中远航运：一局没有下完的围棋 推荐

　　郑武 平安证券

　　独到见解

　　本报告对半潜船过去10年以及未来几年的竞争格局进行了较深入的分析。我们认为Dockwise的动荡和Fairmount的进入不足以阻挡公司半潜船战略目标的实现。

　　通过NAV法和市盈率法分析，我们认为中远航运目前的估值已经充分反映了现有船队价值。但是公司管理层有能力持续提高公司内在价值，因此值得伺机买入，长期持有。

　　投资要点

　　半潜船业务具有一定的周期性特征，需求的周期主要取决于油价长期水平，而不是BDI等运价指数。半潜船供给调整是一个缓慢的过程，也是一个博弈的过程。如同一盘围棋，中远与Dockwise的造船计划会影响对方的资本支出决策。

　　重吊船的竞争有可能会加剧，但是2~3年内期租水平不太可能下降。

　　多用途船符合中国与非洲和拉美独特的贸易模式，多用途船的重吊化将成为公司造船的主要方向。由于全球船台的短缺，过去2年Handy型多用途船运力增长的减速为未来几年运价提供保障。

　　公司杂货船业务的竞争优势不明显，汽车船目前运输业务质量较低，资本性支出要求较高。公司业务结构仍有改善空间。

　　市盈率法和NAV法估算，公司现有业务的价值在9.4~11.8元附近，目前股价已充分反映了船队价值。由于业绩可能低于市场预期，股价存在短期风险。但是考虑到管理层持续创造价值的战略规划、执行能力和业绩记录，建议伺机买入，长期持有。

　　风险提示

　　公司最大的风险在于半潜船和重吊船竞争格局的改变，因此，造船计划能否如期实施是公司最大的风险。

　　一、核心业务的竞争优势及其可持续性

　　整体而言，海运行业是一个很难建立和维持竞争优势的行业。面对竞争和行业周期性风险，海运公司的竞争战略主要可以分为2类：

　　一类是大宗商品战略(Commodity strategy)，即通过买船和期租的时机选择建立折旧和运价的相对优势。尽管每一个船东都努力选择时机，但最终只有少数船东持续跑赢市场。另一类是细分市场战略(Niche Strategy)，例如Teekay就试图建立在海上油田定期航班和综合物流服务的竞争优势。许多船东不采用细分市场策略的主要原因有两点，首先是细分市场业务容量相对有限；其次是细分市场船型适用面窄，一旦新的对手打破垄断，船东的投资回报率存在下降的风险。

　　1.1半潜船的垄断竞争局面2~3年内难以打破

　　半潜船的需求是有周期性的，其周期性与BDI等海运价格指数关系甚微，但与石油价格以及平台位移需求的周期性变化关系较大。

　　由于供给严重低于需求以及船台的短缺，2006~2008年内供小于求的格局难以改变，而2010年后行业会进入一个新的繁荣期。未来几年内，供给短缺特征将掩盖周期性特征，中远航运半潜船的毛利可以得到保障。

　　建议投资者关注半潜船市场可能会发生两件大事：1、半潜船业的老大哥Dockwise的控股权易主将对未来半潜船行业的资本性支出总量产生重大影响；2、2007年1月Fairmount将成为第三家拥有半潜船的公司，尽管也许只是一条低端市场的鲶鱼。

　　在寡头垄断市场，机会和风险往往出现在重大变局的时候。

　　1.1.1半潜船竞争格局10年演变的回顾——寡头垄断的裂缝与修复

　　寡头垄断的裂缝与修复

　　分析师跟踪半潜船行业的时间很短，追溯历史有助于预测未来行业竞争格局的变迁。从半潜船市场格局过去10年的演变来看——寡头垄断市场的打破是非常困难的，潜在竞争对手的跃跃欲试是难以避免的。

　　半潜船是兼具下潜能力和重吊能力的多用途船，过去10多年以来，尽管半潜船运输的货种发生了重大的变迁，Dockwise曾经拥有的独家垄断地位先后受到OHT和中远的挑战，但是半潜船市场寡头垄断的格局基本稳定。

　　1998年以前，半潜船曾被广泛用于港口机械远洋运输，Dockwise垄断了2/3以上的日韩出口港口吊机运输。90年代末振华港机在全球港机市场崛起并抢占了日韩厂商的市场份额，而振华船务建立重吊船船队，承载了自身大部分的出口业务。由于90年代中后期欧美在电力设备投资不足，半潜船的传统货种发电设备也需求不振。此外，新成立的OHT通过订造两条大吨位新式半潜船，进入了当时Dockwise独家垄断的半潜船市场。

　　面对传统市场的萎缩，Dockwise抓住深海油田开发的机会，积极主动地通过升级Servant系列等船只提高对高端石油公司的服务能力，并采用多种竞争手段打击对手OHT，最终在2001年实现对OHT半潜船业务的收购。收购令Dockwise获得了OHT两艘最新型的半潜船，重建了在深海钻井运输的独家垄断地位。

　　2003年，通过错位竞争，中远航运利用两条全能型的半潜船进入了Dockwise船队短缺的1.8万吨半潜船市场。经过几年来的不懈努力，中远已经在这个竞争壁垒最高的市场站稳了脚跟。然而，Dockwise的股东变动将为行业竞争格局的进一步演变埋下伏笔。

　　为什么Dockwise过去10年没有订造半潜船？

　　回顾半潜船过去10年的竞争格局，令我们颇为不解的是为什么独家垄断市场的Dockwise连续10年没有造新船？请教专业人士后，我们认为主要原因有2点：

　　首先，油价暴涨令半潜船需求增长超出预期。

　　石油工业经济学专家朗波顿估计，综合考虑各种技术难题后，深海石油开采的成本比沿海浅水开采高出约9倍。2005年以来油价突破40美元/桶并居高不下，石油公司认为具有足够的安全空间开发深海油田，由此带来大量的钻井平台运输需求。

　　从股东角度来看，既然油价和钻井平台运输需求有超过预期的时候，也就会有低于预期的时候。因此，半潜船投资的长期回报率绝非毫无风险。

　　其次，Dockwise的两家股东似乎不太乐意加大对这个市场的投入。

　　相对于Dockwise两家股东的业务规模，半潜船业务市场规模太小，但是造价却很高。特别是大股东Heerema的油田服务主业回报率很高，往往采用高分红政策从Dockwise抽取现金。

　　1.1.2未来5年半潜船需求分析与中远/Dockwise船队比较

　　未来几年半潜船市场需求及其周期性特征分析

　　深海钻井平台已经成为1.5万吨以上级别半潜船的主要收入来源，海上石油的开发、钻井平台的建造和移位成为需求增长的决定性因素。

　　2006-2008年适合半潜船运输的钻井平台建设数量将持续增长。过去3年油价的上涨再次刺激了海洋石油的开发，2008年以前新建石油钻井平台数量持续增长已成定局，其中主要的增量来自于半潜式和自升式平台。由于石油公司的海上钻井平台建设计划往往只会提前1~2年披露，如果油价稳定，2009~2010年的增长很可能同样可观。

　　除了新建平台以外，原有钻井平台的迁移也是半潜船需求的重要来源。钻井平台的作用是勘探、钻井，而后由采油平台来开采。钻井平台在完成了勘探和钻井后就会迁移，由采油和加工平台来接替。根据公司预测，未来几年迁移需求是新建需求的两倍左右。

　　钻井平台完成钻井任务后需要迁移，因此往往在一个钻井平台新建高峰后4~6年，会出现钻井平台迁移的高峰。2005年10月Dockwise的首席执行官曾经预测，2010~2011年会出现下一个钻井平台运输的高峰。

　　中远航运与Dockwise的半潜船概况

　　从制造技术来讲，半潜船属于技术含量最高的船型之一。以中远的“泰安口”号为例，造价超过3000万美元，下水后经过了超过1年的测试才首次试航，期间通过了倾斜测试等长时间的检验和调试。

　　中远航运目前拥有3艘半潜船，其中2艘新型半潜船“康盛口”和“泰安口”的设计、性能和设备全球领先，第五代动态定位和全回转电力推进系统为海上作业提供便利，受到全球石油公司和设备制造商的欢迎。另外1艘“发展之路”为老式半潜船，装载能力和盈利能力相对较弱，并且船龄已经达到28年，近年来期租水平基本稳定。

　　2家公司船型的错位竞争

　　Dockwise的9条开放甲板半潜船与中远两条新型半潜船形成较直接的竞争。从载重能力来看，中远现有2条半潜船主攻2万吨以下开放式甲板半潜船的市场空间，该吨位恰恰是Dockwise船队结构的短板。

　　依靠定位于“细分市场中的细分市场”，也凭借中远优秀的技术和管理团队、电力回转和动态定位等最先进的设备，中远2003年开始成功地打入了竞争壁垒极高的市场。

　　据了解，未来中远半潜船的扩张方向为5万吨和1.1万吨船型，其中5万吨将与Dockwise的两条Marlin形成竞争。

　　从半潜船供求角度看，由于需求的旺盛和船台的紧张，未来3年不可避免出现供小于求的局面。但是如果Dockwise和中远航运不能在1~2年内迅速宣布高规格的造船计划，其他船公司很可能会冒险进军这个技术壁垒很高的市场。

　　因此，半潜船市场有如一盘围棋的棋局。由于市场规模有限，任何一方抢先落子，另一方的腾挪空间就会受到限制。

　　1.1.3近期半潜船竞争格局的变数——动荡不安的Dockwise和跃跃欲试的Fairmount

　　动荡不安的Dockwise——行业老大股权变动对竞争格局的影响初探

　　在寡头垄断市场，机会和风险往往出现在重大变局的时候。

　　2006年3月，Dockwise的两大股东分别披露了出售Dockwise全部股权的意向，出售本来计划第三季度完成，但目前尚没有最后的消息。

　　通过请教业内专家，并查询行业网站资料，我们尝试探讨投资者可能会关心的3个问题：

　　1、为什么2家大股东愿意退出这个利润丰厚的市场？

　　业内传言，大股东退出的主要原因有2点：首先是Dockwise管理层不顾股东的反对，雄心勃勃地计划在2010年淘汰大部分现有运力，大规模订造新船，庞大的资本性支出计划将为股东带来资金需求和投资风险；其次是半潜船并非2大股东的核心业务。

　　Dockwise的第1大股东(持股79%)荷兰的公司是全球3大油田服务商之一。尽管该公司没有披露财务报表，业内普遍认为该公司独特的市场定位和长期的客户关系足以获得非常高的投资回报。在油田服务的价值链中，运输服务绝非利润最丰厚的一块。

　　Dockwise的第2大股东WW(持股21%)是全球领先的汽车船东，投资的汽车船数量接近全球的1/3。汽车船的客户群体与半潜船没有任何重合，2005年Dockwise贡献的利润只有WW净利润的5.03%，WW只是纯粹的财务投资者。

　　业内传闻Dockwise最新的报价在7~9亿美元之间，我们测算该报价相对2005年净利润的PE约为15~19倍。考虑到Dockwise管理层未来资本性支出计划带来的巨大现金需求，我们认为大股东退出非核心业务是可以理解的。

　　2、股权出让对未来2~3年的运价和供求产生什么影响？

　　如果股权出让成功，新股东的投资成本大大提升。投资回报的压力可能会促使Dockwise与中远航运在报价方面达成默契，维持或稳步提高运价水平。

　　由于2~3年内新增运力难以交船，而Dockwise也不太可能在新船投产之前淘汰旧船，所以供求局势不可能在短期内发生大的变化。我们对Dockwise在2010年前淘汰大多数半潜船的传闻仍存怀疑，如果拆掉显然不如继续使用，如果不拆而是卖掉等于亲手培育竞争对手。

　　3、股权出让对未来5年的半潜船供给产生什么影响？

　　业内传闻目前最新的买家可能是一个财团而不是海运公司，新股东肯定是非常看好这个行业，很可能比原有股东更乐意加大资本性支出。

　　如果新的大股东支持管理层的计划，那么Dockwise将依靠新股东的力量大举造船。假如新船只是替代老船运力，现代化的新船的市场竞争力也会提高；如果新船投产超过旧船淘汰，那么竞争将在2009年以后加剧。

　　在我们看来，中远最好能够在Dockwise新股东确定之前，或者起码在其新股东公布造船计划之前，公布并实施高端半潜船的造船计划。

　　跃跃欲试的Fairmount——一条低端市场的鲇鱼

　　就在Dockwise易主悬而未决的2006年11月20日，Fairmount宣布聘任曾经在Dockwise工作了16年的Mario Kerssen为客户总监。

　　Fairmount重吊船公司(FHT)的主要资产是2条半潜驳船，募股资金的用途是把2条2000年金陵船厂造的半潜驳船改造为半潜船。由于半潜驳船已经具有下潜功能，因此改造的工期较短，在5~10个月左右，第1条船FJORD将在2007年一季度完工，下水后第2条船的改造将开工。

　　据了解，2两条半潜驳船的购入成本约为4500万美元，改造成本为8250万美元。FHT预计未来期租水平在41000美元附近。

　　我们预计Fairmount的改装即使成功，主要的目标市场是半潜船低端市场，市场前景未必看好。主要的原因如下：

　　1、从船舶性能和装备情况来看，这2条船不具备动态定位(DP)功能和全回转电力推动系统，航速较低，抗风浪能力较差，与中远新型半潜船的性能具有一定的差距。同样重要的是，该公司是专门成立的项目公司，岸上技术人员(In house engineer)和船员队伍需经历一个经验积累的过程。

　　2、从高端客户角度来看，这2艘改装半潜船缺乏成功的纪录，可靠性(特别是恶劣环境下)令人怀疑。半潜船的货主一般是财大气粗的石油公司或者油田服务承包商，运载的钻井平台一旦发生事故或者延误，造成的机会成本远远超过运费本身，甚至也超过运载的货物。因此，货主对可靠性的要求远远优先于价格。

　　3、从成本角度优势并不明显。单船总造价接近5500万元，造价并不具备明显优势，融资成本(Libor+125BP)和保险费用比对手高。并且新船投入期的测试、试航等费用也会较高。

　　尽管Fairmount的进入不会改变我们对中远新型半潜船未来2年运价稳中有升的预期，但Fairmount的举动会影响中远和Dockwise的定价和投资决策：

　　首先，Fairmount代表了众多垂涎于钻井平台运输服务的潜在对手。中远和Dockwise不会因为未来2年供小于求而大幅提高半潜船运价，因为过高的毛利率肯定会引来越来越多跃跃欲试的竞争对手。

　　其次，为了打击潜在竞争对手的野心，中远和Dockwise都需要尽早宣布足以瓜分未来市场的完整的造船计划。由于市场需求有限并且不具有价格弹性，资本性支出庞大，造船计划的公布与实施有利于影响潜在竞争对手的决策。

　　1.2重吊船的竞争格局正在发生变化

　　重吊船市场需求概况

　　重吊船指具有重吊能力的多用途船，重吊船与一般多用途船的主要区别在于吊杆能力以及甲板承载能力，但由于新型多用途船往往装备较强大的吊杆，多用途船和重吊船的功能界限越来越模糊。

　　重吊船单个吊杆起重能力达到150吨到500吨，可自如操作装卸大宗货物。大舱超长超宽超高，主甲板上可装载超长重大件，最长可达百米以上。最适合装运成套设备、工程项目重大件。

　　重吊船的需求增长主要来自于装备制造业，特别是以中国为代表的新兴装备制造国的兴起，改变了全球装备业的制造和运输格局。由于生产商众多，历史数据来源分散，我们目前尚缺乏足够的数据预测重吊运输市场需求的增长。

　　随着中国装备制造业的崛起，以及中国与非洲等地发展中国家关系的加强，全球重吊船的运距增长将超过运量的增长，而中远航运在中日韩客源方面具有较强的地缘优势。

　　目前的竞争格局——两位大哥和越来越多的小弟

　　就目前的竞争格局，重吊船船东可以分为两个梯队，第一梯队拥有稳固的优质客户，可以获得附加值较高的项目；第二梯队船龄较新且吊杆能力较强，但是载重能力较低，往往开设固定航线保持较高的资产周转率。

　　第一梯队是全球最大的两家重吊船公司Biglift和Jumbo，这2家公司历史悠久，技术成熟、与优质客户关系相对稳定。其中Biglift的船型最为丰富，特别是在一万吨以上的重吊件方面具有优势，容易获得油田服务等较为高端的客户。Jumbo的特点是适应力强，对港口岸线条件要求低，公司宣称其竞争优势在于通过综合运输与安装服务争取油田服务合同。

　　第二梯队包括DAL、Rickmers、Chipolbrok、Beluga等公司，这些公司的船普遍在2000年以后下水，具备很强的吊杆能力，但是总载重吨位普遍较小，所以比较适合短距离的区域市场，通过较高的航班密度弥补毛利率较低的影响。

　　未来3年，重吊船竞争格局可能发生3点重要变化

　　我们认为未来重吊船竞争格局可能出现3点重要变化，竞争的激烈程度将有所加剧：

　　第一、具备超强载重与起吊能力的重吊船市场前景乐观。

　　目前全球的重吊船队载重吨基本都在2万吨以下，在承揽大型钢结构件和海上石油设备等高附加值产品方面存在一定的困难。因此，如果有船东能够获得宝贵的船台资源订造具有超强载重和起吊能力的重吊船市场，将能够在少有竞争对手的情况下获得优质的合同。第二、主流型号的重吊船竞争将更加激烈。

　　主流型号的重吊船是指1.5万吨以下，起吊能力在2*250左右的船型。我们注意到过去三年船厂交付了较多该级别新船，随着这些第二梯队公司经验的积累，竞争力会逐步提高。

　　随着单壳油轮强制退出时间的逼近，改造单壳油轮的机会成本正在下降，可能会吸引越来越多的船公司把单壳油轮改造为重吊船。例如全球最大的油轮公司Frontline宣布，将逐步把6条23年以上船龄的苏伊士单壳油轮改装为专用重吊船，最早改装的两艘将于2006年底下水。此外，阿维科公司的两条单壳阿芙拉油轮也正在改造为重吊船。

　　第三、个别第二梯队的重吊船公司将逐步具备挑战第一梯队的实力。

　　在第二梯队的公司中，我们认为SAL的技术实力和船型结构较佳，随着2008~2009年该公司4艘176型高性能重吊船的陆续投产，有可能向第一梯队进军，削弱第一梯队同类型船舶的盈利能力。

　　1.3多用途/杂货船业务——把握完全竞争市场的局部成长机会

　　行业基本特征——杂货船市场空间缩小，多用途船存在局部成长机会

　　多用途船和杂货船都处于完全竞争的市场。

　　随着全球进出口货物成箱率的提高，过去20年以来杂货船市场不断受到集装箱船的挤压，需求和运力增长都呈负增长。由于杂货船运输门槛较低，各类民营中小公司纷纷参与竞争，经营规范的大公司在这个细分市场中很难建立竞争优势，因而运价的波动也较大。

　　公司船队竞争优势与发展方向分析——多用途船大型化

　　从公司杂货船船型结构和船龄来看，载重吨偏小，适航距离偏短。与中小型船公司相比较，不具备明显的竞争优势。并且公司杂货船队平均船龄在25年左右，未来杂货船的主要策略可能是逐步退出该市场。

　　公司的36条多用途船中的14条为1999年以后建造的2万吨以上船型，相对于全球多用途船平均水平而言船型新载重能力强，因此仍会继续目前的运行。另外22艘1.6万吨以下的多用途船主要为80年代中期建造，估计会随着新增运力的投放而逐步退出。

　　大多数多用途船既能够运载集装箱，也可以运送干散货。该船型配合中国等亚洲工业国出口集装箱进口干散货的贸易模式，船东因此可以获得更高的回程载货率。此外，由于许多非洲/南美港口航道狭窄、起吊能力较弱，不适合日益大型化的集装箱船，而多用途船的吊杆能力和载重能力非常适合此类市场，因此仍然会出现局部的成长机会。

　　近年来中国对非洲/南美的双边贸易增长迅速，并且国内船公司在此类航线上具有传统口碑和政治关系带来的客户优势。为了抓住中远颇具竞争力的大型多用途船市场机会，2万吨以上级别(1000标箱)Handy型可能成为中远多用途船队的主要发展方向。

　　1.4汽车船——在低附加值市场经营低收益业务

　　我们认为汽车船业务的问题在于：短期来看，目前中国汽车出口业务结构导致运输业务价值低，2007-08年全球汽车船供给快速增长导致运价风险较大。长期来看，尽管中国汽车出口前景光明，但是中远航运汽车船业务缺乏明显的比较优势，并且该业务与中远航运核心战略关系不大。

　　2007~2008年全球汽车船供给增长过快

　　汽车船是一个寡头垄断特征显著的市场。全球6大汽车船公司占据了80%以上的汽车船市场份额，其中WW持股的WWLiner和Eukor占有接近1/3的市场份额。

　　2006年三季度末全球汽车船保有量约为810万载重吨，尽管2006年运力供给增长率只有4%，但是全球平均运价已经略有下降。2007~2008年的运力供给分别增长11%和14%，需求增长恐怕难以跟上供给增长。

　　中国汽车船远洋业务的经济价值可能低于全球水平

　　汽车船在全球寡头垄断局面的形成，与全球高度一体化的汽车生产运输产业链的形成有关。以日本为代表的汽车出口大厂通过和少数船东签订长期包运协议，汽车厂精益化的管理模式在汽车船的运输链中延伸。为了提供门到门服务，大型汽车船公司甚至介入陆地汽车运输业务。

　　中国汽车出口呈现了良好的增长势头，中国厂商未来几年供过于求的产能增长迟早需要通过出口得到消化。尽管长远前景光明，但我们认为短期内中国汽车出口的若干特性使得汽车船业务经济价值较低：

　　首先，出口产品结构以货车和大客车为主，轿车比例低，车身高度超过了标准汽车船舱高，导致船东船队结构复杂化，例如中远就为了运输重型汽车而租入特种汽车船；

　　其次，同一种产品的出口量很不稳定，往往以项目方式不定期出口，短期来看降低了船舶利用率，长期来看降低了船东资本性支出的计划性，提高了船东的投资风险；第三，出口产品的目的地以中东、南美和非洲为主，相比日韩—欧美航线，我国汽车出口航线的回程运载率低，降低了船舶的利用率；第四，出口产品的价格低，所能承受的运价也低，船东很难通过提价弥补船舶利用率低造成的损失。

　　因此，国际汽车船公司往往对中国汽车厂商的报价高于国际同行40%，虽然不排除歧视和排挤，但我们认为报价在一定程度上反映了目前中国汽车出口业务质量较低的状况。

　　预计3~5年内，中国轿车的稳定出口将提升汽车出口运输业务价值。但预计出口汽车的主流厂商是日韩厂商在中国的合资公司，中国汽车船公司在多大程度上能够说服日韩合资公司采用中国汽车船，而不是他们在全球范围内合作的汽车船巨头，存在较大的不确定性。

　　与国内外的竞争对手相比，中远并没有显著的竞争优势

　　目前，中远、长航、中外运、安盛和中海分别通过与日本公司合资成立了汽车船公司。与另外两家竞争对手相比，中远并没有明显的竞争优势。

　　尽管中远的合作方NYK是全球3大汽车船公司之一，但是日方合资的目的是进入法律保护的沿海运输市场，而中方的目的是进入出口市场。根据中远汽车船的发展规划，第一阶段先沿海后国际，第二阶段巩固国内客户发展出口市场，第三阶段国内国际并举。如果考察中远的竞争对手，我们不难发现他们也是采取了相似的策略。

　　在我们看来，中远的汽车船在定位上与竞争对手相似，在不具备明显竞争优势的领域经营低附加值业务，并不符合中远航运公司整体的“超长、超大、超重”的战略规划，也不符合中远航运发展高端客户拓展高附加值业务的整体市场定位。

　　二、竞争战略与资本性支出——专注发展可成功的高价值业务

　　2.1从竞争优势到发展战略——可成功的高价值业务

　　中远航运的奶酪——高附加值业务

　　我们用业务价值气泡图分析中远的各项业务，气泡图的纵坐标为细分市场的毛利率，气泡的大小代表该细分市场的规模，其中唯一的一个红色圆点代表中远航运2006年的整体毛利率和收入规模。

　　从中远航运的收入规模与各细分市场全球规模比较来看，中远航运还是一家很小的船公司。因此，散杂货船和小型多用途船未来不太可能成为公司的主要投资方向，汽车船建立市场控制力所需的最小投资强度和长期竞争压力也需要审慎的评估。

　　较高附加值业务的关键成功因素(KSF)与中远航运的竞争优势分析

　　通过对附加值较高的半潜船、大型重吊船、大型多用途船和汽车船的关键成功因素以及中远航运对应的竞争能力分析，我们认为半潜船、大型重吊船和大型多用途船属于“可成功的高附加值业务”，是公司的主要发展方向。

　　2.2从发展战略推测资本性支出与融资需求

　　资本性支出需求分析

　　半潜船方面，利润最丰厚，同时也是造船急迫性最高的是5万吨级的半潜船。中远和Dockwise任何一家宣布大型半潜船订单，都有可能影响对方未来造船的船型选择。但是由于5万吨半潜船需要使用30万吨油轮的船台，所以需要看谁先抢占“金角银边”。

　　1.1万吨半潜船的目标市场是北美市场的重大件运输和深海油田的中小件设施，对船台要求相对较低，我们假设公司在2008年能够找到合适的船台。

　　从调研了解的情况来看，公司未来将通过更新船型融合多用途船和重吊船业务。实现的途径是多用途船重吊化，也就是为多用途船具备重吊船的吊杆能力(150*2或250*2)和大型的甲板，因此重吊船的运力发展计划将体现在多用途船的造船订单中。公司已经宣布了订造4条2.7万吨多用途船的订单。考虑到公司2010年以前存在退役需要的多用途/杂货船运力接近24万吨，我们预计公司还需要继订造4艘以上的类似船型，才能基本满足运力替代的需求。

　　预计公司2006~2008年每年的经营活动现金流约为8-10亿元，融资活动现金流支出在3-4亿元，可用于资本性支出的现金流在5-6亿元。由此推测，如果公司能够获得船台资源订造半潜船，为了维持50%的目标负债率，将会出现10-15亿元的融资需求。

　　由于大股东广远公司目前持有上市公司股权比例50.3%，大股东也许需要考虑采取适当方式保持对这家优质公司的绝对控股地位。

　　三、业绩预测相关假设与敏感性分析

　　3.1业绩预测主要假设

　　半潜船——新型重吊船期租水平小幅提高，“发展之路”运价每年下跌5%

　　新型半潜船采用预定航次的方式，主要航次(每年4-6个)的运价一般提前1年就基本确定，主要航次的短暂间隔以及回程的货物(“打短”)要看当时和当地的货物需求状况。

　　据了解，2007年新式半潜船已签约的期租收入不低于2006年，考虑“打短”收入，保守估计比2006年(扣除非经常性的罚金收入后)高15%~-20%，假设2008~2009年每年上升5%。“发展之路”船龄28年，预计维修和保险成本有可能提高，假设2007年期租水平1万美元/天，随后每年下降5%。

　　重吊船——假设07年收入水平基本稳定

　　根据公司财务报表的子业务披露口径，重吊船期租水平的统计口径只包括“中华富强”四艘船。考虑到全球设备贸易运输需求旺盛，同时重吊船市场的竞争将逐步加剧，我们预计2007年这四条船的收入水平基本稳定。

　　杂货船——假设收入水平略有下降，但期租水平持平

　　由于全球集装箱船新船投放速度仍然较高，我们认为杂货船2007年仍将继续受到集装箱船运价低迷的积压。

　　正面的因素在于2006年公司杂货船业务毛利率只有9.02%，考虑到公司2/3以上的杂货船已经超过折旧计提年限，并且全球杂货船新增运力供给甚少，杂货船业务的运价继续下降的空间很小。

　　因此，我们假设2007~2009年期租水平持平，但是由于油价下跌和部分亏损船只拆解导致航次成本下降，因此假设整体的收入水平2007年下降5%，此后持平。

　　多用途船——假设出口运价基本稳定，进口运价每年下跌3%

　　调研过程中发现，公司对于多用途船的运价稳中有升信心充足，我们原本对此相当怀疑。

　　但分析报表发现，上半年尽管BDI同比下跌36%，但是公司多用途船出口运输收入同比上升7.48%，即使考虑上半年新增的一条多用途船带来的收入，公司出口运价的抗周期能力仍然是非常显著的。

　　因此，我们假设2007~2009年多用途船出口运价持平，进口运价每年下跌3%(根据进口业务结构，相当于假设BDI均值每年下跌4%，即假设回程鱼粉和石头运价稳定)。

　　滚装船——假设收入水平2007年持平，2008年后微跌

　　公司3艘滚装船2005年上半年已经结束长期租约，并且也超过折旧计提年限。考虑到船龄较老，运价有可能出现下滑。

　　由于2006年上半年有两条船进行了厂修，2007年的营运率将略有上升，假设能够弥补运价的下滑。2008-2009年我们假设滚装船收入水平每年下跌5%。

　　汽车船——供给压力可能导致运价下跌

　　2007-2008年全球汽车船载重吨保有量分别增长11%和14%，预计将对运价产生较大压力。尽管考虑了公司出口业务的独特性，我们假设汽车船的运价水平2007-09年每年下跌5%。

　　油价——假设未来3年每年下降5%

　　预测油价实际上超过了分析师的能力范围，我们简单假设每年油价下跌5%——没有理由，纯粹拍脑袋。

　　公司重油和轻油的使用比例为4:1，尽管旧船退役有可能会逐步提高该比例，但是由于数据有限，我们保守假设该比例不变，同时假设轻/重油的比价保持不变。公司上半年重油采购成本与新加坡价格差距小于5%，假设未来价差持平。

　　人力成本——假设未来5年，每年上升5%~10%

　　直接人力成本方面，公司2005年起全部90套船员向广远公司租赁，总租金约3.6亿元，相当于每套50万美元。相对于目前船员市场租金水平，并且考虑到公司半潜船和重吊船较高的技术经验要求，该租金水平显然过低。管理人员成本方面，由于中远集团已经基本完成了股权激励计划，中远航运的股权激励也应该只是时间问题。

　　鉴于以上2个因素，我们假设未来5年单套船员租金成本平均每年上升5%~-10%，并考虑一线奖金等因素，得到船员成本预测表。

　　3.2中远航运2006~2010年业绩预测

　　根据前面的假设，我们得到中远航运2006~2010年业绩预测如下。

　　从表中我们可以看到，2009年之前公司的业绩并不会有明显增长，未来的增长主要依赖于2009年才会逐步投放的造船新增运力。

　　该预测最关键的假设是公司2007年能够如预期定购半潜船和新的多用途船，并且半潜船市场的竞争格局没有发生重大变化。根据我们的行业竞争格局分析，上述业绩预测具有很大的不确定性。预计2007年Dockwise和中远的造船订单明确之后，我们才能够对2009年以后的业绩做出更明确的判断。

　　四、估值与风险分析

　　市盈率法更为直观，但是该方法容易高估船龄偏老的公司的内在价值。根据中远的业务组合，我们对不同业务模块采用了不同的市盈率进行估值。我们认为中远航运的合理估值在10.04元左右。

　　重置成本法反映了船东对船舶未来现金流贴现值的预测，在分析海运公司价值时具有较高的参考价值。由于可比船型交易数据较少，测算误差可能较大。按照1.0~1.2倍P/NAV测算，公司合理估值约为9.40~11.28元。

　　然而，上述方法都没有反映公司2007年业务结构优化以及2009年以后业绩水平和业绩稳定性的改善。

　　风险方面，我们认为中远最大的风险是半潜船/重吊船市场竞争格局的变化，其次是多用途船运价的波动，第三是公司的管理和技术团队的稳定性。

　　4.1市盈率估值——合理股价约为10.04元

　　根据业务盈利的稳定性，我们把中远航运的业务分为半潜船、重吊船、多用途船/杂货船/滚装船/汽车船共3类。

　　不同船型的合理市盈率估计

　　我们统计北美油田服务公司的平均市盈率在22.89倍左右。半潜船在油田服务的业务链中承担运输分包的角色，按照我们的理解，油田服务船公司的市盈率应略低于油田服务总承包商，而目前市值较大油田服务公司平均市盈率在18.8倍左右。

　　Dockwise意向收购方的最高报价约为19倍，我们认为该报价隐含了行业龙头溢价(85%市场占有率)以及控制权溢价(100%股权转让)。保守估计，中远航运半潜船业务的合理市盈率约为16倍左右。

　　重吊船的业务包括油田服务和各类重大件运输，我们认为该业务的市盈率应低于半潜船，但高于低端海上油田供应船(例如AHTS，OSV)。中低端油田服务海运公司的市盈率在11-13倍，尽管这些公司业务壁垒低于重吊船，但其北美市场受到Jones法案的保护，保守估计中远重吊船的合理市盈率在12倍左右。

　　市盈率法用于船公司有2个问题：首先是不能反映船队船龄结构，例如旧船未来的现金流贴现年限较短，对应的市盈率应该较低；其次是没有反映公司盈利的增长，特别是2009年以后的业绩增长。

　　4.2 NAV法估值——合理股价约为9.40~11.28元

　　NAV法是国际上船公司估值的主要手段，反映了船东对于船舶未来带来的现金流的贴现值的预期。

　　从公司资产负债表来看，固定资产约占总资产的68%，是NAV重估的主要内容。由于中远航运船型的独特性和很低的流动性，重估的误差可能会明显高于油轮和散货船NAV的估算，我们估计误差在20%左右。

　　我们把船型分为6类，根据二手船市场的价格，得到各类船型的参考价格如下表。

　　汇总后我们估计公司现有船队的市场价值65.82亿元，比账面净值高37.37亿元。由于公司在建工程账面余额很低(2006年三季度末为109万元)，无需重新评估。根据上述测算结果，我们得到公司NAV为9.40元。按照1.0~1.2倍P/NAV测算，公司合理估值约为9.40~11.28元。

　　4.3主要风险因素分析

　　风险方面，我们认为中远最大的风险是半潜船/重吊船市场竞争格局的变化，其次是多用途船运价的波动，第三是公司的管理和技术团队的稳定性。

　　半潜船/重吊船竞争格局风险

　　中远如果能够按照计划获得船台资源订造半潜船，甚至订单超过现有市场预期，那么竞争对手的造船规模有可能缩小。反之，如果中远的船台迟迟未能确定，竞争对手抢先造船，不排除中远缩小造船规划的可能。

　　此外，重吊船竞争对手如SAL，Rickmers等如果持续扩张运力并提高海上油田综合服务技术能力，也有可能影响中远航运重吊船未来的期租水平。

　　多用途船运价波动

　　由于中国出口业务迅速增长，更由于中国与非洲和南美独特的贸易模式，多用途船的集装箱/杂货的出口业务运价在BDI大幅下跌期间保持平稳。由于船台不足妨碍了Handy型多用途船运力的增长，未来3年公司多用途船出口业务的运价是有保障的。

　　但是回程业务的定价机制受到BDI的影响。根据我们的估计，BDI每下跌10%，2007年EPS大约下降0.06元，约为2007年EPS的6.7%。

　　管理和技术团队的稳定性

　　我们认为管理和技术团队是中远航运最宝贵的资产。管理团队的战略规划和执行能力都很强，技术团队的船舶设计/运输方案设计/船舶管理方面都积累了丰富的经验，是过去3年交通部检查评分最高的公司。

　　正因为这样，公司未来管理和技术团队的稳定性非常关键。我们认为目前公司已经制定了合理的薪酬和考核制度，未来管理层/员工持股制度的实施将进一步实现股东与管理层目标的一致性。

　　4.4中远航运评级——长期“推荐”

　　中远航运目前在A股大盘航运股中的市盈率最低，而业绩稳定性最高。基于估值水平，是目前唯一一家我们给予“推荐”评级的公司。由于2006年业绩可能低于市场预期，股价存在短期风险。

　　从现有业务/船队价值来看，中远航运的股价基本合理。但是中远航运是极少数通过管理能力持续提升业绩，并且对运价指数依赖度极低的公司。

　　从战略管理、业务结构、执行能力和管理层业绩记录来看，中远航运都是一家值得投资者长期持有，耐心等待管理层为股东持续创造价值的公司。

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