柳化股份：三年磨砺 一朝蜕变 买入

　　东方证券

　　王晶

　　壳牌新生产线的投产标志着公司完成了向先进煤化工企业的“蜕变”，后续将利用壳牌技术对老生产线进一步改造，一个拥有显著区域优势的煤化工龙头在西部崛起，中国“富煤、贫油、少气”的能源分布格局决定了未来煤化工发展空间巨大，而拥有先进洁净煤炭气化核心技术的公司无疑具有成本、环保等方面的突出优势，将迎来一轮新的增长高峰

　　柳化股份创新性地将壳牌粉煤气化技术用于合成氨的生产，从而拓宽原料煤的使用范围，降低能耗和物耗，做到环境友好，该技术是世界先进煤炭洁净气化技术的代表，是现有传统煤炭气化技术的升级，柳化股份的终端产品有尿素、浓硝和硝铵，形成肥、化结合的产品结构，销售市场集中在两广、云贵等地，公司运输半径经济，区域内竞争对手相对较少，拥有显著的地理优势，柳化股份上市以来业绩持续稳定增长，依托壳牌粉煤气化技术，公司未来生产成本下降空间巨大，加上主要商品量产能的扩大，未来2-3年业绩的复合增长率将达到40%以上，高质量、高增长的业绩将得以持续，公司06、07、08年的业绩预期分别为0.68元、1.26元和1.82元(未考虑转债摊薄)，多种估值方法显示公司合理价值16-18元，上调投资评级至买入。

　　风险提示：壳牌粉煤气化项目如不能实现长周期运转，则07年业绩可能低于预期从“小”到“大”的飞跃柳化股份目前是一家中等合成氨生产企业，合成氨产能规模25万吨，待壳牌项目新生产线达产后，公司的合成氨产能有望达到45万吨，同时联产甲醇8-10万吨，成为区域优势显著的煤化工龙头企业。公司主要产品有硝酸铵、浓硝酸及尿素，硝酸铵主要用于民爆器材(炸药等)的生产，而浓硝酸的消费构成比例大致为：军工民爆30%，染料20%、冶金20%、其余30%，可见硝铵和浓硝的市场需求与下游军工民爆行业的增长密切相关。

　　公司肥、化结合的产品结构业已形成，销售市场集中在两广、云贵等地，运输半径最为经济，区域内竞争对手相对较少，拥有显著的地理优势产品前景向好，区域优势突出目前我国民爆生产企业约400家左右，万吨级以上的企业不足10%，行业集中度较低，“小、散、乱”的状况比较突出，相对来讲，硝铵和浓硝行业的集中度较高。我国硝铵生产企业19家，年产能300万吨左右，浓硝生产企业30家，年产能90万吨左右，排名前五位的产能占了半壁江山，因此从议价能力和价格转移能力来看，上游行业要强于下游行业。

　　从需求角度来看，虽然宏观调控政策可能使国内固定资产投资增速下降，但未来仍将维持在较高水平，交通、

能源、城乡基础设施、农业水利等大型项目的进程不会受到太大影响，西部大开发的战略依旧，这些项目的实施将极大地刺激民爆器材需求量的持续增长，为炸药行业带来极好的发展空间。结合上下游行业的议价能力，我们认为，硝铵、浓硝等原材料生产企业从需求增长中的获利程度可能要大于下游民爆器材生产企业。

　　另外，硝铵、浓硝属于难于运输的危险化工产品，因此产品具有一定的销售半径，而与我国能源分布特点相适应，业内较大的浓硝与硝铵生产企业大多集中在北部地区。以浓硝生产为例，除柳化外，前几大生产企业分别位于安徽、济南、吉林、青岛、南京等省市，地貌复杂、民爆产品需求增速预期较好的云、贵、广西等西部地区相对少有大的硝铵、浓硝生产企业，位于此区域的柳化股份具有不可多得的地域销售优势。

　　结合行业供需状况和公司自身的地域优势，我们认为柳化股份浓硝、硝铵产品未来盈利前景较佳。

　　尿素价格自2002年起已经历了近5年的上涨，目前仍维持在高位。随着国内在建产能的陆续投放，未来国内尿素供给较为充裕，但能源价格处于高位，尤其是国内天然气价格的逐渐上调预期将对尿素价格形成有力支撑，煤头尿素企业将相对受益。

　　成本下降空间巨大，综合效益显著柳化股份上市以来业绩持续稳定增长，5年净利润增长3倍的业绩足以使人振奋，但成长的故事可能才刚刚开始。

　　柳化股份拥有一支优秀的管理团对，管理层对市场敏锐的判断和正确的决策无疑对前两年的业绩提升有很大帮助。柳化股份刚上市时是一家中等合成氨生产企业，前两年在主要原材料—

煤炭价格持续上涨的情况下，企业的经营压力是不言而喻的，但企业正确判断了浓硝和硝铵产品的市场趋势，发挥自身优势，果断对原有生产规划做出调整(企业原计划通过引进壳牌粉煤气化技术对现有合成氨装置进行18扩26的技改，保证对现有所有产品的氨供，但后来根据市场情况及时作出了调整，利用募股资金和转债资金新建一套合成氨及其配套装置，使合成氨总产能达到45万吨左右，同时扩充相应下游产品的生产规模)，加大对硝氨和浓硝产品的投资力度和生产力度，在合成氨总量不足的情况下，适量减少氨耗较高的尿素产品的产量(尿素产品的氨耗在0.7左右，硝铵和浓硝的氨耗不足0.5)，最大限度地发挥了吨氨产品的经济效益。

　　由IPO项目和转债项目可以看出，柳化股份未来1-2年内将沿着新建与技改交替进行、上下游产能不断填平补齐、商品量增加与成本下降同时推进的思路发展。

　　IPO项目和转债项目完成后，公司最终将达到合成氨45万吨，联产甲醇8万吨的生产规模，同时壳牌粉煤气化技术将使新氨装置的煤耗从目前的1.7降至1.33，煤种由贵州无烟块煤变为柳州当地的粉煤，生产成本显著下降，综合竞争能力将有质的飞跃。

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