长城开发：处于成熟期的磁头代工厂商

　　申银万国

　　龚浩

　　公司的磁头业务是典型的代工业务，经济附加值比较低，成长空间主要来自规模扩张。最大制约因素是公司所从事的HSA组装不涉及硬盘核心技术的研发，对硬盘行业的影响力弱，无论在价格上还是在规模上都是被动的接受者。

　　磁头代工业务同时面临有利和不利的因素。Seagate收购Maxtor后，长城开发的磁头业务存在一定不确定性，公司的HSA生产效率是双方长期合作的决定因素之一。我们判断06年和07年磁头业务收入维持平缓增长，年均复合增长率约为5%；毛利率可能维持在6%的水平，但存在继续下降的压力。

　　公司正在扩大自己的代工能力，使代工收入多样化。苏州工厂06年8月开工，为Seagate代工硬盘PCBA，内存条和U盘代工收入06年大幅上升。公司的自有品牌产品主要包括智能电表和税控收款机。电表将在海外市场取得突破，07年收入可望同比增长30%以上。公司参股的磁记录和昂纳光通信06年业绩优秀，并且都寻求上市。

　　公司的财务指标表现出营运效率高、营运风险低、成本推动甚于收入推动的成熟期业务的特点。DCF估值显示公司的权益价值为每股8.08元，07年理论市盈率为14.5倍，年理论EV/EBIT为21.3倍，与公司的业务特点吻合。目前公司股价高于内在价值约10%，首次评级为“中性”。