中国人寿：一月内合理定价为26.08-36.50元

　　刘文超 中投证券

　　投资要点：

　　有效的规模优势、强大的政府资源以及持续提高的投资表现将构筑中国人寿未来5-10年的几何式增长。

　　有效的规模优势带来廉价的资金成本，强大的政府资源带来多重战略获利机会，而近乎完美的投资表现将为中国人寿的未来持续盈利打下坚实基础。

　　目前中国人寿的盈利主要来自于保费收入、保险资金运用的投资性收益，以及死亡率改善和费用节余所形成的收益。而投资收益的持续提高将成为驱动中国人寿盈利的关键动力。

　　从目前保险资金运用的角度看，保险公司直接投资

股票的比例不能超过5%，投资股票基金的比例不能超过15%。而权益类投资目前只是保险公司资产配置的一小部分，因而未来各类投资品投资比例的放宽将为中国人寿带来新的盈利增长机会。

　　作为国内最大的机构投资者之一，随着股票投资限额逐步放宽，中国人寿将有更多机会进入股市，其未来的投资管理水平将显得至观重要。

　　我们认为未来决定中国人寿的复合增长水平的三个关键因素是：投资收益率、偿付能力和新业务增长水平。

　　预计中国人寿上市后一个月内的合理定价为26.08-36.50元。

　　风险提示：

　　中国人寿的主要风险包括公司业务的费差、死差、利差不及预期以及投资收益预期出现问题等。

　　三大核心优势将构筑中国人寿几何式增长

　　有效的规模优势、强大的政府资源以及持续提高的投资表现将构筑中国人寿未来5-10年的几何式增长。

　　有效的规模优势带来廉价的资金成本，强大的政府资源带来多重战略获利机会，而近乎完美的投资表现将为中国人寿未来持续盈利打下坚实基础。

　　目前中国人寿的盈利主要来自于保费收入、保险资金运用的投资性收益，以及死亡率改善和费用节余所形成的收益。而投资收益的持续提高将成为驱动中国人寿盈利的关键动力。

　　从目前保险资金运用的角度看，保险公司直接投资股票的比例不能超过5%，投资股票基金的比例不能超过15%。而权益类投资目前只是保险公司资产配置的一小部分，因而未来各类投资品投资比例的放宽将为中国人寿带来新的盈利增长机会。

　　作为国内最大的机构投资者之一，随着股票投资限额逐步放宽，中国人寿将有更多机会进入股市，其未来的投资管理水平将显得至观重要。

　　我们认为未来决定中国人寿的复合增长水平的三个关键因素是：投资收益率、偿付能力和新业务增长水平。

　　中国人寿近几年优化投资结构、改善资产匹配状况、提高投资收益，重点加大了投资中长期债券和长期股权的比例。净投资收益率和总投资收益率均较上年有所增长。

　　随着国内资本市场的逐渐好转，特别是证券市场的好转，以及相关监管部门对保险公司直接投资A股股票的政策放开，公司在短期投资结构上加大了对股票和证券投资基金的投资。

　　中国人寿银行存款占总资产比例逐年下降，长期投资占总资产的比例逐年上升。

　　中国人寿的主要业务包括提供多元化的金融产品及服务，并致力于提供人身保险产品及财产保险产品。目前公司市值位列全球上市保险集团第二，公司的主要优势在于占据中国寿险市场的主导地位。

　　中国人寿的个人业务、团体业务、短期险业务均处于中国市场领先地位。

　　2006年上半年，公司的总保费收入为1,113.64亿元，市场份额为49.4%。同期我国保费收入增长13.69%，其中寿险保费收入增长12.68%，GDP增幅10.9%。

　　具有强大核心业务竞争能力的国寿将迎来高速发展的机遇，其股票可定位为具有高成长性的资产。

　　中国保险业已步入快速发展阶段

　　随着国十条的颁布，中国保险业已进入一个崭新的发展阶段，保险业在国民经济发展中的地位被提升到经济发展的助推器和社会和谐的稳定器的战略高度。

　　中国人寿作为中国最大的寿险公司，未来的发展前景将为此受益非浅。

　　保险业已成为我国增长最快的行业之一。

　　2006年前三季度中国的保费收入达4309.18亿元。而2005年全国保险行业的保费总收入是2002年的1.6倍，2003-2005年内保费收入的年均增长率达17.3%，比同期全球的保费年均增幅高8个百分点。分地区看，广东、北京、江苏、上海仍然是全国保费收入最大的四个省市。

　　2006年以来，全国保险行业的业务规模进一步扩大，仅前三季度的保费收入即达到4309.18亿元。

　　全国保险机构的数量有较大增长，资金实力明显增强。至2005年年底，全国保险机构已增至100家，比2002年增加了58家，总资产达到1.8万亿元，相当于2002年的2.8倍。

　　2010年中国将成为亚洲第三大人寿保险市场，2015年将成为仅次于日本和美国的第三大金融市场。

　　中国人口老龄化加剧、养老金制度不够完善以及社保网络的缺乏等，是造成目前高储蓄、低消费的重要原因。未来保险投资品种的多样化将取代银行储蓄，从而刺激消费需求。

　　目前我国已初步形成多种组织形式、多种所有制并存的保险市场。预计到2006年年底，全国保险机构的总资产有望达到2万亿元。

　　目前我国保险行业初步搭建了市场行为、偿付能力和公司治理结构三位一体的现代保险监管体系，有助于实现风险早发现、早预警、早化解。

　　我国保险行业还以保险公司内控为基础，建立了以偿付能力监管为核心、以现场检查为重要手段、以资金运用监管为关键环节、以保险保障基金为屏障的风险防火墙，防范、化解风险的长效机制正逐渐形成。为增强保险行业的风险化解能力，近年来我国还逐步完善了保险保障基金制度，在全国金融行业建立了市场化的风险自救机制。

　　中国政府、企业和个人都在努力完善社保体系，中国的保险行业增长潜力巨大。到2005年底时，全国共有保险公司93家，保险业总资产超过1.5万亿元，总体承保能力和抵御风险的能力大大增强。

　　目前，我国仅有4%的国民购买个人保险，保险市场潜力巨大。

　　保险企业逐渐成长为证券市场主要的机构投资者。

　　随着市场规模的扩大和保险主体的增强，保险企业逐渐成长为证券市场主要的机构投资者。至2005年底，全国保险资金运用余额达到14315.8亿元，比上年同期增长31.15%。各家保险投资机构在股票市场直接、间接投资额总计已超过800亿元。

　　06年上半年，保险资金大量减持

货币市场基金，转而投资股票。保险资金除国债和证券投资基金外的其他投资(金融债券、企业债券、股票投资等)增加较多，达6370亿元，占总资产比重为35.2%，同比提高9.6个百分点。截至2006年9月末，保险资金投资证券投资基金余额为810亿元，比二季度末增加约27亿元，但比去年同期减少252亿元。

　　随着保险业投资渠道的逐步放宽，保险公司资金运用日益多元化，并日益青睐企业债、股票等风险较高的投资。

　　混业渗透将加剧。

　　由于竞争和收益的内生要求，预计2007年保险公司将加大权益类产品的投资比重。同时保险资金将形成多元化的投资渠道，并被获准投资基础设施项目，保险业混业渗透将加剧。

　　募集资金投向分析

　　偿付能力倍数进一步提升。中国人寿发行A股后，预计所筹资金可为中国人寿进行收购提供支持。若将资金作为投资，可提升2007年每股盈利2%左右，并使每股净值增55%。

　　募集资金将提高公司的偿付能力水平及抗风险能力，满足寿险新业务发展的偿付能力需求。偿付能力倍数将由2.53倍进一步提升。强于竞争对手中国平安的偿付能力倍数1.5倍。

　　财务分析和盈利预测

　　我们认为中国人寿2007年实行新会计准则后在金融工具确认、计量及披露方面与香港会计准则基本趋同，但在对保险合同的认定、递延费用的处理方面两者还是存在很大差距。

　　所以新会计准则的实施会对公司净利润和净资产产生一定程度的正面影响，体现在：2007年公司金融工具引入的公允价值计量方式会对公司净利润产生影响；新会计准则要求将分保

准备金确认为资产，故会增加公司资产规模。

　　预计中国人寿06年的业绩将是05年的1.92倍，这主要得益于06年A股资本市场的持续火爆。

　　预计中国人寿保险业务收入增速会明显高于2006年的7.27%水平，大致在22%左右。

　　公司全年净利润增长预测为192.62%，全年每股收益为0.60元。

　　预计该公司06、07年净利润分别将达159.65亿及204.87亿元。

　　风险因素分析

　　中国人寿的主要风险包括公司业务的费差、死差、利差不及预期以及投资收益预期出现问题等。

　　估值与投资建议

　　两种定价方法，结论基本一致：合理定价26.08-36.50元。

　　内含价值法估算市场价值。

　　根据不同的假设条件对中国人寿估价：保守测算表明，以发行后股本数282.65亿股计算，2007年的评估价值达7935.44亿元，每股合理股价28.08元。

　　中国人寿积累的经营经验有助于设定各种假设，但未来实际经营经验仍可能与这些假设存在一定程度的差异。我们的判断是，中国人寿公司未来新业务的规模、公司未来的投资回报率、公司未来的业务结构等令其有使用较高新业务价值倍数的可能。

　　相对价值法估算市场价值

　　选取与中国人寿具有类似结构、特征的并与国寿在规模、金融架构、资产质量、成长性等方面具有可比性的保险公司做为样本，确立的合理市净率为6.92-9.68倍，合理定价为26.08-36.50元。

　　中国人寿上市后一个月内的合理定价为26.08-36.50元。

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