中国人寿：合理价值区间30.24-36.17元

　　周光 中金公司

　　投资要点:

　　中国人寿是中国最大的人寿保险公司，也是中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。此次中国人寿预计发行不超过15亿股的新股，募集资金主要用于充实公司资本金或相关监管部门批准的其它用途。

　　中国寿险业蕴含着巨大的发展潜力。在过去二十年里，中国寿险业取得了巨大的进步。就2005年寿险保费收入而言，中国寿险业已名列世界第八位；就上市公司总市值而言，中国人寿已成为全球最大的寿险公司。尽管看似一帆风顺，但中国寿险业的发展实际上经历了波折。保监会自1999年出台的一系列监管规定成功扭转了寿险行业的亏损困境并阻止了恶性竞争，奠定了盈利和公平竞争的基础。

　　中国人寿拥有无可匹敌的竞争优势。中国人寿已经展现了一家优秀的寿险公司应该具备的优良素质：强大的品牌效应、稳固的市场地位、快速增长的保费收入、稳步扩大的资产规模、不断提升的投资收益率、干净的资产负债表、快速上升的股本回报率、雄厚的资本实力、杰出的管理层和清晰的发展战略。

　　清晰的发展战略尤为值得赞赏。“主业特强、适度多元”的战略将使中国人寿在牢牢抓住寿险业务和资产管理业务的前提下，适度地向相关领域进军，而不是走盲目扩张之路；“内含价值高”的目标表明公司将恪守为股东创造价值的经营理念。在投资策略上，中国人寿并不是消极地等待市场收益率的提升，而是主动创造良好的投资机会。同时遵循价值投资的理念和财务投资者的原则，不盲目兼并或控股其他公司，而是战略投资于优质和领先的企业，以分享

中国经济高速成长带来的盈利成果。在投资领域创新方面，中国人寿也走在前列，如开创了中国债券市场私募债券的先河，与富时(FTSE)共同编制中国保险指数等。

　　未来盈利将保持快速增长。中国人寿的H股在香港使用香港会计准则编制财务报表，而A股则需依照中国会计准则。这样就产生了基于不同会计准则项下的财务数据的不统一。我们认为，在寿险领域，香港会计准则比中国现行会计准则更能公平和准确地反映寿险公司的真实运营状况。2007年起实施的中国新会计准则将有所改进。我们预测在香港会计准则下，中国人寿2006-2008年净利润年复合增长率将达到47.7%。

　　中国人寿应当享受估值溢价。中国人寿H股股价经过近两年的波动和徘徊后，自2005年底开始大幅飚升，截至2007年1月5日，上市以来的累计涨幅高达620%，远远超出同期香港恒生指数和国企股指数。从目前股价所对应的市盈率、市净率等估值指标来看，中国人寿目前的估值水平似乎比所谓国际可比公司贵了很多。但我们相信无论是从定性的角度还是从定量的角度来分析，中国人寿都理所应当地应该比所谓国际可比公司享受很高的估值溢价。

　　首次给予“推荐”投资评级。由于人寿保险合同利润实现和确认的特殊性，市盈率不是寿险公司合适的估值办法。由欧洲寿险业发展起来的内含价值/评估价值的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值。基于三阶段一年新业务价值模型，我们推导出中国人寿2007年底在10.5%折现率下的每股合理价值区间为人民币30.24元至36.17元。

　　尽管从中国宏观经济前景、寿险行业发展潜力和中国人寿竞争优势的角度来分析，我们对中国人寿的基本面充满信心，但这并不意味着没有风险。实际上，中国人寿的未来也面临着多重风险，如市场竞争日趋激烈、利率变动风险、

资本市场大幅波动、监管政策变动等。近期来看，2007年第一季度可能让市场失望的保费收入增长速度会打击投资者的情绪。而低迷的债券收益率则是中国人寿进一步提升投资收益率的主要障碍。

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