兴化股份：上市合理定价12.5-13.2元

　　平安证券

　　杨建标

　　投资要点

　　兴化股份是国内最大的硝酸铵生产企业，目前产能达到30万、市场占有率10%左右。公司硝酸铵主要用于民爆行业(工业炸药)和硝基复合肥方面。

　　民爆行业与固定资产投资和矿山开采的增长率息息相关。在我国固定资产投资增长率长期居高不下的情况下，民爆行业景气度很高。2005年民爆行业整体耗用硝铵205万吨，占到硝铵总销量的64%，预计到2010年，工业炸药对硝铵的需求量将达到350万吨左右。

　　硝基复合肥可施用于各种经济作物及各种土壤环境，目前我国复合肥使用量仅2%，远低于世界平均50%的水平。而农业部计划2010年我国复合肥使用量达到50%，这使硝基复合肥的发展前景非常广阔。

　　兴化股份具有规模、质量和区域优势。

　　估计公司06~08年的每股收益分别为0.62元、0.66元和0.77元。

　　预计兴化股份07年合理市盈率在19~20倍，对应股价12.5~13.2元。建议询价区间在9.5~10.5元。

　　风险提示

　　生产、运输过程中的安全风险。

　　天然气价格上涨的风险。

　　52号文被废止、税收优惠政策发生变化的风险。

　　一、公司简介：国内硝酸铵龙头企业

　　1.1主营业务

　　公司前身为兴平化肥厂，为国内最早、最大的硝酸铵专业生产厂家。目前，硝酸铵年生产能力为30万吨。2003、2004、2005年公司硝铵的国内市场占有率分别为14.31%、10.83%、9.20%，连续3年居国内第1。

　　公司的主要产品为硝酸铵系列产品、浓硝酸等。目前拥有生产合成氨、硝酸铵所需的造气车间、空分车间、合成车间、硝酸车间、硝酸铵车间、特气分厂、生产羰基铁粉和还原羰基铁粉的668分厂等。

　　公司硝酸铵系列产品包括普通硝铵、多孔硝铵在内的工业硝铵和以硝酸铵为主要原材料的硝基复合肥。以普通硝铵或多孔硝铵为主要成分的工业混合炸药(又称民用炸药)种类较多，广泛用于矿山开采、土建工程、农田基本建设、交通水电、地质勘探、油田勘探、爆炸加工和控制爆破等领域。硝基复合肥可施用于大多数经济作物和所有土壤环境，对烟草、玉米、蔬菜、大多数水果、草坪、林木等经济作物能够起到增产增效的作用，对PH值较高的土壤环境、干旱少雨地区以及土层较薄的喀斯特地貌地区效果尤为明显。

　　浓硝酸作为无机三强酸之一，广泛应用于化工、国防军工、冶金、化纤、医药等工业领域，是制造军用和民用炸药、染料、农药、医药中间体、化肥、涂料、硝化纤维的主要原料。

　　合成氨有液氨和气氨的两种状态。氨是氮肥工业的基本原料，其本身是可以直接施用的高浓度氮肥，还是许多重要工业不可缺少的基本原料。

　　1.2股权结构

　　持有公司5%以上股权的股东为陕西兴化集团有限责任公司、深圳市稳健投资有限公司、宁波艾迪西国际贸易有限公司。其中，陕西兴化集团前身为陕西省兴平化肥厂，系国有独资公司，为公司控股股东，持股比例57.73%，在本次发行完成后，股权比例降至43.29%。兴发集团为陕西省政府重点扶持的60户优势企业、国家航天部所需“908”产品的唯一定点生产企业、中国100家最大化学工业企业之一。

　　二、兴化股份在硝酸铵领域优势明显

　　2.1民爆行业方面的需求稳定增长

　　硝酸铵作为工业原料主要用在民爆领域。民用爆破器材是各种工业炸药及其制品和工业火工品的总称，被广泛应用于石油、煤炭、交通、采矿、冶金、水利等多个领域中，但主要用在能源开采和固定资产投资方面。近年来我国能源开采和固定资产投资的大幅度增长也带来了民爆器材的稳定增长。

　　2001年以来，我国经济步入快车道，扩张型财政及货币政策效应发挥，能源开采、基础设施建设投资加大，下游对硝酸铵需求上升，据统计，在过去的3年里，我国工业硝铵的需求量以每年10%以上的速度稳步上升。“十一五”期间，预计我国GDP将持续高速增长，同时政府将继续推进西部大开发及振兴东北老工业基地战略，仍将继续加大基础设施建设及能源开发投资，预计在“十一五”期间，民爆产品的需求量仍将以每年超过10%的比例上升，到2010年，工业炸药的需求量预计将达到400万吨左右，这为工业硝铵提供广阔的市场空间。2005年民爆行业整体耗用硝铵205万吨，占到硝铵总销量的64%，预计到2010年，工业炸药对硝铵的需求量将达到350万吨左右。

　　2.2用于复合肥的需求前景乐观

　　硝基复合肥可施用于各种经济作物及各种土壤环境，尤其适用于玉米、多数蔬菜、棉花、烟草、果树等经济作物，能够大幅改善上述农作物的品质、外观，且增产效果突出，亦适用于草坪、林木等城市绿化。在偏碱性土壤、喀斯特地貌地区的施用效果优于尿素。

　　长期以来，我国传统的施肥观以含氮量高低来判断氮肥质量的好坏，尿素的含氮量高于硝酸铵，从而形成了无论作物和土壤环境，以尿素为氮肥主体，而硝基复合肥作为补充的现状。

　　目前世界包括硝基复合肥在内的复合肥施用平均水平为50%，发达国家高达80%以上，农业部要求2010年中国肥料复合化率达到50%左右，而当前我国硝基复合肥的施用比例不足2%，因此硝基复合肥将面临巨大的发展空间。

　　随着三农政策的实施，农业补贴到位、农产品价格提升、农民消费水平的提高、科学施肥观念推广普及，氮、磷、钾养分合理搭配、优质优价的硝基复合肥将成为化肥行业发展的新趋势，拥有广阔的市场前景。

　　2.3兴化股份具有规模优势

　　公司是细分行业龙头，市场占有率较高。较高的市场占有率增强了公司与客户谈判时的议价能力，也提高了公司对整个硝酸铵市场价格的影响力，规模优势明显。

　　2.4产品质量优势

　　硝酸铵生产方面。公司选用的法国K-T公司的硝铵生产工艺路线为当今世界最先进的硝铵生产工艺路线，公司还在全国率先引进当今国际流程控制系统最先进的FF总线控制系统。

　　硝基复合肥方面。公司运用国际先进的高塔料浆造粒技术，与行业普遍采用的转鼓造粒相比，具有化学反应充分、NPK成分构成均匀、成品颗粒光滑均匀且不易破碎的特点。此外，公司产品还克服了结块难题，延长了肥效期。

　　2.5区域优势

　　公司靠近原材料基地，原料有保障。公司所处陕西省具有丰富的石油、煤炭及天然气资源，能够保证公司的原材料供应。

　　公司靠近市场需求，销售便利。公司地处西北地区，在“西部大开发”政策的推动下，未来几年，西北地区将继续加大能源及基础设施的开发力度，对民爆产品进而对硝铵需求还将稳定增长。硝基复合肥方面，公司重点销售区域为陕西及其周边地区。

　　陕西省正在大面积推广苹果等经济作物种植面积，对硝基复合肥需求旺盛。目前陕西省已是全世界最大的苹果种植基地，截止到2005年底，陕西省苹果种植面积已到640万亩，每亩需硝基复合肥80公斤(折纯量)，640万亩苹果需硝基复合肥512万吨(折纯量)，根据陕西省“十一五”规划，到“十一五”期末，陕西省苹果面积将达到800万亩，届时整个陕西仅苹果种植就需要硝基复合肥640万吨。因此，区域内硝基复合肥适用面积广，需求量大，处在其中的公司具有区域便利优势。

　　三、募集资金投向分析

　　募集资金项目包括25万吨/年的硝酸铵改扩建装置、年产27万吨/年的稀硝酸新建装置、年产6万吨/年的浓硝酸新建装置及与上述3个主体装置配套的辅助生产装置和公用工程。所有项目需要投资45622万元。

　　公司现有硝酸铵产能30万吨/年，浓硝酸产能4万吨/年，募集资金项目建成后公司将实现硝酸铵产能55万吨/年，浓硝酸产能10万吨/年。新增的硝铵产能将分别用于工业硝铵、硝基复合肥生产；浓硝酸直接销售，由于浓硝酸的销售半径为500公里，在这个范围内，无其他浓硝酸生产厂家，因此，不用担忧项目达产后的销售情况。募集资金项目达产后，新增销售收入51,241万元，新增税后净利润6,629万元。

　　四、财务预测

　　五、估值及询价建议

　　5.1估值

　　我们参照中小企业板化工类企业对兴化股份进行估值。中小企业板化工类公司06、07年的动态市盈率分别为27.2倍和19.53倍，我们认为给予兴化股份07年市盈率19~20倍是比较合理的，对应的股价为12.5~13.2元。

　　5.2询价区间

　　假设给予二级市场30%盈利空间，12.5~13.2元二级市场价格对应的询价区间为9.6~10.15元。我们建议询价区间为9.5~10.5元。

　　六、风险提示

　　6.1生产、运输过程中的安全风险

　　炸药是危险品，在生产、运输过程中如果操作不当，会引发严重的安全问题。

　　6.2原材料价格上涨风险

　　公司的主要原材料是天然气，我国天然气价格尚未市场化，面临着市场化提价的可能性，如果提价，必然将增加公司生产成本。

　　6.2政策风险

　　2002年9月30日，国务院办公厅下发国办[2002]52号《国务院办公厅关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》，该文明确规定“暂停进口硝酸铵”；“不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂(点)”。近年来，受国民经济快速增长驱动，硝铵市场需求大幅上升，与此同时，52号文的存在，从政策上抑制了国内硝酸铵生产能力的迅速扩大，也对国外硝酸铵进入国内市场起到了限制作用。随着国际、国内反恐形势的日益严峻，为创造安定团结的社会局面，预计在未来较长一段时间，52号文仍将存在，但如果政府废止52号文或对其进行重大修改，将会对整个硝铵行业的市场供给产生影响，从而对公司的生产经营造成影响。

　　公司的硝基复合肥享受

增值税全免优惠、所得税享受15%税率的优惠政策。虽然现在尚无优惠取消迹象，但如果这些优惠政策取消，将对公司业绩构成重大不利影响。

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