兴化股份：硝酸铵龙头 未来稳定增长

　　国金证券　

　　蔡目荣

　　公司是硝酸铵龙头企业，由于是“气头”企业，未来天然气成本面临上涨的压力，但公司通过技改及进行热电、循环水等项目建设可以有效抵制天然气成本上升的负面影响。

　　由于预期未来工业炸药对硝铵的需求可以继续保持稳定的增长，硝基复合肥消费潜力也较大，硝酸铵行业需求将会保持持续增长。

　　受政策限制，硝酸铵行业进入壁垒较高，新增产能主要集中在现有厂商。

　　但尿素价格下滑可能会导致部分尿素和硝酸铵联产企业增加硝酸铵产量，另外前几年因为52号文推出停产的硝铵企业恢复生产也会导致产量增长。

　　公司主要风险是天然气供应及涨价幅度超出预期的风险和行业政策变更风险。

　　根据近期发行的

中小企业板

股票2006年发行PE及公司2006年盈利状况，我们认为公司的询价区间为9.75～10.78元;根据对公司2007年EPS的预期以及我们认为其合理PE水平,公司合理价位为11.22～12.62元。

　　硝酸铵主要用于工业炸药、硝基复合肥和硝酸盐等领域，预期未来工业炸药对硝铵的需求可以继续保持稳定的增长，未来硝基复合肥消费潜力也较大。

　　炸药是硝铵主要消费领域，需求将会持续增长..工业炸药是硝酸铵最主要的消费领域，占其总消费量的70%以上。近年来我国工业炸药行业保持着快速发展的势头，2001～1005年我国工业炸药产量年均增长率为13.28%，工业产值年均增长率为15.01%。

　　由于预期未来我国经济将会继续保持8%左右的快速增长，为了解决中西部贫穷和落后问题，该地区发展将会受到日益重视，当地的基础设施建设、矿山开发也会受到一定扶持，因此预期未来工业炸药需求量增长将会保持在10%左右。

　　硝基复合肥主要适用于烟草、玉米、瓜果、蔬菜、林木等经济作物以及偏碱性土壤、喀斯特地貌地区，在偏碱性土壤、喀斯特地貌地区的施用效果优于尿素，硝基复合肥在我国存在较好的发展前景。

　　我国硝基复合肥发展还处于初始阶段：1999年末，美洲地区硝基复合肥(折纯量)占氮肥总量(折纯量)的比重约为10%，欧洲地区这一比例已达到30%-40%。我国2005年硝基复合肥占整个氮肥总量的比重仅为1.43%，远远落后于发达国家，依然处于较低水平，因此未来发展空间较广。

　　出口持续增长，未来出口前景依然乐观..由于硝酸铵主要原料是天然气及煤炭，随着国际

能源价格的不断高涨，我国硝酸铵出口保持了快速增长的势头。

　　2005年我国硝酸铵出口量达到了22.37万吨，而2000年仅为2.95万吨，同时出口价格也由2000年163.89美元/吨提高到256.44美元/吨。

　　由于国内硝酸铵产能过剩，国内硝酸铵企业还具有一定的成本优势，因此未来我国硝酸铵出口还会保持稳定增长的态势。

　　进入壁垒较高，新增产能主要是老厂扩建：“国办发[2002]52号”将硝酸铵产品纳入民用爆炸品管理，同时也宣称不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂点。因此我国硝酸铵新增产能将会主要来此老厂的扩建，有一定的进入壁垒。

　　氮肥价格未来可能走低将会影响硝酸铵价格走势：据了解目前基本没有大的硝酸铵扩建项目，但预期未来两年由于预期尿素价格下滑可能会导致部分尿素和硝酸铵联产企业增加硝酸铵产量，另外前几年因为52号文推出停产的硝铵企业恢复生产也会导致产量增长，因此我们预期2007年硝酸铵价格较2006年会降低3%左右，2008年基本和2007年持平。

　　公司是硝酸铵行业龙头，成本控制能力较强公司主要产品包括硝酸铵、复混肥等，其中硝酸铵是公司收入和利润的主要来源。公司是国内最大的硝酸铵生产企业，具有产能30万吨。公司硝酸铵是以天然气为原料，面临天然气价格不断上涨的风险，但公司通过新建热电联产项目将会在07年实现成本降低。

　　公司是国内硝酸铵行业龙头：目前公司具有硝酸铵产能30万吨，05年产量29.45万吨，占国内总产量的9.2%。公司本次募集资金项目主要用于扩建25万吨硝酸铵和6万吨浓硝酸项目，该项目建设期3年，项目投产以后公司硝酸铵产能将会达到55万吨。

　　公司主要生产原料是天然气，属于“气头”硝酸铵企业。2006年2月1日起，公司采购天然气价格由0.87元/立方米提高到0.97元/立方米，由于国内天然气价格逐步接轨，预期未价格还会逐步提升，预期07年、08年公司天然气价格将会分别同比提高9.19%、7.62%。

　　新建热电、循环水项目将会有效抵御公司天然气上涨风险：公司新建热电联产项目将会在2007年第一季度建成投产，届时公司用电成本将较目前下降33%，并每年减少外购一次水量158.40万吨、蒸汽21万吨，预期06、07、08年公司通过节能降耗等措施单位生产成本还会呈现降低趋势。

　　股票估值和定价..根据近期发行的中小企业板股票2006年发行PE(17.13X)以及公司2006年盈利状况，我们认为公司的询价为10.27元，取10%的波动区间为9.75～10.78元。

　　根据对公司2007年EPS的预期以及我们认为其合理PE水平(16～18X)，我们认为公司合理价位11.22～12.62元。

　　风险提示天然气供应及涨价幅度超出预期的风险..公司年天然气采购量占陕西省天然气供应量10%以上，全部来源于陕西省天然气公司，而后者还向陕西省内居民、其他工业用户提供天然气。如果天然气供应紧张的情况下，居民用气肯定会优先供应导致公司用气可能受到影响，进而影响公司的生产经营。

　　天然气是公司的主要原料，2006年1-9月天然气采购金额占同期公司总采购金额的比重分别为35.60%。由于我国正在进行天然气价格体制改革，未来天然气价格面临一定的上涨压力。目前情况下，天然气价格每上涨0.1元/立方，公司成本上升。天然气价格每上涨0.05元，按照2005年其他各项因素不变情况测算，公司30万吨硝酸铵主营业务成本将增加610万元。

　　硝酸铵行业目前实施的是国办52号文，该文明确规定：暂停进口硝酸铵、不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂(点)等。如果52号文出现重大修改，将会对硝铵行业产生影响，从而影响公司的生产经营。

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