沃华医药：一家民营中药制造企业

　　易镜明 国泰君安

　　投资要点：

　　公司是一家中药制造企业。控股股东是赵丙贤夫妇，通过中证万融持有公司股权(发行前占比79%、发行后58.9%),公司高管也持有公司股权(发行前占比17.51%、发行后13%)。公司此次发行特殊之处在于自愿锁定股权。“民营企业＋高管持股＋股权部分限售”将使公司管理层与股民利益一致，利于公司业绩释放。

　　从销售收入构成上来看，心可舒的销售收入占总销售收入比重从2003年的88.9%提高到2006年中期的92.6%；从主营利润构成上来看，心可舒的利润占比从2003年的96.2%提高到2006年中期的98.4%，从各方面看，心可舒都是公司的主导品种。

　　公司的募集资金计划将主要投向心可舒片GMP车间、中药提取物GMP车间建设以及新药研发中心建设、营销网络建设。募集资金将使心可舒产能从4.2亿片扩张到14.2亿片。

　　在全国心血管中药治疗领域销售额排名中，心可舒2004年排在第16位，为0.82亿元，心可舒的主要优势在于适合长期使用、价格便宜且不受降价影响、主要成分易于购买、毛利率稳定。

　　公司的风险在于：产品过于单一、研发力量不足、专利过期。

　　我们预计山东沃华06、07EPS分别为0.46、0.55元，以06年23倍PE、07年20倍PE计算，沃华医

药价格在10～12元之间。

　　综合考虑公司基本面情况，我们认为沃华医药发行价格在10～12元之间。上市首日价格在16～18元之间。

　　1.公司是一家民营中药制造企业

　　公司是一家中药制造企业。位于山东潍坊，前身是成立于1959年1月的潍坊中药厂。发行前5199万股，此次拟发行1800万股，上市后总股本6999万股，A股占总股本的25.71%。控股股东是赵丙贤夫妇，通过中证万融持有公司股权(发行前占比79%、发行后58.9%),公司高管也持有公司股权(发行前占比17.51%、发行后13%)。公司此次发行特殊之处在于自愿锁定股权，中证万融承诺上市三年内不转让或委托他人管理股权，也不由沃华医药回购；公司高管上市后1年内、离任后1/2年内不转让所持股份、在职期间每年转让的股份不超过所持股份的25%。“民营企业＋高管持股＋股权部分限售”将使公司管理层与股民利益一致，利于公司业绩释放。

　　2.公司主要业务构成

　　2003～2005年间，公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为22%、51%，净利润复合增长较高的原因在于04年净利润同比大幅增长85%，这源于公司在收入增长的同时，所得税率降低到15%、工人劳动定额平均提高20%，使单位产品人工费用下降及严格控制成本和费用。2006年1~6月主营业务收入、净利润分别为5496、1577万元。公司的综合毛利率稳定在77.4%~80.1%之间，06年1~6月为80.1%，公司的毛利率较高的主要原因在于业务结构单一，心可舒片的生产及销售状况决定公司的收入和毛利率。

　　从销售收入构成上来看，心可舒销售收入占总销售收入比重从2003年的88.9%提高到2006年中期的92.6%;其余的产品为鸢都感冒颗粒、琥珀消石颗粒及其他普药，其销售收入占比呈下降趋势，2006年中期为7.4%。从主营利润构成上来看，心可舒的利润占比从2003年的96.2%提高到2006年中期的98.4%，2006年中期其余产品仅占利润的1.6%。从各方面看，心可舒都是公司的主导产品。

　　3.行业地位和竞争态势

　　3.1.心可舒在全国心血管中药治疗领域中排名较后

　　公司的主打产品心可舒在全国心血管中药治疗领域销售额排名较后，2004年排在全国的第16位，为0.82亿元，与排名第一的复方丹参滴丸(生产厂家天士力)9.2亿元相比，只是复方丹参滴丸的8.9%。也远低于上市公司金陵药业的脉络宁、中新药业的速效救心丸、白云山药业的复方丹参片。

　　3.2.心可舒的优势在于适合长期使用、价格便宜、毛利率稳定

　　心可舒的主要成分是丹参、葛根、三七和山楂，其配方的特点在于没有冰片和动物蛋白，含冰片类的中成药起效较快，但由于冰片的刺激作用，长期使用对消化道副作用比较大。动物蛋白也是心血管中成药中常见配方，有活血化瘀的作用，但异体蛋白引起过敏反应比较常见。心可舒是纯植物类中成药，副作用低，适合长期使用是其竞争优势。

　　价格便宜且不受降价影响：以日最大服用量来计算，心可舒片每日价格为4.95元，低于复方丹参滴丸的5.07元和步长脑心通的8.25元；我们关心的是心血管药物降价风潮是否会波及心可舒，因为2006年上半年心可舒的利润占比为主营利润的98.4%，一旦调价将给公司带来严峻考验。2006年11月，中国中药协会公布了《中国中药协会拟推荐执行中成药优质优价的企业及药品名单》，心可舒已列入该名单；这是发改委制定降价名单时将参考的依据，且慢性病每日用药价格在5元以下的一般不列入发改委降价范围内；心可舒的降价风险比较小。

　　主要成分易于购买且毛利率稳定：公司目前心可舒的产能为4.2亿片，拟新增10亿片，在募集资金项目投产后，主要成分葛根、丹参、山楂等原材料的需求急剧上涨，年需求量由目前的310吨增长到1050吨，将新增740吨左右，这些药材都是普通药材，易于采购，不会带来原材料紧缺的危机；由于原材料价格便宜且稳定(一般每公斤丹参4元、葛根3元、山楂2元)，心可舒毛利率将稳定在87%左右。

　　4.募集资金项目计划及利润增长点

　　4.1.募集资金计划

　　公司的募集资金计划将主要投向心可舒片GMP车间、中药提取物GMP车间建设以及新药研发中心建设、营销网络建设。心可舒是公司的主要产品，募集资金拟投资4564万元使产能从目前的4.2亿片扩张到14.2亿片；建设周期另一项投资比较大的是中药提取物GMP车间及营销网络建设。

　　4.2.心可舒仍为主要利润增长点

　　07年主要的利润增长点：募集项目投产、销售带动的增长。07年心可舒车间建设将投入1728万元，新增3.7亿片心可舒产能，考虑到建设周期，我们暂时按照新增产能20%，即0.84亿片计算。06年上半年公司产品(主要是心可舒)在华东地区销售额占全国的比重为55%，华北及东北为23%，公司目前的营销网点是22个省级营销办事处，募集资金到位后，将扩建至40个，并以省级办事处为据点向二、三级城市开发。公司认为新增的省级城市将使公司主营收入增长30%左右，同时期间费用的增长将严格控制；我们认为公司的估计可能有点乐观，估值暂时按照20%的增长计算。

　　08年主要的利润增长点：募集项目投产、心可舒滴丸有可能将投入生产。08年心可舒车间建设将投入2836万元，且日前处于临床前阶段的心可舒滴丸届时可能投入生产，主营收入有望增长16%。

　　5.风险分析

　　公司产品过于单一：公司其他产品鸢都感冒颗粒、琥珀消石颗粒的市场基本局限于当地，竞争力很弱。为了应对产品单一的问题，公司的策略是将心可舒片二次开发为心可舒滴丸，由于剂型改变，心可舒滴丸与心可舒片剂相比较药物承载量加大，起效更快，毛利率更高。公司拟将滴丸产品定位于较高端的心血管中成药产品，目前国家

知识产权局已完成对该产品的生产工艺发明专利申请初审，预计要拿到新药证书最快要到07年底，08年初。

　　研发力量不足：公司位于山东潍坊，当地的条件与北京、上海等大城市相比逊色不少，难以吸引高水平的科研人才，目前的研发力量不足。

　　专利过期：心可舒片为“国家二级中药保护品种”，保护期限到2008年2月止。保护期过后将不再受行政保护，心可舒片有可能被其他企业仿制。

　　6.财务指标分析

　　公司财务状况处于行业中等水平，从偿债能力来看，公司资产负债率呈下降趋势，2006年中期为40.9%，流动比、速动比呈上升趋势，06年上半年分别为1.67、1.56。经营效率方面，公司应收账款周转率、存货周转率与白云山、中新药业、天士力等比较均处于较低水平，表明公司在应收账款、存货的管理上低于行业平均水平。盈利能力方面，公司的主营业务利润率远高于白云山、中新药业、天士力等，但这主要是因为公司业务结构单一，心可舒的利润率决定了公司的利润率指标；净资产收益率比较稳定。在现金流方面，公司05年、06年中报每股经营性现金流低于同期每股收益。

　　7.盈利预测

　　我们的主要假设如下：

　　募集资金项目如期进行

　　心可舒不包含在心血管药物降价范围之内

　　2006~2008年公司的税率仍为15%

　　8.估值

　　8.1.与同类中药企业比较

　　我们预计山东沃华06、07EPS分别为0.46、0.55元，选取同样生产心血管中成药的金陵药业、白云山、天士力来比较，以06年23倍PE、07年20倍PE计算，沃华医药价格在10~12块左右。

　　8.2.与新股比较

　　参考总股本在58.8～107百万的新股上市首日涨跌幅表现，平均为93%，医药类新股天康生物和海翔药业上市首日涨幅分别为95.2%、54.0%，我们预计沃华医药的首日涨幅在60%～100%之间。

　　9.估值建议

　　综合考虑公司基本面情况，我们认为沃华医药发行价格在10～12元之间。上市首日价格在16～18元之间。

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