五粮液：安全估值边际＋未来向好预期

　　姚宗辉 申银万国

　　未来业绩增长可能超出市场普遍预期。尽管目前尚无明确时间表，但我们认为，在当地政府和五粮液公司下决心解决关联交易和管理层激励的既定方向下，两大不确定性的消除都将只是时间问题，五粮液未来的业绩增长可能因此而超出市场普遍预期。

　　公司将关注经销商利益列为营销工作重点之一，06年公司取消了“拖带酒”，改为“以酒促酒”，并在“12·18”年度经销商大会上提高了对经销商的现金返点比例，尽管由于

　　在销售渠道方面，公司将在稳定商超的同时，重点发展餐饮和团购市场。06年五粮液销量近10000吨，同比增长近50%；在高档白酒市场的快速增长和06年公司一级基酒产量1.2万吨成定局的情况下，07年五粮液销量有望继续增长20%以上至1.2万吨。目前已临近白酒市场传统销售旺季，我们预计公司将继续保持良好的销售势头。

　　维持“增持”评级。在不考虑收购普什资产和两税并轨的情况下，我们预计公司06、07年EPS分别为0.48、0.63和0.81元，与同类公司相比具有明显的估值优势和安全边际。我们认为，五粮液未来几年业绩增长很可能超出市场普遍预期，继续维持“增持”评级。