中国人寿：溢价后价格为31.8-36.2元

　　国信证券

　　朱琰　

　　中国寿险行业发展现状和趋势分析：长期稳定高增长和较低的风险

　　国内国际经验均表明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相关的关系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需求扩大，中产阶级持续增长，城市化进程不断加快。保守预测我国2007年人均GDP可超过2000美元，2010年有望超过3000美元，根据经典的“S曲线”理论，在这一阶段国民投资和保险需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快。中国寿险业保费收入由1996年的360亿元增长到2005年的3697亿元，年复合增长率高达29.54%，即使是2000年到2005年之间的复合增长率也高达24.41%，远远快于同期GDP的增速。从市值来看，主要发达国家保险行业市值占比在2%-5%之间的水平，以18.88元的发行价计算，中国人寿A股市值占比即可达到近4%。

　　中国人寿的SSSS竞争优势：稳固的规模优势(Size)，高偿付能力(Solvency Ratio)，业务结构调整优化(Operational Structure)，不断完善的公司治理结构(Corparae Governance Structure)

　　中国人寿在中国寿险市场上稳定地占据着主导地位，保险行业规模优势有利于降低成本。2004年和2005年，中国人寿的营业费用率在同业中是最低的，分别只有6.63%和6.62%，到2006年上半年，这一比率又降到了4.92%。偿付能力监管是保险监管的首要目标。中国人寿的偿付能力连续多年维持在250%以上的水平，远高于保监会要求的100%的监管指标和国内其他寿险公司。在交费结构上，中国人寿不断加大内涵价值贡献高的期交业务的发展力度。06上半年，期交首年保费收入同比增长26.22%。在风险型新单保费收入中，期交比例由2003年的66.3%上升至2004年的86.2%，06年上半年，上升到91.91%。

　　行业龙头地位具有可持续性和稳定性

　　中国人寿早已实现全国性布局，其他中资寿险公司或在机构数上或在保费收入上和中国人寿的差距都较大，而外资保险公司基本没有实现布局策略。寿险行业具有自然垄断的特征，只有承保额达到一定规模才能分散风险，保险行业盈利的滞后性都决定了在今后相当长的时期内，垄断仍然是寿险行业的主要竞争格局。

　　盈利预测，估值和投资策略分析：内在价值+市场战略性配置溢价

　　我们采取较为中性的假设，投资收益率为6%，07年底折现率为11.2%，得到公司每股合理价格在28.9-30.2元。从投资价值分析来看，银行相比保险具有更高的业绩增长能力和业绩超预期可能性，和证券相比保险具有更好的业绩稳定性和更稳定的市场地位。从风险的角度来讲，保险的业绩波动性远远低于证券公司，和银行相比经营面随宏观经济波动也比较小，具有较好的抗周期性。从投资属性面来讲，人寿是目前唯一一只保险品种，有银行和证券行业不具有的投资稀缺性和更稳定的行业地位。所以，我们认为，人寿会在合理内在价值基础上享受一定的市场战略性资产配置溢价。国际上对保险公司的估值又普遍高于商业银行，我们考虑市场资产配置溢价后价格为31.8-36.2元。

　　中国寿险行业发展现状和趋势分析

　　已有研究多从保险和国民经济发展的关系，保险行业发展潜力，以及人口结构等角度得出寿险行业处于上升通道和快速发展阶段的结论。关于这一点本文仅从几个角度作一概括，不再赘述。

　　国内国际经验均表明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相关的关系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需求扩大，中产阶级持续增长，城市化进程不断加快；

　　我国保险密度和保险深度在国际上处于较低水平，发展潜力大；

　　保守预测我国2007年人均GDP可超过2000美元，2010年有望超过3000美元，根据经典的“S曲线”理论，在这一阶段国民投资和保险需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快；

　　我国拥有巨大的人口基数，而且老龄化速度快于许多工业化国家；

　　家庭格局向小

户型转移，传统的大家庭代际之间成员相互扶持的社会基础逐渐消弥，商业性和社会性的保险成为迫切需要；

　　中国社会保障体系改革深化，保险模式从国有企业或政府机构提供的福利保障向社会保障基金和保险公司共同提供的社会福利保障转变，进一步促进了全民对保险产品和服务的需求；

　　国十条和保险业

十一五规划相继出台，明确了保险业发展方向和发展目标。有利于保险业长期发展的具体政策和措施将会陆续出台。

　　中国保险业和寿险业近年来发展概况

　　中国寿险业保费收入由1996年的360亿元增长到2005年的3697亿元，年复合增长率高达29.54%，即使是2000年到2005年之间的复合增长率也高达24.41%，远远快于同期GDP的增速。

　　中国保险行业总资产由1999年的2604.1亿元增长到2006年11月底的1.88万亿元，年复合增长率达到32.61%，其中组合投资的年复合增长率高达43.98%，占比也不断提高，由1999年的34.23%升至2006年11月的60.86%，

　　主要发达国家保险行业市值占比在2%-5%之间的水平

　　主要发达国家保险行业市值占比在2%-5%之间的水平，以18.88元的发行价计算，中国人寿A股市值占比即可达到近4%。

　　中国人寿的SSSS竞争优势

　　稳固的规模优势(Size)

　　中国人寿在中国寿险市场上稳定地占据着主导地位，由于寿险行业竞争日益激烈，中国人寿的市场份额有逐步下降的趋势，竞争不仅来自中小寿险公司，也来自外资寿险，如1992年进入中国的美国友邦保险，在2003年2004年一度成为第四大寿险公司，目前也是前十大寿险公司之一。但在2005年和2006年上半年，中国人寿保费收入的市场份额仍然高达44.1%和49.4%。整个行业的集中度也有下降趋势，但CR4集中度依然在80%以上，属于贝恩的极高寡占型。

　　尤其是中国人寿、平安和太平洋保险三家公司稳固地占据着寿险市场绝大部分的市场份额，尽管新华人寿、泰康人寿、太平保险等公司扩张较快，但仍然很难与他们相提并论。

　　保险行业规模优势有利于降低成本。分析保险公司费用率的一个重要指标是营业费用率，即营业费用占保费收入的比重，这是因为在费用支出中，可以由保险公司调整的主要有手续费支出和佣金支出，以及营业费用，手续费和佣金支出分别需要支付给保险代理人经纪人和保险营销员，这两项支出比较固定，而营业费用弹性相对高一些，是费用管理的重点。我们看到，2004年和2005年，中国人寿的营业费用率在同业中是最低的，分别只有6.63%和6.62%，到2006年上半年，这一比率又降到了4.92%。

　　偿付能力高于国内同行，但和国际先进同行仍有差距(SolvencyRatio)

　　偿付能力监管是保险监管的首要目标。中国人寿的偿付能力连续多年维持在250%以上的水平，远高于保监会要求的100%的监管指标和国内其他寿险公司。

　　但是和国际上优秀的保险同行相比，中国人寿的偿付水平仍处于较低端。从2003年1季度的数据看，作为世界上保险业最发达的日本，其十大寿险公司的偿付能力充足率均保持在300%以上的水平，Taido保险2005年的偿付能力充足率高达1037%。寿险公司

　　业务结构调整优化(Operational Structure)

　　重点发展期交产品业务

　　在交费结构上，中国人寿不断加大内涵价值贡献高的期交业务的发展力度。

　　2006上半年，期交首年保费收入同比增长26.22%。在风险型新单保费收入(包括个人和团体寿险首年保费收入)中，期交比例由2003年的66.3%上升至2004年的86.2%，到了2006年上半年，已上升到了91.91%。在公司的发展计划中也提到，公司将大力拓展内含价值高的风险型期缴业务。

　　保持盈利能力较强的个人业务高占比，大力拓展意外保险业务

　　中国人寿的个人业务、团体业务、短期险业务均处于市场领先地位，从盈利能力来看，短期险业务中的意外险盈利能力最强，其次是个人业务，团体业务盈利性最差。团体业务保险产品盈利性低的主要原因是团体业务中投资性保险产品占比较高，但因政策调整等原因导致增长较高的团体业务退保金减少了团体业务可投资资产的规模，使得团体业务的投资性收益偏低；另外因为在团体业务中寿险公司的议价能力较低，赔偿额也较大。中国人寿80%左右的保费收入都来自个人业务，而且占比稳定。团体险业务占比稳定在15%左右，在2004年、2005年公司团体业务出现了经营亏损。公司开展团体业务主要基于战略性考虑，旨在强化品牌优势和市场影响力，集聚低成本的保险资金和客户资源，为其他业务，尤其是个人业务的深度拓展搭建平台，因为无论是在过去还是将来，团体业务都是个人业务的重要资源之一。虽然短期意外险业务盈利盈利强，但目前占比很低，而且占比不断下降，这主要是因为2003年1月1日生效的新《保险法》正式允许财产险公司经营意外伤害险和短期健康险，这对寿险公司带来了很大冲击。在公司发展计划中，公司已将意外保险这项内涵价值高的业务作为重点拓展的业务之一。

　　重点发展对利率不太敏感的产品，降低利率风险

　　公司在招股书中还提到，将积极调整业务结构，把重点放在可减少利率变化冲击的产品上，包括对利率不太敏感的保障型产品和可以在一定程度上应对利率变化的分红型产品等。

　　不断完善的公司治理结构(Corparae Governance Structure)

　　公司在香港联交所和纽约证交所的上市，有利于公司不断完善公司治理，目前本公司董事会成员中独立董事占半数，超过了中国证监会关于上市公司独立董事应达到董事人数的三分之一的要求，董事会下设审计委员会、提名薪酬委员会、风险管理委员会和战略委员会，各专业委员会主席均由独立董事担任。为了成功在美国上市，中国人寿战胜了《萨班斯法案》中出奇苛刻的404条款，同时也极大地加强了自身的内部控制建设。前不久吴焰接替杨超担任公司总裁的权利分拆事件也很好地体现了公司在完善公司治理上的不懈努力，而其中的压力之一，就是香港联交所的《企业管治常规守则》明确要求，主席和行政总裁不应由一人同时兼任。

　　行业龙头地位具有可持续性和稳定性

　　领先优势更多源自内在，垄断是相当长时期内寿险业主要竞争格局外资保险进入中国已有十几年历史，尚未对中国人寿构成明显冲击，中国人寿的市场份额虽然是在下降的，但是下降的趋势较为平缓，而且下降的速度也越来越慢，扩张仍然在稳步地推进。事实上，相对银行业来说，保险行业市场竞争相对充分，国有大保险公司获得的政策面支持没有国有大型商业银行明显，领先优势更多源于内在，因而具有可持续性。我们认为，至少在今后相当长的时期内，垄断仍然是我国寿险行业的主要竞争格局。

　　中国人寿早已实现全国性布局，其他中资寿险公司或在机构数上或在保费收入上和中国人寿的差距都比较大，而外资保险公司基本没有实现布局策略。寿险行业具有自然垄断的特征，只有承保额达到一定规模才能分散风险，以及保险行业盈利的滞后性都决定了后进者的赶超绝非一朝一夕之功。

　　中国人寿的资产负债率较为合适

　　中资寿险行业2005年平均资产负债率达到98%，明显高于外资寿险平均86%的水平。不过中国人寿的资产负债率较为合适，2003年以来稳定在80%-90%之间，2005年资产负债率87.86%和外资寿险的平均水平，以及美国全州保险都相当接近。

　　盈利预测，估值和投资策略分析

　　保险公司估值讨论

　　对中国的寿险公司实行PE估值方法不太合适。这是因为寿险的会计处理较为特殊，比如对于期交保险产品来说，收入确认相对平滑，但是像趸缴险种，收入确认相对靠前，成本则集中在最初和最后一年；另外像责任准备金的计提在很大程度上没有一个客观的标准，主观因素影响较大。所以账面利润不能反映公司中长期的盈利能力和真实价值，评估寿险公司更为重要的指标，也是国际上使用更为普遍的方法，是精算评估方法。该方法使用内涵价值和新业务价值估算寿险公司现有业务的经济价值和未来新业务的经济价值。在美国市场，对寿险公司主要使用PB和PE估值，这是因为美国的主要寿险公司已进入成熟发展阶段，盈利增长稳定。

　　在精算评估法中，公司评估价值=内涵价值+未来新业务价值=调整净资产+有效业务价值+当年新业务价值*新业务乘数

　　保险、银行和券商估值比较国际经验

　　对于包括银行、证券和保险等在内的大金融服务业来说，账面价值都是比较重要的，这是因为金融服务业的固定资产较少，通过重估，账面值和市场价值之间相对其他行业来说更加接近，更能真实地反映公司的真实价值。

　　从日本和泰国1990年代以来的经验来看，银行和保险的PB估值走势平稳，趋势性非常明显，在绝对数和趋势上也都相当一致，多数时间在1-3倍之间游走，而证券股的PB波动剧烈。我们认为这一估值趋势和国际上90年代以来寿险公司将保险和储蓄结合起来的经营方式有关。20世纪80年代寿险行业仍主要开展终身人寿保险业务，到了90年代，经营方式发生了变革。目前很多寿险公司的职能更接近于依赖利差的贷款部门，比如Western National寿险公司的收入实际全部来自借贷利差。但是这种趋势在中国尚未出现，所以对中国寿险公司的估值不应类比银行。

　　盈利增长预期

　　连续多年出现承保亏损主要源于提存寿险责任准备金较高

　　承保利润是指保险业务收入(自留保费)减去保险业务支出和准备金提转差后的净额，其中不包括投资收益和营业外收入等指标，旨在反映保险公司直接承保业务的经营情况。近年来中国人寿的承保亏损一直呈上升趋势，2004和2005年亏损增速分别为16014%和17.00%，2006年上半年同比增长更是高达84.42%，这主要是因为责任准备金提转差较高，尤其是提存寿险责任准备金较高，2006年上半年，同比增长30.72%，净提存额度占到责任准备金提转差的99.34%。其主要原因在于报告期内，寿险续期业务和新单业务快速增长，使得寿险责任准备金提存数大于转回数。

　　股权投资收益增速对决定盈利增速影响较为重要

　　寿险公司利润主要有四个渠道，死差损益，费差损益，利差损益和退保损益，死差损益来自预定死亡率和实际死亡率的差距，费差损益来自实际费用率和预定费用率差异，利差损益的影响因素一是责任准备金的积累方式，另一方面是责任准备金的资金运用收益，退保损益来源于退保金和该保单在退保时的责任准备金之间的差额。但一般来说，其中的退保损益所占比重较小，而且退保合同的退保金要少于责任准备金，所以实际上可以将它划分到死差损益中，所以利润来源简称为死差、费差和利差“三差”。前面我们已提及，由于业务扩张较快，中国人寿近年来持续出现承保亏损，利润主要来源是投资收益和利息收入，而利息收入增长相对稳定，所以影响公司利润的主要因素就是投资收益。

　　投资渠道逐步扩大

　　目前，保险公司投资企业债的上限为公司总资产的30%，投资证券投资基金的上限为资产的15%，股票投资上限为资产的5%，基础设施投资上限为资产的5%，商业银行股权投资上限为资产的3%，单一银行股权投资上限为1%。

　　目前中国人寿尚未用足政策规定的上限。

　　2005年，中国人寿投资于股权投资的资产占到全部投资资产的8.00%，仅贡献了全部净投资收益的3.3%。2006年上半年股权投资比例上升到8.86%，而对净投资收益的贡献率突然上升到30.34%，这构成了2006年上半年净利润大幅增长的关键。债权投资资产占比和对净投资收益的贡献比相对稳定，所以分析盈利增长最关键的因素是股权投资收益，而这部分恰恰是最难以预测的。但是至少定性上看，保险公司投资渠道逐步拓宽，股权投资占比逐步上升是一个必然的趋势，同时资本市场步入中长期景气繁荣期。

　　股权投资具有较大优势

　　人寿强大的政府背景与深厚的客户资源，使其在股权投资中具有巨大优势，令其他机构投资者难以望其项背。中信证券的增发，广发行、南方电网的股权之争等项目已经做了充分说明。这一优势在未来将会继续存在。

　　很难对长期的投资收益率作较为准确的预测

　　由于保险公司投资对安全性要求较高，国际上保险公司在股权投资上的占比一般也都比较低，美国和日本保险公司目前在股票投资上的占比在20%多的水平，但是从早期的百分之几提高到这个水平往往经历了漫长的历史过程，而且具体各公司之间差别较大，比如美国全州保险公司(Allstate Corporation)近年来股权投资在全部投资资产中的比重只有不到5%的水平，投资收益贡献率在4%左右，投资收益中有近90%是来自固定收益产品投资。

　　2006年上半年，由于股市的爆发式行情，中国人寿股权类投资回报率高达10.48%，远远高于2005年和2004年全年的1.94%和1.34%，从极其低迷到极其火爆的阶段，这一短暂增长趋势很难作为我们进行长期分析的基础。2006年，上证综指上涨了近130%，2007年2008年以及更长远看来，虽然我们能够肯定，资本市场处于中长期景气繁荣期，但是中国人寿的股权投资回报率具体能达到多少，我们很难预测；股权投资占比虽然一定会是一个逐步提高的过程，但是提高的速度究竟会有多快，会提高到什么程度，我们也很难预测。

　　估值关键敏感因素在于对投资回报率的假设

　　在公司列出的八项影响公司2005年内涵价值的敏感性因素中，投资回报率的变动造成内涵价值的变化幅度最大，相对基础情形上下浮动10%，新业务价值分别上升和下降18.16%，有效业务价值分别上升和下降18.3%。

　　人寿投资策略

　　保险-----基本面：高增长，低风险和稳定的行业龙头地位+投资属性面：稀缺性优质金融资产和银行相比保险具有更高的业绩增长能力和业绩超预期可能性，和证券相比保险具有更好的业绩稳定性和更稳定的市场地位，人寿的市场地位的稳定性从投资属性面来讲人寿又有银行和证券行业不具有的投资稀缺性。

　　从风险的角度来讲，保险的业绩波动性远远低于证券公司，保险和银行相比经营面随宏观经济波动也比较小，具有较好的抗周期性。

　　从投资属性面来讲，人寿是目前唯一一只保险品种，从投资属性面来讲人寿有银行和证券行业不具有的投资稀缺性和更稳定的行业地位。所以，我们认为，人寿会在我们给出的合理内在价值基础上享受一定的市场战略性溢价。从投资策略上来讲我们认为如果开盘价能在30元以下，将提供较好的买入机会，如果在30-35元，短期内可能因为市场高涨的追捧热情存在快速上涨的可能性，但是长期收益率可能会因为溢价程度较高收到影响。

　　风险提示

　　利率风险

　　量化利率风险的一个重要指标是久期，它度量了资产和负债的价格对利率变化的敏感度。如果资产的久期大于负债，就意味着资产的公允价值对利率的变化比负债更加敏感。由于保险公司负债久期较长，传统负债的久期一般超过20年，同时由于投资渠道的限制和长期投资品种有限，目前保险公司可以配置的资产久期只有5年左右。近年来公司增加了长期债权投资比重，延长投资资产久期，使资产负债匹配状况不断改善，但公司面临的利率风险仍然不可忽视。

　　投资收益风险

　　公司主要依赖的增长点投资收益受到资本市场直接影响，截至2006年6月30日，公司股权投资的净值为411.57亿元，占投资资产的7.05%，其中绝大部分投资于国内的证券投资基金和国内股票，如果股市不景气，公司盈利增速会有所下降。

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