新安股份(600596)：盈利能力最强的有机硅企业

　　公司10月20日公告受让江南化工股权

　　股价今年以来呈长期慢牛走势

　　新安股份将成为有机硅行业的主要投资标的

　　当前股价： 目标股价：19.08-21.20 元

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★★★

　　国信

　　有机硅下游需求旺盛

　　近期有机硅价格出现了较大幅度的上涨，主要在于下游对有机硅产品的需求的持续增长。近5 年来全球有机硅材料需求的年均增长率在10%以上，2004 年全球有机硅市场规模约90 亿美元，2005 年约为102 亿美元。而近10 年来我国聚硅氧烷表观消费量的年均增长率达到31%，近3 年平均增长29%，是我国GDP 增长率的3 倍以上，远高于世界其他国家和地区的需求增长。2004 年我国聚硅氧烷表观消费量已达18 万吨，折合单体近40 万吨，2005 年消费量约24 万吨，折合单体近54 万吨，预计2008 年前我国聚硅氧烷需求将保持20%以上的增长。04 年全球有机硅单体产量约203 万吨，05 年达到225 万吨，其中中国和东欧的单体生产增长较快，印度也在开始建设13 万吨/年的单体生产装置。04 年全球聚硅氧烷产能约113 万吨，05 年末已经超过130 万吨。我国的有机硅单体也已经形成了一定的规模。05 年，我国聚硅氧烷产量约7.5 万吨，较04 年增长约40%。国内除新安股份、星新材料扩产之外，世界有机硅巨头为了抢占中国市场，规避聚环硅氧烷的

　　有机硅下游发展面临技术壁垒

　　有机硅是应用最为广泛的材料之一。以下游产品开发为中心，带动单体合成的发展，使得行业具有单体集中生产、下游分散深加工的特点，上下游之间有着明显区别。

　　上游以金属硅粉和氯甲烷为原料合成含有数千种有机硅单体的粗硅烷，经过蒸馏可以得到二甲基氯硅烷等少数具有工业价值的单体，进而制成有机硅材料的中间体聚硅氧烷，这是有机硅行业上、下游间最关键的中间体。单体的生产具有工艺复杂、流程长、技术含量高、投资大等特点，成为有机硅行业主要的技术壁垒。目前国外仅道康宁、GE、瓦克、信越、Rodia 五家企业能规模化生产有机硅单体，这5大有机硅生产商一直占世界聚硅氧烷总产量的80%以上。国内仅新安股份、星新材料和吉化具备规模生产的能力。

　　下游利用聚硅氧烷合成硅油、硅橡胶等下游产品，粗硅烷还可以直接制备硅树脂。有机硅产品目前已有1 万多个品种牌号，市场上实际供应的约5000 种，其中硅橡胶是产量最大，品种牌号最多的门类。由于应用面极广，单个品种有机硅材料的市场都不大，用户也非常分散。这种市场特征决定了有机硅下游的技术服务性非常强，企业的竞争实力体现在以客户的需求为中心，不断开发新品种，拓展市场。

　　这种创造需求的模式有利于在市场形成后与客户形成稳固的合作关系，从而形成了新的技术应用的壁垒。

　　与阿波罗的合作将提高公司

　　公司即将启动与美国阿波罗投资集团的全面合作。美国阿波罗投资集团此前与GE 高新材料集团签署协议，购买包括有机硅和石英业务的GE 高新材料集团，交易结束后，将组建一个新公司负责公司的运作，公司的高管也未发生改变，而且GE 还将持有新公司10%的股份以及4 亿美元票据。我们认为收购协议不会对公司业务产生大的影响。GE 有机硅业务仍将保持较强的竞争力。GE 的有机硅业务是在全球范围内展开的，在南美和北美有GE 有机硅公司，在欧洲有GE 拜耳有机硅公司，亚太地区则有GE 东芝有机硅公司。GE 拥有全球研发中信、生产基地，并且适应有机硅下游技术服务性的特征，形成了全球化的市场营销网络。目前GE 的有机硅技术水平在世界上与道康宁、瓦克处于第一梯队水平，而Rodia 与第一梯队的三家公司相比，技术上还存在一定的差距。

　　新安股份的技术水平在国内则处于领先者地位，标志着有机硅单体技术水平最重要指标的二甲选择性目前已经稳定在85%的水平，而去年公司的二甲选择性较高的水平可以达到83-84%左右，技术进步的速度很快，目前公司在技术水平上基本与Rodia 相当。与阿波罗合作之后，则有利于公司技术水平的进一步提高，同时借助之前GE 有机硅在下游拓展的实力，延伸公司的产品线，拓展市场，有力的提高公司有机硅业务的国际竞争力。

　　草甘膦市场开始回升

　　由于美国的农药企业纷纷从中国进口草甘膦以降低成本，促进了国内草甘膦出口的增长和价格的回升。目前草甘膦原粉的价格在30000 元/吨左右，而去年同期只有28000 元/吨左右。公司目前的草甘膦产能5 万吨/年，仅次于美国孟山都20 万吨/年的产能，公司在镇江投资的5 万吨草甘膦项目的第一期预计也将于明年4、5 月份建成。国内其余的生产厂家也有一定的扩产计划，预计到2010 年国内产能有望达到24 万吨。

　　尽管未来国内草甘膦产能扩展较快，但全球草甘膦的需求一直在稳步增长，国内草甘膦的需求也在逐步增长。公司独特的氯资源循环利用使得公司的盈利能力高于一般的草甘膦生产企业。公司毫无疑问仍然是国内最具竞争力的草甘膦生产企业。

　　公司成为有机硅行业的主要投资标的

　　星新材料和新安股份是国内有机硅行业仅有的两家上市公司。从两者之间的有机硅业务来看，新安股份目前的有机硅的销售收入虽然低于星新材料，但盈利能力明显高于星新材料。从06 年三季报来看，星新材料有机硅业务占销售收入和销售利润的比重分别为33.51%和64.72%，均低于新安股份44.21%和67.68%的水平。随着星新材料的定向增发方案的实施，公司的业务将会越来越杂，有机硅在星新材料整体业务中所占的比重还会继续下降，而新安股份随着07 年4 季度10 万吨有机硅单体新建项目的建成，有机硅业务所占比重还将继续提高。新安股份将成为有机硅行业的主要投资标的。

　　维持公司“推荐”的投资评级

　　我们预计公司06~08 年将净利润将保持39%复合增长率，公司的06、07 年EPS 分别为0.92 元/股和1.06 元/股，相应的PE 分别为17.28、15.00，相对于国际有机硅的估值水平尚有一定的差距，建议结合公司的高成长性，给予07 年18～20倍PE，继续维持公司“推荐”的投资评级。