中国联通：重组两难的选择 中性评级

　　吴飞 东方证券

　　市场对公司的焦点依然在重组，我们再次强调，重组是否成行和具体方式依然具有很大的不确定性。基本上，对4个运营商而言，重组是个零和博弈。一方的溢价必将是另外一方的折价。下面谈运营商在3G中的地位和影响会谈到这个核心观点。

　　按照市场的所说的一个常用的重组方案，即中国电信收购联通C网来看。联通网通合并建WCDMA网来看，我们看看中国电信将付出多大的代价。

　　重组成功有三关要过：

　　(1)众所周知，联通G网和C网是几乎合为一体的，机房，电源公用等甚至一些软件系统都有重叠，强分是可以分的，但要付出很大的成本。因为C网是无线设备，分拆后，要重建机房，重新选址，重新规划等。这个成本占据整个网络投资1/3强近1/2。无线设备不像核心网和传输，可以分享。公用原来的地方和软件又牵涉两个公司的成本维护等很多问题。

　　(2)资本层面，上面谈过，这是一个零和博弈，按照

　　(3)行政文化层面，按照市场的方案，中国电信业将面临巨大的动荡，电信、联通、网通三家企业面临巨大的整和压力。

　　但我们不否认重组的可能性，我们只是提醒风险，由于历史原因，决策者必须作出两难的选择，只是重组和行业的发展未必如市场预期的那样美好。

　　(2)运营商在3G中的地位和影响我们在以前的报告中，分析了3G对运营商业务上的影响。这里强调两个观点：

　　(1)3G时代运营商地位变化：2G时代，运营商相对压力较小，而3G时代,运营商承担的压力远大于2G时代，3G商业模式依然在探索阶段，因此，3G并不会给运营商带来太多的额外收入，只是弥补了语音业务的下滑。举例说明：NTT发展3G业务5年，3G用户已经占据了公司总数的一半，但收入几乎没有增长，数据业务的增量被语音业务的下滑所替代，利润增长也停滞。

　　(2)3G时代产业链利润的转移：2G时代，运营商享受了产业链中最大的利润。

　　3G时代同样如此，但从国际上特别是韩日3G发展来看，通信产业链的源头，用户带来的总收入变化不大，但运营商享受的利润将有所下滑，向其上下游有所转移。上游是设备商，下游是业务

　　目前运营商肩负着创造需求的行业使命，我们对运营商盈利前景相对谨慎，预计联通06、07年EPS为0.153、0.168元。联通的资本价值区间在2.86元。给与20%的重组风险溢价。交易合理价格在3.42。目前股价已经充分反映了所有的利好预期，调低公司评级从增持到中性评级。