都市股份：搭上券商快车 未评级

　　顾军蕾 东方证券

　　今日都市股份发布重大资产出售及定向增发吸收合并海通证券系列公告。

　　方案分三步：都市股份腾出净壳，海通证券缩股并入，定向增发做大净资产。

　　方案的三方权益划分：1、光明集团：获得存续公司7.12%股权(定向增发后相应会摊薄)，获得都市股份全部资产负债和人员，获得2亿现金补偿。对价为支付7.56亿现金，相对都市股份帐面净资产溢价7%。2、海通证券原66家股东：获得存续公司89.43%股权(定向增发后相应摊薄)，对价为股权缩股比例0.347及2亿现金补偿。3、都市股份原流通股东：获得存续公司3.45%股权(定向增发后相应摊薄)，对价为每股净资产和每股收益大幅摊薄。

　　因此，方案平衡的关键在于存续公司的估值水平高于原公司，并且通过定向增发，可以提高存续公司的每股净资产水平，并以增加的净资本扩大业务规模，提高盈利水平。

　　大华资产评估公司按剩余收益现值法给出的海通证券估值为1,834,800.00元(2006-9-30)，按照未增发前总股本摊薄计算，每股价值为5.4元。

　　但考虑到再融资后净资产的扩大以及因此带来业务规模的扩大，我们认为在目前的时点该估值水平可以有所提高。

　　在剩余收益现值法的基础上考虑增发假设得出的存续公司估值为2007年初每股增发后总股本摊薄价值为8.74元。按相对市值法测算的存续公司估值可上升至每股11.4元。

　　我们将在方案确定后对公司进行详细分析和覆盖，就现价而言，即使考虑到方案存在的不确定性风险，由于目标股价距现价仍有相当距离，具有一定风险承受能力的投资者仍可介入。

　　今日都市股份公告，以重大资产出售及定向增发吸收合并的方式完成海通证券借壳上市。

　　方案简介：

　　1、资产出售：都市股份向光明食品(集团)有限公司(以下简称“光明集团”)转让其全部资产及负债，转让价款参照都市股份截至2006年9月30日经评估的净资产值(最终以有关部门核准为准)确定为人民币75,600.00万元，都市股份现有全部业务及员工也将随资产及负债一并由光明集团承接。通过本次资产出售，都市股份非证券类资产将被剥离。

　　2、在将全部资产及负债出售的同时，都市股份将以新增股份换股吸收合并海通证券。换股比例为0.347：1，即海通证券股东所持每1股海通证券股份折换成0.347股都市股份的股份。

　　3、以新增股份换股吸收合并完成后，海通证券股东将获得上市流通权，作为对光明集团在本次合并后承接都市股份原有资产、负债、人员、业务等所造成的经营压力及其已在都市股份

　　4、本次吸收合并过程中，同时赋予都市股份所有流通股股东现金选择权。具有现金选择权的都市股份流通股股东可以全部或部分行使现金选择权，行使现金选择权的股东，将按照都市股份停牌前收盘价格5.80元的换股价格取得现金，并将其相应的股份过户给第三方。

　　5、都市股份完成吸收合并后拟以向特定对象非公开发行的方式引入战略投资者，定向发行不超过10亿股股份。发行价格不低于都市股份与海通证券合并时的换股价每股人民币5.8元，本非公开发行方案尚须由存续公司的新一届董事会及股东大会审核、确认，并报经中国证监会核准后实施。

　　方案点评：

　　1、方案分三步：都市股份腾出净壳，海通证券缩股并入，定向增发做大净资产。

　　2、方案的三方权益划分：

　　--光明集团：获得存续公司7.12%股权(定向增发后相应会摊薄)，获得都市股份全部资产负债和人员，获得2亿现金补偿。

　　对价为支付7.56亿现金，相对都市股份帐面净资产溢价7%。

　　--海通证券原66家股东：获得存续公司89.43%股权(定向增发后相应摊薄)，对价为股权缩股比例0.347及2亿现金补偿。

　　--都市股份原流通股东：获得存续公司3.45%股权(定向增发后相应摊薄)，对价为每股净资产和每股收益大幅摊薄。

　　因此，方案平衡的关键在于存续公司的估值水平高于原公司，并且通过定向增发，可以提高存续公司的每股净资产水平，并以增加的净资本扩大业务规模，提高盈利水平。

　　存续公司的估值：

　　--大华资产评估公司按剩余收益现值法给出的海通证券估值为1,834,800.00元(2006-9-30)，按照未增发前总股本摊薄计算，每股价值为5.4元。但考虑到再融资后净资产的扩大以及业务规模的扩大，我们认为在目前的时点估值水平可以有所提高。

　　--假设：增发按8元*10亿股进行，公司获得的资金在2007年产生12%的收益，资本成本为10%，永续增长率为2%，则新增剩余收益现值为120亿元，加上新增净资产80亿，则2007年初估值可上升至383.48亿元，则每股价值(必须按增发后总股本摊薄)为8.74元。

　　--由于中信证券目前的市值水平在823亿，按相对市值法，存续公司的估值可上升到500亿元左右(考虑公司过去盈利历史、综合业务平台、品牌等因素的折让)，则每股价值按增发后股本摊薄为11.4元。

　　我们将在方案确定后对公司进行详细分析和覆盖，就现价而言，即使考虑到方案存在的不确定性风险，由于目标股价距现价仍有相当距离，具有一定风险承受能力的投资者仍可介入。