中青旅：经济型投资 中高星级定位

　　顾军蕾 东方证券

　　持有中青旅山水51%股权。山水的特点是“经济型投资，中高星级定位，客房主营与物业外租并重”。以租养店的方式使得公司取得高于行业平均的利润率。现有3家门店年收入近6000万元，净利润2000万元，投资收益率近33%，远高于一般近15%的收益率水平。

　　公司计划三年内门店数从目前的3家发展到20家。高盈利能力复制的关键点是寻找被市场低估的物业(发现价值)和通过包装运营实现酒店物业升值(创造价值)。在大股东的支持下，借助于多年旅游行业经验，这种特有的经营方式具有可复制性。

　　上半年云贵川三省

福利彩票销售出现井喷。目前周销售额达7500万元，预计全年销售额在30亿元以上。由于成本相对固定，销售额的大幅增长将推动该业务净利润大幅提高，预计06年风采贡献利润将达2914万元。另外，03年公司与三省续签并延长了彩票销售的合约，地方政府对双方的合作总体满意，我们认为在合同期内地方政府收回福彩销售权的可能性非常小。

　　在国内景区资源激烈的争夺中，公司能成功介入山西省内资源开发，此次又成功入驻乌镇，表明公司具有较强的获取景区资源的能力。我们认为应该给予一定溢价。目前公司景区—旅游服务—酒店一体化模式已基本形成，正在向国际化大型旅游运营商的发展。

　　考虑定向增发6500万股后，06年每股收益0.24元，05—08年每股收益复合增长率38.7%。目前股价07年动态市盈率26倍，考虑到未来的高成长和奥运概念，给予买入评级。

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