三钢闽光：区位优势的长材类钢铁企业

　　周涛 国金证券

　　三钢闽光地处具备区位优势的福建，而福建的基础建设力度将保证公司建筑类钢材的持续消费。但建筑类钢材的产能释放属性决定，即使需求保持旺盛的福建地区也只能保证其稳定盈利，而非会出现2003年的暴利。

　　核心竞争力：我们认为其区位优势+当地资源+部分独特工艺技术=共同促使公司产品具备成本优势，这是决定公司在区位市场具备竞争力的条件。

　　公司的长远发展：我们认为收购集团的资产，如80万吨的中厚板项目，以及可能的鞍钢与三钢集团的新建项目和公司对省内钢铁资源的整合，可以保证未来三钢闽光的产量增加和产品结构改善，这体现的是公司的长期发展潜力。

　　业绩预测结果：我们假设2007、2008年钢材市场与原材料市场均以稳定为主，按照发行后的股本计算：2006~2008EPS= 0.640、0.707、0.800元。

　　合理估值区间：当前大型钢铁龙头企业基本按2007年10PE定位，考虑到公司独特区域优势和未来产品结构优化潜力，我们给予公司2007年9-10倍的PE定位，其合理股价区间为6.36-7.07元。而询价区间按合理估值区间给予20%的下浮，即询价区间为5.09-5.66元。

　　中国有巨大的农村市场但当前的消费强度偏低、中国由于政策的原因而形成的东部、西部、中部等诸多不平衡的发展使得钢材的消费强度具有很大的地域差异。如果按照简单的消费强度比较，我们得出的国内消费强度会很低，但拆开来看，我们看到上海、北京、天津等地方的人均钢材消费已经达到或超过600公斤(国际平均完成工业化的消费强度也不过如此)。

　　除了消费强度的区别，消费的结构也存在诸多差异，我们认为建筑钢材也要区分品种与区域，并不是都要全部淘汰的低端产品。福建这个市场建筑钢材就还存在较长的持续发展期间。原因很简单，当一个地区还在进行大规模的基础设施或者城市建设时候，其必然要拉动建筑钢材的需求，对于这一点，2003年以来的螺纹钢的疯狂表现就是例证。

　　福建市场：建筑钢材还具备发展空间..三钢闽光绝对的区域龙头：福建省内钢铁工业基础较为薄弱，省内其它钢厂规模小、设备技术较落后，大部分钢厂年产能在30万吨以下，公司是福建省内唯一一家年产钢能力达300万吨的大型钢铁企业，除福建省安溪县三安钢铁有限公司、厦门众达钢铁有限公司在省内局部地区有一定市场竞争力以外，其它钢厂对公司的市场影响较小。由于厦门众达钢铁有限公司、福建省安溪县三安钢铁有限公司规模较小，目前尚无权威部门发布其市场占有率、产量、销量及行业排名情况。

　　经济快速发展，基建先行：由于特殊历史原因，解放后福建长期处于海防前线，基础设施投入严重不足。近年来，福建省加大水利环境、交通、电力、城市环保等基础设施薄弱领域的投资力度。2004年，福建省政府制定“海峡西岸经济区”建设计划并将其作为福建省经济建设的长期目标，提出建设“适度超前、功能完善、协调配套、高效可靠”的基础设施目标。2005年2月，福建省政府与国家交通部签署纪要，明确指出“十一五”期间在福建投资1200多亿元，建设规模化、大型化、集装箱化、信息化程度较高的海峡西岸港口群，完善“三纵四横”高速公路网，加快建设“八纵九横”省级干线公路网和农村路网工程。同年4月，国家开发银行提出在“十五”末至“十一五”期间，在福建投放1200亿元人民币贷款，全面参与海峡西岸经济区九大支撑体系建设计划。据统计，2006年福建省重点建设项目402个，总投资5471亿元。其中，在建重点项目有219个，总投资额2825亿元,年度投资额675亿元，省预备重点项目共183个，总投资达2646亿元。此外，“海峡西岸经济区”建设计划作为福建省经济建设的长期目标，还提出发挥福建各地比较优势，壮大汽车工业、船舶工业、工程机械制造业等战略产业，提升冶金、建材、服装纺织等传统优势产业的目标。由于福建省地形以山地丘陵为主，基础建设中所建的桥、涵洞多，需耗用的钢材量极大；同时，汽车、船舶、工程机械行业的发展，将进一步增大对钢铁产品的需求。因此，公司面临着巨大的发展机遇。

　　建筑钢材市场具有一定区位分割：外省钢铁产品进入福建市场的运输成本较高，目前进入福建市场的钢材主要采取铁路运输和海洋运输方式，受运输费、装卸费、保险费等因素的影响，普通钢材产品的铁路运输半径约600～700公里，海洋运输半径约1700～1900公里。近年来产品进入福建省的外省大钢厂主要有：中国首钢集团公司、江苏沙钢集团有限公司、唐山钢铁集团有限公司、新余钢铁有限责任公司、萍乡钢铁有限责任公司、北台钢铁集团等。这些钢厂产品的进入对公司福建市场有一定影响，但由于三钢闽光主要产品在成本、质量、品牌、售后服务、销售网络上具有明显优势，因此，公司在福建省内市场竞争中仍处于有利地位，未来将继续主导省内建筑钢材市场。

　　钢材需求本省无法全部自给：2006年福建省的钢材消费总量将达到805～898万吨。目前，福建省内的钢材产能(包括“五小”钢厂的产能)约620万吨左右，因此存在较大的市场缺口。随着国家关闭“五小”钢厂，淘汰落后生产能力工作的进一步开展，可预见福建省内钢材市场的空间将进一步扩大。

　　公司当前产品结构一般，但未来具备改善空间我们看好区域的消费市场，并不代表我们对区域的任何产品无限看好..就市场而言，福建市场的建筑用钢发展可能会好于全国平均，但我们之前所讲的区位优势是必须和产品特性结合在一起来进行分析的。

　　福建的市场对建筑类钢材还有较大的需求动力；建筑类钢材的运输半径要小于板材；..所以建筑类钢材在福建相比全国市场会更加稳定甚至价格上涨幅度会高于全国平均。

　　但我们分析建筑类钢材必须要牢记我们的建筑类钢材的特性：其潜在产能的释放是很容易的，所以综合来看，建筑类钢材的状况应该是稳定的，而非会出现2003年当时的暴利。

　　公司的产品结构：80%为建筑用钢，当前缺乏亮点公司80%以上的产品均为产能已经过剩的建筑类用钢产品，不过结合我们前面所分析的区域性特性分析，该部分产品还是能够提供稳定的业绩贡献。不过只是稳定的业绩贡献，出现超额收益的可能性较小。

　　或许公司也认识到单一的建筑类产品受到宏观的影响太大，所以公司计划增加金属制品材的比例：近年来公司逐步提高了拉拔用线材、冷镦铆螺用线材等金属制品材的产量，目前公司金属制品材的销售收入占主营业务收入的比例，已从2002年的7.22%提高到2005年的17.06%。并计划2006年生产金属制品材60万吨，占全年钢材销量的20%左右，2007年生产金属制品材80万吨，达到占全年钢材销量的25%左右。

　　首先，之前提到的金属制品也是公司未来产品的一个发展方向，但当前由于设备等原因，我们认为短期并不会对公司的业绩带来太大的贡献，而且由于当前生产的金属制品还是以低档为主，毛利率低于螺纹钢。

　　中厚板项目：三钢集团于2005年开始筹建中厚板生产项目。该项目总投资12亿元，其中固定资产投资10.8亿元，中厚板生产线年设计产能为80万吨，项目投产后可生产厚5～50mm、宽1500～2700mm、长3000～12000mm的系列中厚板产品，品种包括碳素结构板、优质碳素结构板、低合金板、建筑结构板、桥梁板、压力容器板、锅炉板、造船板等。计划于2006年12月热负荷试车，三钢集团已作出承诺，公司本次发行后，三钢集团同意将所拥有的中板项目相关资产、业务按照市场公允价格全部转让给本公司。

　　鞍钢的合作：本次的招股说明书对鞍钢与三钢集团的合作事宜给出了较详细的说明，我们认为，未来福建的钢材市场也将以鞍钢来主导产品结构的改变与升级，所以，未来三钢闽光全部以建筑用钢为主的特征并不会出现改变，如果产品结构出现改变，那一定是类似收购三钢集团已经建设的中厚板项目，或者是收购鞍钢与三钢合作的最高1200万吨的建设项目。当然这都是较长远的事情了。但我们可以得出结论：三钢闽光的发展机会在哪里，在于反复的收购集团资产，改变产品结构。

　　参考附件：《福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司合作框架协议》，双方约定，1、鞍钢集团与三钢集团签订提供三钢集团中板项目所需的有关技术、品牌等无形资产支持的相关协议时，鞍钢集团即获得福建省政府持有的三钢集团10%的股权；2、鞍钢集团在福建沿海择址投资建设年产100～120万吨的冷轧项目，该项目投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至30%；3、鞍钢集团协助三钢集团向国家申请建设首期为600万吨规模(总规模1200万吨)的钢铁项目，在600万吨钢铁项目建成投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至51%。

　　肩负整合省内钢铁资源的重任：估计2~3年内可以扩大产能到500-600万吨。

　　小结：三钢闽光股份公司估计不会有大的改变产品结构的新建项目，而新项目更多将来源于集团公司，我们认为这种以集团来培育新资产的方式是可以接受的。至少可以减少新项目前期的不确定性风险。综合来看，三钢闽光后期还是具备长期发展的基础。

　　综合多方因素形成的公司的成本优势当地资源+运输便利+特有技术=成本可以保持稳定..

铁矿石问题：铁矿石、生铁目前年需求量约为390万吨和80万吨。其中约49%的铁矿石来自福建省内和邻近的粤北地区，约51%的铁矿石从澳大利亚、印度、乌克兰等国进口。福建省内铁精粉品位较高，杂质含量低，未来几年内铁精矿产量可达250～280万吨，公司和省内主要矿山在长期合作中已建立起了稳固的战略伙伴关系。

　　..运输优势。福建省沿海良港较多，利用厦门港直接从印度进口铁矿原料，利用福州港转运宁波港的进口铁矿原料，完全可以满足生产的需要，而且综合成本比较理想。生铁主要来自福建、云南、贵州、广西、湖南、山西等地，公司与省内外多家炼铁厂和供应商建立了长期合作关系，有可靠的供应渠道。未来拟通过对高炉实施技术改造，提高供应能力，预计2007年末铁水将与炼钢生产需要量基本匹配。

　　..技术进步降低能耗：通过技术创新，节能降耗降低生产成本，公司的直接配无烟煤炼焦工艺技术，突破传统配煤炼焦理论，具有改善冶金焦质量、提高冶金焦率、降低冶金焦成本等特点，福建省内蕴藏丰富的低灰低硫无烟煤，每吨价格较精煤低200元左右，公司创新工艺在炼焦中配加该优质无烟煤，不仅成本低，而且有资源保证。

　　..小结：当地资源+运输便利+特有技术=产品成本优势。

　　本次募集资金拟投项目更侧重于提高生产工艺，也为降低成本..公司本身具备一定技术优势：公司拥有从焦化至轧钢完整的资产及相关的工艺技术优势，公司改进的转炉溅渣护炉技术，使转炉炉衬寿命突破30,000炉/次，创国内领先水平；公司的高炉高效优化技术被中国钢铁工业协会、中国金属学会授予冶金科学技术一等奖；公司的炼焦配无烟煤技术，属于国内首创技术，改写了无烟煤不能炼焦的历史；公司的在线更换结晶器技术，使连铸机最高连浇炉数从500多炉提高到2,105炉，连创国内、国际同类型机组两项记录；公司与北京科技大学、东北大学等科研单位合作研发成功的“国家863计划项目”——超细晶粒钢轧制工艺，可以使用低等级钢加工高等级钢产品，有效降低钢材生产成本。根据冶金工业信息中心“钢铁行业主要技术经济指标汇总排序”资料显示，2005年在全国重点钢铁企业76项综合技术经济指标汇总比较中，公司有12项指标进入前5名，另有18项指标位居前10名之列，其中钢材综合成材率、炼焦耗洗精煤耗、转炉炉衬寿命等指标稳居行业前列。

　　募集资金还是侧重生产工艺的提升与成本降低，：

　　投资33,736.25万元用于收购福建省三钢(集团)有限责任公司的高速线材轧钢二厂资产及负债。

　　投资19,510万元用于干熄焦工程。

　　投资15,085.75万元用于对公司的控股子公司福建三钢钢松有限公司增资扩股，该部分增资款用于投资以下项目：

　　投资4,953.75万元用于铁水预处理工程。..投资10,132万元用于高炉富氧喷煤制氧改造工程。

　　投资6,706万元用于综合原料厂改造工程。

　　投资10,571万元用于65孔焦炉改建工程。

　　说明：本次拟投入的资金只有收购的高线二厂会提供大概70万吨的轧机能力，但由于收购之前三钢闽光已经是委托其代加工线材，所以收购完成后，只是减少其中的关联交易。而其他的项目更多是提高公司的生产工艺水平，并降低成本，总体来看，业绩增厚效果更侧重长远。改善的方式并非靠产量的激增，而是靠产品结构的改善。

　　对公司的业绩预测过程公司的工艺流程图，按照流程图以及上下游工序之间的匹配情况进行排产，我们的排产可能与公司的实际情况存在一定差异，未来会根据实际情况进行修正。

　　2007、2008年铁矿石上涨幅度：9.5%、-3%；.. 2007、2008年焦煤价格上涨幅度：-3%、-3%；收购的高线二厂4-12月并表。

　　我们对三钢闽光的业绩预测结果：

　　2006-2008年公司的主营收入分别为：86.47、97.87、107.73亿元；.. 2006-2008年公司的净利润分别为：3.42、3.78、4.28亿元；如果按照上市后的股本计算，2006-2008年EPS分别为：0.640、0.707、0.800元。

　　

股票估值与定价虽然公司在中小企业板上市，但其钢铁属性大于中小企业属性..目前国内钢铁企业一线龙头PE定位10倍左右，而二线钢铁企业定位8-10倍。

　　公司的合理定位：考虑到公司的独特区域优势和产品结构优化的可能性，我们给予2007年9-10倍PE定位，即6.36-7.07元。

　　建议的询价区间按合理定位给予20%的下浮，即5.09-5.66元。

　　产品结构单一，且基本为建筑类钢材，公司目前的主要产品为建筑用钢材，而

房地产、基础设施投资等行业易受国家宏观经济环境和政策变化的影响，从而对其钢材生产、销售产生一定程度的周期性影响。

　　收购资产与整合资产的不确定性，公司的发展潜力部分来源于对集团资产的收购与对省内钢铁资源的整合，这存在一定的不确定性。

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