山西焦化：公司业绩拐点清晰可见

　　韩其成 国泰君安

　　投资要点：

　　从2007年1月1日起，山西焦炭行业协会宣布执行季节性调价，提高市场售价30元/吨，约有3%的涨幅。这初步验证了我们在06年11月《07焦炭价格或将受益钢铁景气回升》中的判断：若淘汰类焦炭产能如期关闭、钢铁保持较快增长，焦炭价格2007年虽有波动，但总体要好于2006年，2008年随供需关系的改善价格好于2007年。

　　基于现有信息，我们仍坚持上述判断，认为价格回升将是一个趋势，07年焦炭价格相对06年将是次低谷，行业拐点若隐若现。2007、2008年受150万吨焦炭投产、30万吨煤焦油深加工增量推动、焦炭价格回升，07、08年净利润将分别增长174%、56%，07年业绩即进入高速增长期，业绩拐点清晰可见。若实施定向增发8000万股，07-08年EPS将分别为0.57、0.89元，业绩有所摊薄。

　　公司历史毛利率和PE保持着较高的相关性。我们认为若淘汰类焦炭产能如期关闭、钢铁保持较快增长，行业在2007年相对2006年将保持上升趋势，公司07年毛利率亦将高于06年、并接近于毛利率均值，因此根据毛利率与PE估值相关性逻辑，我们较为有理由相信，2007年底的TTM-PE值为20倍较合理，即亦接近于PE均值。

　　结合我们对公司07年业绩的预测，我们暂提升1年内目标价至11.40元。我们需要指出的是：上述业绩预测和估值倍数的判断是基于焦炭产能如期关闭、钢铁保持较快增长两个关键假设变量，若上述两个关键变量中任一个低于预期，则我们预测的业绩和估值亦将会低于实际值，这是公司风险和不确定性所在。同样，大盘结构性调整亦有对公司估值提升产生压制的可能。反之亦然，乐观的业绩和乐观的估值亦可提升公司目标价格。

　　1.焦炭行业拐点若隐若现

　　从2007年1月1日起，山西焦炭行业协会宣布执行季节性调价，提高市场售价30元。约上涨3%。全国另一重要焦炭产地河北也宣布在1月1日起提价20元。这是自2006年4月山西焦炭行业协会的第3次提价，而山西焦化自2006年10月份提价后，已于2006年12月份再次提价30元左右。

　　我们在2006年11月15日《07年焦炭行业或将受益钢铁景气回升》中指出：2005年产能相对表观消费量过剩23.1%，2006年相对过剩20.9%。这与我们看到的事实相符，焦炭价格在2005年因产能过剩议价能力大幅销弱，价格一路下滑；2006年产能虽仍过剩，但程度有所缓和，这也使焦炭价格有所反弹。行业供需结构是焦炭价格走向的关键变量。

　　我们同样指出：根据以下两个假设，2007年焦炭产能将超过表观消费量8.6%，产能虽仍旧过剩，但过剩程度已远远低于2005、2006年。2008年产能将低于需求5.7%，届时供需结构将发生根本性改观。但若2007年能够关闭70%的淘汰类产能，2007年供需结构即可发生转变；但若需求仅保持5%增长、关闭产能低于预期，2008年仍旧过剩。焦炭行业的价格走向取决于政府关闭淘汰类能的进度和钢铁业增长的速度。

　　2006年3月国家发改委《关于加快焦化行业结构调整的指导意见的通知》指出，2007年底淘汰炭化室高度小于4.3米焦炉(3.2米及以上捣固焦炉除外)，其中西部地区到2009年底。这部分产能占2005年产能的29.4%。我们假设2007年关闭该类淘汰产能的40%，2008年关闭40%。

　　根据我们钢铁行业研究员的预测，钢铁产量在2007、2008年的产量增速分别为15.5%、12.2%。考虑到能源节约和行业结构调整等因素，我们假设2007、2008年焦炭表观消费需求增速均为10%。

　　这次提价初步验证了我们前期的判断，我们仍然坚持《07年焦炭行业或将受益钢铁景气回升》中的观点：若淘汰类焦炭产能如期关闭、钢铁保持较快增长，焦炭价格2007年虽有波动，但总体要好于2006年，2008年随供需关系的改善价格好于2007年。这对于行业和公司毛利率的回升、估值的提升将是一个极大的促动，行业拐点若隐若现。

　　2.公司业绩拐点清晰可见

　　2006年前3季度实现净利润4033万元，相当于EPS0.2元，同比下滑44%。三项费用同比大幅增长、所得说增加是主要原因，而非业务盈利能力变化所致，相反主营业务利润同比增长了3.4%。第3季度业绩同比大幅增长719%，焦炭价格逐季回升是主要推动力。焦炭毛利率亦逐季回升，已由第1季度的9.3%上升到第3季度的27.9%；第3季度焦炭毛利同比增长193.1%，环比增长119.3%。

　　预计2006年EPS为0.29元，虽同比仍有下滑，但已是低谷。2007、2008年受150万吨焦炭投产、30万吨煤焦油深加工增量推动、焦炭价格回升，业绩将进入高速增长期，业绩拐点清晰可见。预期EPS分别为0.79、1.24元，分别同比增长174%、56%。若实施定向增发8000万股，07-08年EPS将分别为0.57、0.89元，业绩有所摊薄。

　　正如我们上文所分析，公司业绩增长来源于新项目投产和焦炭价格回升两个因素，其中新项目投资因素较为清晰，但焦炭价格回升则要取决于淘汰类焦炭产能如期关闭、钢铁保持较快增长两个关键变量，若两个变量中任何一个变量低于预期，则我们的业绩预测将低于实际值。这是公司业绩风险和不确定性的关键所在。此外，公司退税额度和费用提取也是影响业绩判断的不确定性因素。

　　3.提升1年内目标价至11.40元

　　把自2003年以来的单季度的毛利率和PE-PE倍数绘于下图(PE为TTM算法)，我们发现公司毛利率和PE-PE倍数具有较高的相关性。毛利率下滑即景气下滑时，PE-PE部数亦下滑，毛利率上升即景气上升时，PE-PE部数亦回升，而且大部分时间毛利率若回升至均值之上，则PE-PE倍数亦回升至均值之上。

　　当前公司毛利率高于均值，PE亦高于均值，但PE倍数低于均值，说明公司估值要落后于大盘，公司估值相对大盘应有进一步提升空间。

　　我们认为若淘汰类焦炭产能如期关闭、钢铁保持较快增长，行业在2007年相对2006年将保持上升趋势，公司07年毛利率亦将高于06年、并接近于毛利率均值，因此根据我们上述建立的毛利率与估值逻辑，我们较为有理由相信，2007年底的TTM-PE值为20倍较合理，即亦接近于PE均值。

　　结合我们对公司07年业绩的预测，我们暂提升1年内目标价至11.40元。我们需要指出的是：上述业绩预测和估值倍数的判断是基于焦炭产能如期关闭、钢铁保持较快增长两个关键假设变量，若上述两个关键变量中任一个低于预期，则我们预测的业绩和估值亦将会低于实际值，这是公司风险和不确定性所在。同样，正如我们在图6中所看到，大盘的结构性调整亦有对公司估值提升产生压制的可能。反之亦然，乐观的业绩和乐观的估值亦可提升公司目标价格。