沧州明珠：打造国内最强的PE管企业

　　刘波 国金证券

　　公司主营PE管、管件业务，主要的细分产品有通讯硅芯管、燃气管、给排水管、管件等，在1500公里的销售范围内，产品占有率第一。

　　PE管发展极具前景。主要拉动力是天然气管网大力推广应用以及市政钢管、铸铁管、PVC管的改造替换，预计未来几年保持15%以上的增长。公司作为行业龙头无疑将从中受益。

　　耐久、耐腐蚀、成本低是PE管快速发展的内在因素。

　　公司拥有国内最具竞争力的PE管件技术，管材管件的配套能力国内居于领先地位。

　　绝大多数管材厂家不能生产连接管件，而管件质量高低直接决定了管网的安全性。因此，管材管件配套技术是下游客户首要考虑的问题。

　　国内40多家管材厂商使用公司提供的管件，包括公司最大的竞争对手凌云股份。

　　管件的核心在于其壁垒性。技术含量高，模具一次性投资大，一般企业难以涉足。

　　制约公司发展的主要原因在于产能，而资金不足是导致公司近两年发展缓慢的主要因素。募集资金将投向管材与管件的产能翻番。

　　公司业务的发展主要依赖客户的发展。公司主要客户有港华燃气、新华联、北京燃气总公司、新奥、中国石油天然气公司、中国联通等，新增客户以年30%增长，其中主要客户港华等燃气类公司未来几年发展较快，将是是公司新增利润的主要来源。

　　近年原材料大幅上涨，而售价(受限于行业指导价)跟不上原料价格的上扬是公司的管材毛利率下滑的主要原因。公司降本增效、与客户的价格协商机制等措施，使得公司管材毛利率一定程度上缓解了原材料波动风险。

　　公司财务上应收帐款较多，主要原因是大客户信用销售所致，90%为1年期内，风险较小。

　　预计2006～2008年公司主营收入322、408、629百万元，同比增长-4.4%、26.5%、54.2%，净利润30、40、53百万元，同比增长0.2%、33.1%、31.9%，发行后摊薄EPS分别为0.436、0.580、0.766元。

　　公司经营模式类似金发科技，即技术支撑下的深度营销。取PE为24x，按07年业绩计算，公司合理估值为14.51元，取8%为波动空间，得到理论估值区间13.35～15.67元。综合中小板市场近期发行情况与估值折价因素，得询价区间为10.38～12.17元。

　　近一月上市的20家中小板公司平均发行市盈率25.22倍，以公司05年摊薄后EPS0.435计算，理论发行价10.97元。以此价为依据，取8%的波动空间，得到询价区间为10.09～11.85元。

　　项目按期投产，销量售价参照销售预测表；.. 06～08年享有国有设备税额抵免，其中，06、07年实际税不变，08年综合税率15.0%。

　　通过对比研究，我们认为公司的经营模式与金发科技“技术支撑下的深度营销”的发展模式类似。

　　目前金发科技PE情况：按37.8元收盘价计算，06～08年PE分别为39、29、25x；

　　取PE为24x，按照预测的07年EPS0.58元计算，公司合理估值为14.51元，取8%为波动空间，得到理论估值区间13.35～15.67元。

　　取80%为安全边际，得到询价区间10.68～12.53元。综合以上两种方法得到公司询价区间为：10.38～12.17元。

　　我们认为对于塑料加工企业，由于其整体技术难以达到国际领先水平，大多领域壁垒较低，经营模式成为研究判断之关键。

　　我们认为公司目前所处的环境与2003年前金发所处的环境类似：面对下游快速增长的市场，面对众多小企业的崛起，该如何把握？

　　金发的经验表明，具有技术支撑的深度营销是成功的关键，规模扩大是巩固市场优势的保障。

　　公司的管件技术国内最强，在营销上也采取了深度营销的策略，与大客户共同成长，吸收的客户年增长量达30%。

　　公司强于金发的特点在于管件技术国内优势非常明显，部分出口国外(毛利率更高)。

　　公司弱于金发的特点在于市场容量相对较小，激励机制相对较弱。

　　金发的魅力已经让市场为之而疯狂，尽管从整体模式来看公司稍逊于金发，但已经具备这方面的潜力。

　　PE管行业发展概况..行业发展较快。从市场需求看，聚乙烯管材、管件市场前景广阔，主要推动力是天然气管网的铺建、市政给排水工程的改造。目前市场容量大概在75万吨左右，预计未来需求将以15%的速度增长。

　　国内投资聚乙烯管的企业还较少，有实力的企业也不多，公司主要竞争对手是凌云股份，但凌云股份的管件配套技术不足。

　　替代PVC管。两个催化剂：北京建委和规划委联合发布《关于公布第四批禁止和限制使用建材产品目录的通知》，要求限制使用铅盐做稳定剂的PVC饮用水管材、管件；建设部《关于发布〈建设部推广应用和限制禁止使用技术〉的公告》，提出在城乡供水及建筑给水塑料管系统中限制“铅盐稳定剂生产”PVC-U。在此两个催化剂下，预计PE管材会很快超过PVC管的应用。

　　PE管专用料国产化进程加快。由于安全问题，PE管必须使用专用料。由于PE管材行业的巨大市场潜力，国内已经开始积极开发PE管材专用料。燕山石化、上海石化、扬子石化等在这些方面的研究已经取得了成果。由于国产料价格上有优惠，因此，原材料价格的下跌，将降低成本，从而提升产品毛利率。

　　大口径HDPE双壁波纹管具有良好的前景。主要应用领域是实壁管和结构壁。使用结构壁管比使用实壁管节约材料50%-70%。结构壁管有6种类型：PVC双壁波纹管、PVC加筋管、HDPE双壁波纹管、HDPE缠绕管、克拉管和玻璃钢夹砂管。

　　目前大口径HDPE双壁波纹管是6种结构壁管中优点最突出的类型，主要原因是原料省、成本低、生产效率高、整体性能好、施工方便和使用安全。

　　国内生产大口径排水排污管企业主要有国通管业、天津圣象塑料管业、北京哈威工程材料有限责任公司等几家，但Ф1000mm以上的PE双壁波纹管国内尚无企业生产，公司年产1.5万吨HDPE双壁波纹管技术改造项目的建成投产后，产品将填补国内空白，成为公司新的利润增长点。

　　原料价格波动风险。由于原料PE占产品成本的70～80%，在高油价震荡下，公司产品售价调整滞后。2006年以来，原有的节节高走，公司毛利下降。如油价再次提升，公司毛利有进一步降低风险。

　　应收帐款发生坏帐风险。公司应收帐款比例较高，尽管90%为1年期内给与大客户的信用销售所致，但大客户如果出现财政危机，则公司面临计提坏帐的风险。

　　技术泄密风险。由于公司管件技术具有核心