头前十强均已在中国投资设厂，这些跨国轮胎公司使用的轮胎模具大部分需要从国外进口，进口轮胎模具的市场占有率约为三分之一。国内轮胎生产企业分三大阵营，第一阵营是世界级的轮胎生产企业，如米其林、固特异和普利司通；第二阵营以韩国韩泰、锦湖、新加坡佳通为主，第三阵营是国内轮胎厂。由于国内模具生产技术和精度与国际先进水平仍有差距，加上知识产权的保护，第一阵营基本是进口轮胎模具；第二、三阵营企业以国内采购为主。随着巨轮股份生产能力和制造水平的提高，第一和第二阵营的企业有望加大国内采购比例。

　　2、轮胎模具进口替代是必然趋势

　　我国子午线轮胎活络模具在1986年以前全部依靠进口，1986年以后在引进吸收国外技术的基础上国产化的比例逐渐加大，但高档轮胎模具仍然不足。上市后的巨轮股份在高端产品开发及生产能力迅速提升，精密铸造铝合金技术和高速高精密数控制造技术已经接近国际先进水平，国内中高档轮胎模具的进口替代将成为必然趋势。巨轮股份目前已与日本普利司通集团、美国固特异橡胶轮胎公司、意大利皮列里轮胎公司、新加坡佳通轮胎有限公司、印度JK轮胎公司等九家国际客户签订了供货协议；正在试用样品模具的国际客户包括美国TBC轮胎公司、日本住友橡胶轮胎公司、美国特种轮胎公司；洽谈考察中的潜在客户包括法国米其林轮胎公司、日本横滨橡胶公司。2005年巨轮股份对外资品牌的销售收入达到5000万元，2006年将提高到8000万元。

　　3、国产轮胎模具具有价格低和生产周期短的优势

　　国产模具与进口模具相比，价格只为进口的1/3-1/2，虽然国外的模具设计和生产周期只有10天，远远低于巨轮股份的40天，但由于运输费用高、运输周期长，因此，随着国内轮胎模具设计和制造水平的提高，竞争优势将得到体现。

　　4、轮胎需求增长和子午化率提高是增长的源动力

　　我们做以下的测算，是为了说明轮胎模具行业的销售规模虽然不大，但是汽车轮胎需求增长和子午化率提高将是子午线轮胎模具行业增长的源动力，2006年全国汽车产量接近700万辆，其中轿车约500万辆，商用车约200万辆；预计2010年全国汽车总产量将超过1000万辆，汽车总保有量将达到6,800万辆左右。我们按照轿车的轮胎配套系数为5，载重车的轮胎配套系数为8，轿车的轮胎替换系数为1.5，载重车的轮胎替换系数为2-4，依据汽车产量、保有量，按相应的配套系数和替换系数来预测汽车轮胎的的国内需求量。我们估算出2006年汽车子午线轮胎的需求量为1.32亿条和2.48亿条，根据经验数据，一套子午线轮胎活络模具平均使用寿命约为1.5—2万条轮胎，我们保守计算到2010年的子午线轮胎模具需求为1.2亿套，几乎是2006年产量的两倍。

　　2005年我国轮胎总产量达到1.71亿条，子午线轮胎模具的产量约为6450套，约1/3左右的子午线轮胎模具需要从国外进口，特别是高档子午线轮胎模具不能满足市场需求。目前巨轮股份在国产轮胎模具市场的份额为50%-55%，占国内消费市场份额的24%-30%，假设到2010年巨轮股份的国内市场占有率由现在的24%提高到30%，那么2010年公司的产量将达到3700套。因此，巨轮股份的成长空间受到市场低估！

　　四、未来两年公司进入IPO和可转债项目收获期

　　1、两个IPO项目是2007年的增长点

　　公司IPO的两个项目将在2007年中期达产，达产后，高精密精造铝合金模具项目将达到年产600套的生产能力，线性轻触式活络模具项目将达到年产800套的生产能力。高精密铸造铝合金子午线轮胎模具2006年上半年在老厂区试生产，上半年该产品实现销售收入978万元，毛利率高于其它产品，达到49.74%，10月份已搬到新厂区。

　　高精密铸造铝合金子午线轮胎模具的主要客户定位于跨国轮胎公司及其在中国投资的轮胎企业，新产品的投产有望扩大公司高端客户的份额。根据意大利皮列里、佳通轮胎、日本住友公司、添福胶胎国际公司等几大跨国轮胎制造商的采购意向，预计2007年可实现500套活络模具的销售目标，可实现销售收入8,000万元以上，2008年产量可以超过设计生产能力。线性轻触式导向子午线轮胎活络模具是在一项技改项目，它将成为载重子午线轮胎活络模具的主流结构，虽然对原产品有一定的替代作用，但是产品升级将有利于提高销量和盈利水平。目前，风神轮胎、贵州轮胎、佳通轮胎、英国邓录普轮胎公司等客户已经将订单转向线性轻触式导向子午线轮胎活络模具，预计2007年巨轮股份可实现600套以上的销售目标，可实现销售收入1亿元左右。

　　2、可转债项目延长了产品链条

　　高精度液压式轮胎硫化机和子午线轮胎活络模具是硫化汽车子午线轮胎的关键装备，两者是配套产品，同时联动工作。子午线轮胎模具安装在液压式轮胎硫化机上，然后将轮胎胎坯放置在模具中进行硫化定型，即可制造出轮胎成品。公司计划通过发行2亿元的可转债，主要用于200台的液压式轮胎硫化机项目的建设，该技术已获得了“中立柱天平式液压轮胎硫化机”国家专利。

　　一台液压式轮胎硫化机可以达到年产4.5—5万条轮胎，使用寿命在10—15年，按照前面预测的轮胎需求以及液压式硫化机的普及率增长情况(2005年的液压硫化机普及率约为10%，2010年的液压硫化机普及率预计为30%)计算，到2010年国内的硫化机需求为1700台。而国内液压式轮胎硫化机尚处于起步阶段，生产能力小，规格品种单一，2005年全国总产量仅为100台左右。

　　巨轮股份此项目的硫化机建设周期1年左右，将形成年产200台高精度液压式轮胎硫化机的生产能力，包括轿车胎液压式轮胎硫化机100台、轻卡车胎液压式轮胎硫化机35台、载重车胎液压式轮胎硫化机65台。完成达产后可新增年销售收入3亿元，税后净利润约5000万元。硫化机价格在130-160万元，2006年上半年巨轮股份委托加工的硫化机销售收入为214万元，毛利率为8.81%，预计正式投产后的盈利水平将远高于此。由于硫化机项目刚开始建设，下面对硫化机的业绩预测是基于保守假设。

　　五、增值税优惠政策是股价上涨的催化剂

　　根据最新的税收优惠政策和《财政部、国家税务总局关于铸锻、模具和数控机床企业取得的增值税返还收入征免企业所得税的通知》(财税[2005]33号)，自2006年1月1日至2008年12月31日，巨轮股份将享受增值税返还50%的优惠。退还的税款专项用于企业的技术改造、环境保护、节能降耗和模具产品的研究开发，并且公司收到的退税款将免征所得税。2006年公司大约交纳增值税3000万，预计2007年将交纳4200万所得税，假设2007年公司可以收到一年半的返税，约2500万，折合每股收益0.14元。如果一季度可以返还2006年的退税1500万元，公司一季度业绩将增长100%以上。因此，增值税返税对业绩的影响将是中短期股价上涨的催化剂。

　　六、业绩预测及投资建议

　　1、主营业务收入及盈利预测假设

　　2、估值及投资建议

　　我们预测巨轮股份2006年、2007年、2008年EPS为0.35、0.57、0.68元，目前机械行业上市公司2007年的平均市盈率为20倍，由于巨轮股份是细分行业的龙头，产品盈利能力强，2007年又到了公司IPO项目的收获期，我们认为巨轮股份按照“行业平均市盈率”+“成长溢价”+“小盘股溢价”=25倍的市盈率估值并不为过，因此合理的估值区间在14.2-17元，投资评级为“强烈推荐-A”