通化东宝：胰岛素的领军企业 买入

　　李淑花 东方证券

　　通化东宝1994年上市，现总股本3.69亿股，已完成股改。80年代以人参蜂王浆起家，90年代热销中药镇脑宁胶囊，98年开发出基因重组人胰岛素；但随着镇脑宁胶囊在90年代末进入产品成熟期后，人胰岛素的销售也未见起色，并且经营出现了多元化，公司进入了经营低谷。从2000年到2003年间，公司的净利润持平在3,000-4,000万元之间；2004年，公司大幅亏损7,800万元，2005年微利1,600万元。根据2006年三季报，胰岛素为公司主要的利润来源。

　　推荐东宝的五大理由：公司具备中长期投资价值；胰岛素具有极高的技术壁垒，由于胰岛素的规模化生产工艺具有极高的技术壁垒，全球只有诺和诺德、礼来、赛若菲和东宝能够生产，产品市场处于垄断竞争状态；产品胰岛素具有巨大的市场容量，未来5-10年，世界胰岛素的市场将以10%速度增长，在中国，未来5-10年，胰岛素市场将以30%速度增长；在全流通的制度下，公司有很强的动力改善治理结构，以及资产负债表将获得改善。

　　公司正在计划做股权激励方案。

　　根据我们的盈利预测，通化东宝2006、2007年的每股收益为0.18、0.30元，同比增长309%、67%，预测市盈率为47倍、28倍，与恒瑞等2007年预测市盈利率40倍，有明显的估值优势，公司未来三年的业绩将快速增长，PEG小于1，给予该股买入的投资评级。

　　公司概况通化东宝1994年上市，现总股本3.69亿股，已完成股改。80年代以人参蜂王浆起家，90年代中药镇脑宁胶囊为利润的主要来源，98年开发出基因重组人胰岛素；但随着镇脑宁胶囊在90年代末进入产品成熟期后，人胰岛素的销售也未见起色，并且经营出现了多元化，公司经营进入低谷。从2000年到2003年间，公司的净利润持平在3,000-4,000万元之间；2004年，公司大幅亏损7,800万元，2005年微利1,600万元。

　　推荐东宝的五大理由与市场不同的观点：我们认为股价是反应公司的未来，反应公司的变化，如果一家公司的业绩能够持续快速增长，治理结构获得改善，资产负债表日益稳健，那么这些变化一定会反应在公司的股价里的。

　　理由之一：公司具备中长期投资价值4000万的病人，20%的市场份额目标，1299元/年/人，25%的销售净利率，总股本36857万，公司的EPS为7元，给予20倍的PE估值，公司未来5-10年的股价可达140元。

　　以上对未来

　　案例—诺和诺德在中国市场的成功1994年，诺和诺德的基因人重组胰岛素进入中国市场，当时中国的胰岛素市场一片空白。

　　至2000年的6年时间里，公司不断教育市场—胰岛素是治疗糖尿病最好的选择，给中国的医生输送“胰岛素为治疗糖尿病的一线用药”的思想。

　　之后，公司的胰岛素开始放量，2000-2005年6年时间里，产品的销售收入的年均复合增长率达到50%以上。

　　2005年，公司的胰岛素销售收入达到了15亿元。

　　理由之二：公司产品具有极高的技术壁垒30%36%19%15%建材胰岛素系列镇脑宁输液制品15%50%27%8%建材胰岛素系列镇脑宁输液制品

　　胰岛素是蛋白质药品，与其他蛋白质药品使用“以微克级计”不同的，它的使用量很大，以毫克计算。

　　规模化生产的工艺突破存在很大的技术壁垒。

　　目前世界上能规模化生产的厂家只有：诺和诺德、礼来、赛诺菲、通化东宝。

　　世界市场：IMS Health预测，未来10年世界胰岛素市场将以年均10%以上的速度增长。目前，世界上有1.9亿人口患有糖尿病，是患者数量最大的疾病；世界卫生组织预测，2025年，全世界的糖尿病患者将达到3亿人。2005年，世界糖尿病药物的市场容量为150亿美金，其中，口服降糖药82亿美元，当年增长率为6.3%；胰岛素68亿美元，当年增长率16.5%。

　　中国市场：根据IMS Health预测，未来几年中国胰岛素市场将维持年均30%的增长每年中国糖尿病市场的容量在100亿元人民币以上，该数值包含了西药、中药以及保健食品，各自的比例大致为3∶1∶2。中国2005年的胰岛素市场为19亿元左右；。，2008年的中国市场，胰岛素销售总额应该在40亿元左右，在2010年达到60亿元以上。

　　理由之四：公司治理将逐渐改善..在股价即体现股东价值的全流通制度下，管理层有很强的动力改善公司的治理。

　　公司在2006年年报中将披露胰岛素原料药出口业务相关事项，包括定价规则，费用的收取等。

　　公司正在计划做股权激励，管理层激励将全面改善公司的治理。

　　理由之五：公司资产负债表将获得改善..公司持有通萄股份2600万股，2007年将逐步进入流通，所得收益将用于计提应收帐款坏帐准备。

　　公司将根据盈利状况有计划地做计提准备。

　　盈利预测及投资评级2006年公司的胰岛素将实现销售收入1.5亿元，同比增长116%，实现净利润6634万元，同比增长309%，预计2007年胰岛素实现销售收入3.1亿元，同比增长106%，实现净利润11057万元，同比增长67%。目前2007年的预测市盈率为28倍，远低于恒瑞等2007年的预测市盈率40倍，给予该股买入的投资评级，6个月的目标价位为12元。