三钢闽光：上市合理定价7.5-8.5元

　　平安证券

　　周宠

　　投资要点

　　公司主营建筑用钢，产品附加值不高，2006年上半年的毛利率在11%左右。在福建省内是最大的一家钢铁企业，产能300万吨，从全国来看，产量规模偏小。

　　公司地域优势较为明显，体现在2点：一是福建省的龙头企业，受销售半径等因素影响，在福建省的销售成本、售后服务等有一定的优势。二是沿海的优势符合钢铁产业政策的导向，为未来的扩张打下良好的基础。

　　公司的亮点在于潜在的并购题材，在钢铁行业并购重组的大趋势下，公司很有可能被鞍钢集团并购，从此角度来看，与韶钢松山有一定可比性。公司已与鞍钢集团定下框架协议，在扶持三钢壮大到一定程度时，福建省国资委的股份可划到鞍钢集团名下，届时鞍钢集团将占有控股权，对双方而言，此举可以达到共盈。

　　预计公司在2008年将会收购集团的中厚板资产，以保持业绩的连续增长。2007年的增长在8%左右，主要是消除了与集团之间的委托加工费用，对利润的增长有一定的帮助。我们预计2006年、2007年的全年摊薄每股收益为0.67元、0.74元左右，预计的发行市盈率为9~10倍左右，建议申购价格区间为5.5~6.5元。由于公司在中小板上市，因此，不排除市场对新股概念的炒作，估值可能会向15倍PE进军。

　　风险提示

　　钢材价格的走势不确定性较大，而钢材价格对业绩的影响较为敏感。

　　I.公司概况

　　公司主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，产品销售以福建省钢材需求为依托，并辐射周边省份，2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第35位。2006年1～6月、2005年度、2004年度和2003年度本公司的净资产收益率(全面摊薄)分别为10.94%、8.37%、29.20%及47.66%，与我国钢铁行业30家上市公司相比名列前茅。

　　公司目前年综合产钢能力为300万吨，是福建省最大的钢铁生产企业，也是福建省内唯一采用焦化和烧结-高炉-转炉-连铸-轧制的长流程钢铁生产企业，公司主要产品为螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。

　　公司本次发行前总股本为43,470万股，本次发行10,000万股，本次发行股份占发行后总股本的18.70%。

　　II.经营情况分析

　　公司主营产品为建筑用钢材，产品附加值不高

　　公司产品结构中，建筑用钢材占主导地位，而非建筑用钢产品在全部钢材销售中所占比重较小。随着公司金属制品用钢材生产技术及市场培育的成熟，金属制品用钢材将成为公司新的利润增长点，有效改善公司产品结构单一的局面。

　　公司主营业务收入主要由钢材和钢坯销售收入构成，近年来公司钢坯销售收入占主营业务收入的比重逐年下降，主要是公司提高自产钢材的产量并加大钢材委托加工数量所致。从钢材产品销售结构来看，公司产品中建筑用钢材仍处于主导地位，2006年1～6月螺纹钢及钢筋混凝土用线材销售收入占主营业务收入的比重为82.86%；而金属制品用钢材(包括拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中、高碳硬线)占主营业务收入的比重为16.56%。总体而言，公司产品的附加值不高。

　　公司地域优势明显

　　福建省内钢铁工业基础较为薄弱，省内其它钢厂规模小、设备技术较落后，大部分钢厂年产能在30万吨以下，三钢公司是福建省内唯一年产钢能力达300万吨的大型钢铁企业，除福建省安溪县三安钢铁有限公司、厦门众达钢铁有限公司在省内局部地区有一定市场竞争力以外，其它钢厂对福建市场影响较小。外省钢铁产品进入福建市场的运输成本较高，目前进入福建市场的钢材主要采取铁路运输和海洋运输方式，受运输费、装卸费、保险费等因素的影响，普通钢材产品的铁路运输半径约600～700公里，海洋运输半径约1700～1900公里。近年来产品进入福建省的外省大钢厂主要有：中国首钢集团公司、江苏沙钢集团有限公司、唐山钢铁集团有限公司、新余钢铁有限责任公司、萍乡钢铁有限责任公司、北台钢铁集团等。但受质量、品牌、售后服务、销售网络等因素影响，三钢公司在福建省内市场竞争中仍处于有利地位，将继续主导省内建筑钢材市场。

　　福建省地处我国东南沿海，海岸线长达3,324公里，居全国第2，可建万吨级以上深水泊位100多个，是国家鼓励发展钢铁工业的地区。《钢铁产业发展政策》第十一条明确指出：“从矿石、能源、资源、水资源、运输条件和国内外市场考虑，大型钢铁企业应主要分布在沿海地区..东南沿海地区应充分利用深水良港条件，结合产业重组和城市钢厂的搬迁，建设大型钢铁联合企业。”

　　公司未来存在被鞍钢集团收购的可能性

　　2006年6月29日，为了促进福建省钢铁工业的发展和实现鞍钢集团的可持续发展战略，福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司签订《福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司合作框架协议》。双方约定，1、鞍钢集团与三钢集团签订提供三钢集团中板项目所需的有关技术、品牌等无形资产支持的相关协议时，鞍钢集团即获得福建省政府持有的三钢集团10%的股权；2、鞍钢集团在福建沿海择址投资建设年产100～120万吨的冷轧项目，该项目投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至30%；3、鞍钢集团协助三钢集团向国家申请建设首期为600万吨规模(总规模1200万吨)的钢铁项目，在600万吨钢铁项目建成投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至51%。在上述第1步重组计划实施后，福建省国资委仍持有三钢集团90%的股权，其作为本公司实际控制人的地位并未发生变更。上述第2步重组计划实施后，福建省国资委持有三钢集团70%的股权，其作为本公司实际控制人的地位也未发生变更。上述第3步计划尚需取得国家发展和改革委员会核准立项。

　　我们认为这种方式是双方共盈的模式，三钢可以借鞍钢在国资委的影响力，得到项目，鞍钢也可以通过控股三钢完成其在华南的布局。

　　三钢集团的中厚板预计在2008年注入上市公司

　　三钢集团于2005年开始筹建中厚板生产项目。该项目总投资12亿元，其中固定资产投资10.8亿元，主要建设内容包括100吨转炉、板坯连铸机、3000mm中厚板生产线及水、电、气公用配套系统。中厚板生产线年设计产能为80万吨，项目投产后可生产厚5～50mm、宽1500～2700mm、长3000～12000mm的系列中厚板产品，品种包括碳素结构板、优质碳素结构板、低合金板、建筑结构板、桥梁板、压力容器板、锅炉板、造船板等。2005年5月，三钢集团中厚板生产项目开始动工建设，计划于2006年12月热负荷试车。三钢集团中厚板项目炼钢工序的主要原料为铁水和冷料(即生铁、废钢)，三钢集团没有高炉炼铁设备，因此生产所需的铁水将由上市公司供给，冷料由三钢集团自行外购，水电风气等辅助设施及材料由三钢集团供应。三钢集团已作出承诺，公司本次发行后，三钢集团同意将所拥有的中板项目相关资产、业务按照市场公允价格全部转让给上市公司。

　　我们认为，由于三钢在近2年内既无产量的扩张，也无产品附加值的明显提高，缺乏业绩的持续增长动力，公司极有可能在2008年将集团的中厚板厂收入上市公司，中厚板项目通过1年时间的运行，盈利效应达到较高水平时装入上市公司是公司必行的一条道路。

　　III.募集资金投向分析

　　本次发行

股票募集资金用于收购三钢集团高速线材轧钢二厂、用于对公司控股子公司福建三钢钢松有限公司增资并投资建设铁水预处理工程、高炉富氧喷煤制氧改造工程，用于进行综合原料厂改造工程、干熄焦工程、65孔焦炉改建工程。

　　我们认为以上项目能使公司降低生产成本，改善品种结构，提高产品质量和档次。公司目前具有年产300万吨钢、149万吨钢材的生产能力，钢铁冶炼能力大于钢铁轧制能力，该情况下，公司将部分钢坯用于对外委托加工，部分钢坯直接对外销售，该模式不利于体现产品的经济和技术附加值。收购高线二厂后，可以有效提高各工序之间的匹配水平，提升公司资产的整体利用效率。

　　IV.财务预测

　　1、预计2007年钢材市场需求将稳定增长，与2006年平均水平对比销售价格将较为平稳，总体略微上升。

　　2、高线二厂是三钢集团分厂，专门为三钢闽光提供品种钢的加工劳务，公司向其支付加工费。公司募股项目之一拟向三钢集团收购高线二厂资产及负债，并预计2007年3月31日完成收购交割，收购后高线二厂将作为上市公司独立核算的分厂。

　　预计发生的轧制成本将小于向三钢集团支付的高线二厂加工费，利润将有所增加。

　　由于市场对钢铁股的估值普遍不高，我们预计三钢闽光的发行市盈率为9~10倍左右，以2006年EPS计算，建议申购价格区间为5.5~6.5元。

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