兴化股份：上市首日定价13.48-14.83元

　　李波 上海证券

　　公司概况

　　公司主要生产和销售硝酸铵系列产品。兴化股份的主要产品为硝酸铵系列产品、浓硝酸何合成氨及液氮。硝酸铵系列产品分为工业硝铵和农用硝酸铵，其中工业硝铵包括普通硝铵和多孔硝铵，主要应用于民爆行业；农用硝酸铵是以硝酸铵为主要原材料的硝基复合肥，可施用于各种经济作物及各种土壤环境，在偏碱性土壤、喀斯特地貌地区的使用效果优于尿素。

　　公司主要股东。公司主要发起人为陕西兴化集团有限责任公司、深圳稳健投资发展有限公司和宁波艾迪西国际贸易有限公司。

　　公司主要原材料供应商和客户。公司主要原材料是天然气，全部来自陕西省天然气公司。

　　公司主要客户是广东福利龙复合肥有限公司、陕西民用爆破器材专营有限责任公司、广州市荔东农业生产资料有限公司、陕西省石化产业集团有限公司和甘肃政联民爆器材专营有限公司。2006年1～9月，前五名客户销售金额占当期销售总额的32.52%，处于比较合理的水平。

　　行业特点及发展趋势

　　硝酸铵行业。硝酸铵行业的下游主要是民爆行业，与

能源开采、基础设施建设投资的关系密切。2001年后，随着我国固定资产投资增速逐步提高，对硝酸铵产品的需求逐年增加，2003年需求192万吨，2004年为274万吨，2005年为320万吨。行业发展面临的有利因素有：第一，“西部大开发”和“振兴东北”的发展战略为民爆行业提供了广阔的市场空间，从而拉动硝酸铵行业的市场需求；第二，“52号文件”限制了硝酸铵行业供给的迅速扩大，有利于行业产品保持合理稳定的盈利水平。

　　硝基复合肥行业。硝基复合肥行业正处于行业发展初期，10万吨以上生产企业数量较少，近几年，受制于硝酸铵和硝酸原材料供应量的限制，行业供给能力一直远远落后于需求。行业发展面临的有利因素：第一，以硝酸铵为原料的硝基复合肥养分浓度高，农作物吸收效果好，在一些特殊地理环境下有着较好的使用效果；第二，硝基复合肥是未来重点鼓励发展的产品；第三，农业部要求2010年我国肥料的复合化率达到50%左右，而目前才达到15%～20%左右，国外发达国家目前的水平在80%以上。

　　市场格局比较稳定，区域化特征比较明显。目前在硝酸铵行业内的主要厂商有兴化股份、天脊煤

化工集团有限公司、云南解化集团有限公司、太原化学工业集团、中石化南京化学工业有限公司氮肥厂、柳州化学股份有限公司等。从2002年～2005年该行业中各厂商的市场占有率来看，总体上保持稳定的格局，兴化股份的市场占有率略高于其他厂商，大约在10%左右。

　　业务结构

　　公司主要收入和利润来自工业用硝铵。公司2006年1～9月主营收入中的53%来自于工业用硝铵，其中普通硝铵占比为38.34%，多孔硝铵的占比为15.07%。复混肥占主营业务收入的28.01%，其他产品占主营业务收入的18.58%。由于工业用硝铵毛利率在30%以上，农用硝酸铵产品毛利率在20%以上，所以工业用硝铵产品在公司的利润构成中占据更大的比重。

　　竞争能力

　　技术优势确保产品质量。公司选用法国的K-T公司的硝铵生产工艺路线为当今世界最先进的硝铵生产工艺路线，在同行业中率先引进先进的控制系统，从而能保证硝铵的生产质量。在复混肥领域，同样采用国际先进的高塔料浆造粒技术，较同行业其他厂家相比，产品具有化学反映充分、NPK成分构成均匀、成品颗粒光滑均匀等特点。

　　风险因素

　　天然气价格上涨。公司主要原材料为天然气，天然气在未来仍将继续上涨，因此公司的成本还将继续提高。尽管公司在下游有一定的议价能力(工业硝铵)，另外通过技术改造来降低原材料成本提高的影响，但是面对未来天然气的持续上涨，公司必然会面临毛利率下降的可能。

　　固定资产投资波动。目前公司50%以上的主营收入和主营利润来自于跟固定资产投资密切相关的民爆行业，固定资产投资的波动将对公司产生较大的影响。

　　盈利预测

　　未来盈利增长主要来自本次募集资金项目的建成投产。公司目前的年生产能力如下：硝酸铵为30万吨，浓硝酸为4万吨。本次募集资金项目为年产25万吨硝酸铵改扩建项目、年产27万吨的稀硝酸新建项目和年产6万吨的浓硝酸新建装置。

　　盈利保持增长。预计2006年～2007年主营业务收入分别为659百万元和761百万元，净利润分别为97百万元和109百万元，EPS(全面摊薄后)分别为0.61元和0.68元。

　　估值基准

　　参照近期

中小企业板上市公司的估值情况，2006年动态市盈率平均为28倍左右，2007年市盈率平均为21倍左右。

　　定价结论

　　根据公司2006年0.61元/股和2007年0.68元/股的盈利预测，给予公司2006年20～22倍的合理市盈率，适当的折扣(15%)，建议询价区间为10.37元/股～11.41元/股。

　　参考最近中小企业板上市公司上市首日价格波动范围，考虑到公司2007年业绩增长的幅度及确定性，公司上市首次定价溢价30%左右，大致在13.48元/股～14.83元/股。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。