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　　杨伟 中信建投

　　估值

　　相对估值公司从事的PE燃气给水管业务与凌云股份具有可比性。公司募投项目之一的大口径排水、排污管，与国通管业具有可比性。因此，从业务角度出发，可以与这两家公司进行估值比较。

　　从公司的细分行业地位来看，公司做为PE燃气给水管行业的龙头，尽管规模上仍然偏小，相应地在对应收帐款、存货、资本支出等的控制上还需要经历考验，由于我们看好城市燃气、上水行业的巨大发展空间，我们认为公司与PVC型材的龙头海螺型材和改性塑料龙头金发科技具有一定的可比性。

　　沧州明珠发行量为1800万股，在中小板中仍然属于规模偏小的公司。可以与瑞泰科技、青岛软控等公司进行比较。从表三来看，新上市的中小板小盘股溢价明显。但这些公司中电子、科技行业的公司较多，估值水平可比性较差。

　　近期发行了中泰化学、江苏国泰、青岛金王、南岭民爆四家化工行业或者是募投项目做化工项目的公司，与公司具有较强的可比性。

　　综合表一到表四，我们认为类似业务公司、中小板化工行业公司的估值水平具有最大的可比性，公司合理的估值水平在23到26倍市盈率。

　　公司股权结构

　　沧州明珠塑料股份有限公司是由沧州明珠塑料制品有限公司起步，2001年7月整体变更为中外合资股份有限公司。东塑集团是公司目前最大的股东。由燕化(香港)有限公司改名的钜鸿公司是第二大股东。沧州本地的正达电气、少林喜宝、中兴商贸三家公司也有少量股份。本次公司拟发行1800万股社会公众股。股权结构如图一所示：

　　目前公司的管理层在东塑集团中持有股份，没有直接持有沧州明珠的股权。根据2004年4月29日河北省股份制领导小组冀股办【2004】15号文件的批准，东塑集团注册资本为10887万元。随着法人治理结构的改善，至2006年11月10日，东塑集团股东人数变更为97名自然人。管理层在东塑集团的持股情况如表五：

　　行业介绍

　　公司从事的塑料管材业务，是化学建材的一个重要分类。化学建材是以PP、PA、PE、PVC等化工产品以及部分金属为主料，运用塑料挤出成型技术、注塑成型技术、塑料金属复合技术、复合高分子材料技术加工、生产而成。

　　与铸铁管、镀锌管、钢管、水泥管等传统管材相比，塑料管材具有耐腐蚀、抗老化、不结垢、流动阻力小、导热系数低、绝缘性能好、施工安装和维修方便等优点，广泛应用于电、光缆保护。燃气输送，城市供水、排水、污水处理，建筑供水、排水，公路铁路排水，村镇建设，农业排灌等建筑业、工业和农业领域。

　　在四种塑料管材中，PP由于刚性过强，PA由于价格较高，应用比例较小。PVC管材是目前全球用量最大的塑料管材品种。由于PE技术的重大突破，有效降低了PE管材的经济成本，PE管材凭借柔韧性、可熔性、环保性成为后起之秀，在燃气给水领域有着巨大的发展空间。

　　PE管材已经在欧洲管道市场占有重要的位置，并预期其用量近年内每年持续增长8～10%。而从1991年～2001年的十年中，美国PE燃气管的年平均增长率为13.04%，超过PVC管6.67%的增长率。

　　根据全国化学建材协调组制定的《国家化学建材产业‘十五’计划和2010年发展规划纲要》，我国塑料管发展目标是：到2005年，塑料管的推广应用以UPVC和PE塑料管为主，并大力发展其它塑料管。预计到2010年，在全国新建、改建、扩建工程中，建筑排水管道80%将采用塑料管，城市排水管道的应用将达到30%，建筑给水、热供应和供暖管的采用达到75%，城市排水管道(DN400mm以下)的应用达到70%，村镇供水管道应用80%，城市燃气管道的应用达到40%，电线穿护套的应用达到90%。

　　PE管材对比PVC管材的优势随着管材专用PE原料的生产技术取得重大进步，特别是PE100等级使用的推广，改变了PE管材成本高的劣势。在同样压力和同样直径下，用PE100管已经比PVC管重量少。PE80、PE100等级的管材专用PE料，不仅明显地增加了管材的长期耐压强度，而且抗开裂性好。

　　尽管高等级的PE原料价格仍高于PVC材料，但PE管道的铺设费用明显低于PVC管。主要是由于PE管道可以熔融连接。

　　PE管具有独特的柔韧性和优良的耐刮伤能力，容易移动、弯曲和穿插，遇铺设路面沉降、错位也不容易断裂造成伤害，抗震性能好。

　　1995年日本神户地震中，唯一未造成大规模损坏的管道是PE燃气管和给水管。

　　PVC管必须添加稳定剂，在国内仍然使用铅盐稳定剂。而且游离的氯乙烯单体和游离氯决定了它不适合做给水管道。同时，PVC管道刚性较强，不可热熔，不适合在地震高发地区用于燃气管道。

　　公司现有业务介绍

　　公司目前的主要产品有硅芯管、(通信用)双壁波纹管、燃气、给水管材以及管件等等，主要包括通信类PE管道产品和压力管道产品。

　　(通信用)双壁波纹管是第一代通信管道产品、硅芯管是第二代通信管道产品。从通信行业本身的发展来看，微型通信导管是未来的发展方向。目前，公司主营利润近90%来自于燃气、给水PE管材管件。公司的主要产品产能产量见表六：

　　公司的核心优势

　　塑料管材由于加工方式以挤出为主，进入门槛比较低，毛利率不高。但公司凭借技术优势，在PE管材市场上做细、做深，获得了燃气供水PE管道领域的龙头地位。这种优势表现在：

　　公司是国内唯一一家获得PE管材、管件和球阀取得AZ认证的企业..公司是目前行业中管件品种规格最全、配套能力最强的企业。除了给公司管材还给国通管业等40多家同行配套。

　　公司拥有八项专利技术、两项专有技术。尤其是PE球阀、钢塑过渡、电熔管件三项专利技术，替代了进口，并出口到芬兰、俄罗斯、埃及等国。

　　管件的毛利率很高，可以保持在50%左右。

　　公司的客户

　　根据2006年不完全统计，公司重要客户如图七所示：

　　港华燃气、北京新华联、中国燃气三家大公司是公司未来的潜在客户群。公司已经与他们签订了合作协议或者有业务上的联系，2007年对燃气管材、管件的需求分布达到了1.65亿元、6000万元、1.8亿元。

　　公司市场分布

　　塑料制品由于运输成本较高，存在销售半径。公司的销售半径大致在1500公里。目前，公司的市场分布如图二所示：

　　东北虽然在公司的销售半径之内，由于当地经济发展状况，业务量并不大。

　　募股资金项目分析

　　公司募集资金主要投向三个项目：PE燃气给水管材管件技改项目、年产1.5万吨HDPE双壁波纹管(大口径排水排污管)技改、年产4100吨微型通信导管技改。

　　我们在2006年2月中旬推出过《城市燃气行业报告》，非常看好国内城市燃气相关行业。由于西气东输与近海天然气上岸、进口天然气长期合同纷纷签署，全国各地纷纷筹建天然气公司、建设城市天然气管道系统。PE管道是输送天然气的首选管道材料。

　　双壁波纹管原先应用于通信电缆护套领域。在建筑排水领域，由于隔音性能稍差，管件开发不够，用量不大。在市政排水和工厂排污方面，特别是大口径管材，由于双壁波纹管具有重量轻，施工方便、强度高、密封性能好等优点，用量在不断增大。目前我国污水处理率很低，集中处理率仅为13.4%。根据建设部城市水资源中心的测算，要逐步改善水环境，2010年城市污水处理率要达到60%。这为排污管材的发展提供了前所未有的空间。

　　微型通信导管是新一代的通信导管材料，它与微缆配合提供了较大的弹性扩容能力，满足了运营商随时根据市场的需求灵活安排长途或城市光纤通道，可以大幅降低投资成本；在微管吹入硅芯管后，可根据客户不同时期的需求分批次将不同类型的微缆吹入微管中，然后接入网内，避免了大量光纤闲置。考虑到通信工程改造和城市局域网的需求，我国微管年需求量约为25万公里。

　　盈利预测预测假设：

　　公司募资项目在2007年6月底完成40%，2008年年底完成80%；燃气给水管材今年的新增产能今年只增加8400吨；燃气给水管件2007年以后的开工率为80%；(通信用)双壁波纹管由于产量逐步减小，计算主营利润并入其他产品。

　　风险分析

　　原料价格上涨的风险。公司采购PE原料，其中60%为国产料，40%进口。由于PE成本在管材成本中超过80%，在管件中超过20%，一旦油价超过65美元/桶，公司还将面临成本上升，产品来不及提价，毛利率下降的考验。由于我们判断2007年油价稳中有降，PE价格上升的风险相对减少。

　　所得税风险。公司原为中外合资企业，本次发行后，外方股权比例小于25%，公司不再享受外商投资企业税收优惠。但公司还将享受国产设备投资抵免企业所得税优惠。

　　燃气给水管件开工率的风险。燃气给水管件是公司的核心优势所在，也是对主营利润贡献较大的部分。2006年，燃气给水管件的开工率有所下降。我们认为公司新增生产线之后，生产不同管件直接的切换时间会减少，燃气给水管件的开工率有可能提高。