长安汽车(000625)：合资企业分歧消除提升估值

　　长安汽车、马自达以及一汽马自达日前共同宣布，将于2007年1月初开始恢复Mazda3车型的销售，说明达三方合作关系的稳定。在新会计准则下，研发费用资本化和长安福特马自达开办费追溯调整使得07年业绩大幅超出市场的预期。

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　　平安

证券 姚宏光

　　事项

　　2006年12月28日，长安福特

马自达汽车有限公司、马自达(上海)企业管理咨询有限公司以及一汽马自达汽车销售有限公司共同宣布，将于2007年1月初开始，恢复Mazda3车型的销售。

　　评点：

　　估值提升

　　12个月目标价16元以上。在近一年的波折之后，马3终于复产，这意味着长安、福特和马自达三方合作关系的彻底稳定，长安福特马自达前景因此而豁然开朗。未来几年，得到福特和马自达全力扶持的长安福特马自达将获得更为丰富和均衡的产品配置，从而有望成为国内最具竞争力的汽车制造企业之一。而在盈利主要依赖长安福特马自达的情况下，未来几年长安汽车的增长前景也更加明朗。我们认为，马自达产品问题的解决将使公司估值得到提升。

　　本部微型客车有望延续4季度回暖势头，新产品“奔奔”微轿的热销也将加速本部微车业务盈利的回升。在新会计准则下，研发费用资本化和长安福特马自达开办费追溯调整(可能性很大)使得07年业绩大幅超出我们之前的预期。

　　预计07年和08年每股收益分别达到0.8元和1元。我们认为，在预期07年国内乘用车销售继续强劲增长的背景下，乘用车的消费品属性将逐渐得到市场认同，具有高成长前景的乘用车生产企业也将获得相应的估值溢价。给予公司07年业绩20倍PE，12个月目标价16元以上。

　　07年业绩预测的主要变数来自开办费追溯调整，我们认为，即使开办费追溯调整最终不能实施，这一非经常性损益因素对公司内在价值并不构成损毁，最坏的结果是：影响我们估值目标实现的时间。

　　马3最完美的结局

　　一汽出局。三方公告宣布，马3复产后将由长安福特马自达汽车有限公司负责分销，终端则通过马自达授权经销商网络进行，这意味着产销分离问题已不存在，长安福特马自达不仅控制了销售和产品定价权，而且必然地享有产销环节中的全部利润。随着旗下马自达产品分销体系开始建设，我们相信不远的将来，长安福特马自达将完全摆脱对一汽马自达销售系统的依赖。

　　这一结果的深层含义是，作为福特系在华业务的整合结果，除沃尔沃外，长安福特马自达也将成为马自达开展在华业务的唯一平台，未来新产品的投放将全部通过这一平台进行，一汽与马自达在国内市场的合作关系基本终结。

　　微车业务复苏势头基本确立。

　　12月微型客车的销量继续乐观，走出低谷的迹象已日见明显，显示持续一年多的整改措施取得了积极成效。这些措施包括：提高分销效率，完善市场反馈机制，调整产品结构，提高产品品质。06年公司管理高层进行了重大调整，河北长安成绩卓著的总经理宋佳出任公司微客销售公司总经理，这一举措可能对扭转公司微车业务困境起到了至关重要的作用。

　　第一款自主知识产权轿车“奔奔”上市后获得较大成功，首月订单量超过6000台。在产销量达到一定规模之前，微型轿车的业绩贡献可能有限，但微轿生产充分利用了投资近10亿元的CM8生产线，因而其快速上量对提升微车业务的整体盈利水平有重大意义。

　　会计调整大幅增厚07年业绩

　　07年本部研发费用资本化事宜已比较确定。根据我们的了解，公司正在就开办费追溯调整问题进行征询，最终追溯调整的可能性较大。我们估计长安福特马自达南京

发动机厂和南京二工厂截止06年底的开办费累计达到6亿元，追溯调整后可使每股收益增厚0.2元。综合考虑新会计准则下的财务调整影响，07年每股收益将达到0.8元。

　　长安福特马自达重庆厂的产能瓶颈问题。

　　长安福特马自达重庆厂目前最大产能为25万辆/年，预计到08年产能瓶颈就将显现。由于受到即将颁布的新产业法规制约(现有产能利用率不足80%不能建设新工厂)，建设新工厂基本无可能性，扩产将主要通过扩大瓶颈工序(如涂装车间)的方式实现。预计重庆厂的扩产工作在07年中进行，由于资本支出较小，不会带来过高的成本和费用压力。

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