沧州明珠：上市首日定价9.72-12.16元

　　李波 上海证券

　　公司概况

　　公司主要生产和销售PE管材及其他制品。沧州明珠塑料股份有限公司主要从事各类PE管材和管件的生产和销售，主要产品有硅芯管、双壁波纹管等PE通信管道产品以及燃气、给水管等PE压力管道产品。

　　公司主要股东。公司主要发起人为河北沧州东塑集团股份有限公司和钜鸿(香港)有限公司等5家公司，公司董事于桂亭间接持有公司23.62%的股份，是公司的实际控制人。

　　公司主要原材料供应商和客户集中度较高。公司原材料中大约40%来自进口，60%来自国内，国外主要供应商包括丹麦北欧

化工有限公司、BP苏威化工有限公司等，国内供应商主要是上海石化、燕山石化等。2005年前5名供应商占公司总采购额的50%。公司主要客户有北京新奥华鼎贸易有限公司、港华燃气有限公司等。2005年前5名客户销售收入占主营业务收入的41%。

　　行业发展趋势

　　化学建材已经成为全球第四大建筑材料。化学建材是指以合成高分子材料为主要成分的新型建筑材料，主要分为塑料管材、塑料门窗、新型防水材料和建筑涂料四大类，具有性能优良、节能节材、成本低廉、施工方便、保护环境等优点。化学建材自20世纪初被发明、应用以来发展迅速，在全球范围内得到了广泛的认可和推广，目前已经成为继钢材、水泥、木材之后的全球第四大建筑材料。

　　在国际消费市场中，PE产品呈现出较高的增速。PVC管是目前全球用量最大的塑料管材品种，但由于PE技术的重大突破,有效降低了PE管材的经济成本，使PE管独特的柔韧性和可熔性以及“绿色材料”的优势得以充分运用。从近十年来世界各国管道生产的实践来看，PE管的增长速度远远超过PVC管。从1991年2001年的十年中，美国PE燃气管的年平均增长率为13.04%，远超过其它塑料管材如PVC管6.67%的增长率。PE管迅速发展成为全球用量第二大塑料管材品种。

　　我国PE管材面临较大的发展空间。上世纪80年代初，我国开始在建筑排水和供水系统中应用塑料管材，90年代，国家又先后颁布了各项政策措施，大力推进塑料管材在各个领域的广泛应用，根据国家建设部的资料，未来十年国内的塑料管道市场需求高达8,000亿元(招股说明书)。与国外相比，我国在塑料管材消费总量和人均消费量上还存在较大的差距，1995年，美国人均消费8.3公斤，HDPE管材人均消费量已达到1.38公斤，日本人均消费4.27公斤，西欧各国PE管材的人均消费量已高于4公斤，我国2000年PE管材总产量仅38万吨，人均消费量仅为0.33公斤，远低于国外先进国家水平。目前急需发展的产品主要有燃气管道系统连接管件，大口径塑料管道等。

　　业务结构

　　公司主要收入和利润来自燃气、给水管材和管件。公司2006年上半年主营收入中的80%以上来自于市政工程领域中的各种燃气、给水管材和管件，其中管材占比为68.06%、管件占比为13.26%。通信领域用管材占比较少，其中硅芯管占比为5.57%，双壁波纹管占比为0.80%。由于管件的毛利率较高，所以在公司的主营业务利润收入结构中，燃气、给水管材的占比为50.23%，管件的占比为37.61%，其余产品的占比大致为12%左右。

　　竞争能力

　　细分行业中的龙头企业。PE管材行业企业数不少，但是具有规模普遍偏小、产品技术含量不高等特点。公司是行业内仅有的产量上万吨的几家企业之一，具有一定的规模优势。公司在燃气、给水管道方面的主要竞争对手是凌云股份(600480.SS)。胜利股份(000407.SZ)、国通管业(600444.SS)、四川森普管材股份有限公司等，在通信管材领域的主要竞争对手是凯乐科技(600260.SS)、上海哈威新材料科技股份有限公司等。

　　公司拥有一定的技术优势。公司是目前国内PE燃气、给水用管材及管件品种配套最为齐全的企业，可生产PE63等3个等级、各23个规格的燃气、给水管材，以及5大类31个品种3000多个规格的管件，是国内唯一能生产直径630毫米的大口径管件企业。公司在PE压力管道核心部分管件，特别是在电熔管件、球阀和钢塑过渡的设计和生产方面于国际同步，已经开始替代进口，并销往海外。

　　风险因素

　　原材料价格波动的风险。公司主要产品燃气、给水管材成本的80%为原材料，2003年至2004年，公司主要原材料价格上涨较快，2005年和2006年原材料价格涨势趋缓，四年来公司原材料平均吨采购价格(不含税价)分别为0.69万、0.89万、0.99万和1.0万。

　　城市基建规模的变化。目前公司主营收入的80%以上来自于燃气、给水和排水等城市基建项目，其中既有新建项目，也有改建和扩建项目。如果城市基建规模变化较大，则对公司业绩产生较大影响。

　　盈利预测

　　未来盈利增长主要来自本次募集资金项目的建成投产。公司目前的年生产能力硅芯管为1.4万吨，双壁波纹管为0.4万吨，燃气给水管材为1.9万吨，燃气给水管件为0.11万吨，其他产品为0.3万吨，全部产品年产能为4.1万吨。公司产能目前尚不能有效满足市场需求。

　　2007年起，公司产能陆续释放。随着此次募集资金项目，公司PE燃气给水管材管件技术改造项目、年产1.5万吨HDPE双壁波纹管(大口径排水排污管)技术改造项目和年产4100万吨微型通信导管技术改造项目的建成投产，2007年将释放40%的产能，其余产能将在2008年底前释放，2007年2008年产能分别达到5.5万吨和6.9万吨。

　　盈利保持增长。预计2006年～2007年主营业务收入分别为326百万元和410百万元，净利润分别为31百万元和36百万元，EPS(全面摊薄后)分别为0.44元和0.52元。

　　估值基准

　　目前国内有4家上市公司涉及塑料管材的生产和销售，见下表。4家公司中，公司与国通管业(600444)的可比性较强，两者之间有所不同的地方在于：第一，销售市场分布略有不同。国通管业的销售主要集中在南方地区，华南和华东市场销售收入占比达到82%左右，沧州明珠的市场分布较为平衡，其中华北地区为31%、中南地区为24%，华东地区38%，第二，两者收入较为接近，沧州明珠略大于国通管业，但是盈利能力明显高于国通管业。国通管业上半年主营业务收入112.59百万元，净利润5.02百万元，同期沧州明珠主营业务收入144.30百万元，净利润11.36百万元。而其他三家公司塑料管材的收入占公司总收入的比例均不超过50%。凌云股份的收入构成中PE管道系列2006年上半年的销售收入为232.17百万元。占公司收入的39%，汽车零部件占56%；凯乐科技的塑料管材2006年上半年收入20.84百万元，占公司收入的4.22%，网络信息材料158.33百万元，占公司收入的32.03%；胜利股份塑胶的主营业务收入为107.78百万元，占公司总收入的20.91%。

　　由于公司与国通管业具有较强的可比性，国通管业2005年的市盈率水平为21.45倍，考虑到公司今后几年的增长情况，给予公司06年20～25倍市盈率较为合理。

　　定价结论

　　根据公司2006年0.44元/股的盈利预测，20倍～25倍的合理市盈率，适当的折扣(15%)，建议询价区间为7.48元/股～9.35元/股。

　　参考最近

中小企业板上市公司上市首日价格波动范围，考虑到公司2007年业绩增长的幅度及确定性，公司上市首次定价溢价30%左右，大致在9.72元/股～12.16元/股。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。