中国人寿：荣归故里身价倍增 新股报告

　　何媛媛 中信建投

　　我国寿险也发展水平有限但增长迅速潜力巨大：相对于我国现有的经济规模和居民收入而言，我国的人寿保险的发展程度仍然处于滞后状态，随着我国多层次的社会保障体系的构建、居民风险规避意识的提高以及对多元化配置金融资产以提高收益率的需求，我国保险市场尤其是寿险市场的发展迎来了一个极佳的历史时期，预计2006—2006年我国保险业务的年均增长将保持15%左右。

　　中国寿险行业的发展轨迹确定公司绝对领先市场地位：2006年1到10月中国人寿保费市场份额为47.37%，遥遥领先于仅随其后的平安、太平洋等竞争对手。中国人寿的市场地位是由我国保险行业行政主导的改革发展路径所决定的，理性分析在未来相当长的一段时间内(我们认为可达10年以上)中国人寿在国内寿险市场上超强的市场地位仍将得以延续。

　　公司保持优异的业务指标，偿付能力十分充足：中国人寿的营销触角延伸到国内几乎每个角落，在保持在大中城市市场地位巩固的同时，公司渗透程度极高的分销体系令公司在拓展农村地区业务方面处于无可比拟的优势地位，拥有国内最大的人寿保险客户群。06年6月末公司的偿付能力充足率为253%，远远领先于同在香港上市的主要竞争对手平安保险。

　　投资渠道拓宽打开盈利增长之门：作为中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一，投资渠道的拓宽对于中国人寿未来盈利水平的提高具有决定性的意义。随着股权投资比重的逐步提高以及基础设施项目等投资的开展，中国人寿收益率将呈现稳步提高的局面，寿险公司的杠杆效应将渐渐体现，公司的内含价值有望逐年大幅提高。

　　A股的合理价格在25--33元之间：中国人寿是A股市场第一只保险股，具有相当的稀缺性，加之作为机构投资者必配的行业龙头，其上市后将受到机构的追捧且被长期持有的可能性很大，我们认为其合理股价应为在理论股价基础上在有10%左右的溢价，在25—33元之间。

　　我国寿险业发展迅速但仍有待进一步提升

　　保险具有经济补偿、资金融通和社会管理的功能，是市场经济条件下风险管理的基本手段，是金融体系和社会保障体系的重要组成部分，在社会主义

　　由于历史原因，建国以来我国现代意义上的保险业起步较晚，尽管1949年就成立了中国人民保险公司，但1959年部分国内保险业务暂停，1979年中国人民保险公司恢复了国内财产保险，1982年，人保公司又恢复了人身保险业务，迄今为止我国人寿保险发展仅经历了24个年头，近年来我国保险业总资产呈现快速增长，截止2006年11月，我国保险业总资产已经达到18782亿元，占我国金融机构总资产约4.6%。

　　2005年全球保险费总收入达到34260亿美元，其中人寿保险收入为19740亿美元，我国2005年保险费收入为4927亿元，约占当年全球保费收入的1.76%，其中寿险保费收入3244亿元。2006年1到11月我国保费总收入5177亿元，其中寿险保费收入3311亿元。

　　伴随经济的增长，人口结构调整以及城市化进程的加速发展，我国居民对保险产品特别是人寿保险产品认知程度的近年来有了很大提高。目前我国寿险产品已经覆盖了普通人寿保险、健康保险、意外伤害保险、年金产品，产品种类日益丰富。

　　但相对于我国现有的经济规模和居民收入而言，我国的人寿保险的发展程度仍然处于滞后状态，2004年人寿保险在我国居民家庭金融资产配置中的比重仅为4.2%，远低于美国、德国等发达国家的水平，2005我国保费收入总额仅列世界第十一位，低于欧洲的荷兰、西班牙以及亚洲的韩国等中小国家，而同期我国GDP总量在已经跃居世界第四位。2005年我国寿险深度约2%，远远低于亚洲5.2%的平均水平以及世界4.3%的平均水平，我国保险业的发展现状不仅与我国经济发展状况不相适应，且不利于我国社会保障体系的健全、金融结构的合理化。

　　另一方面，改革开放以来特别是90年代以来，人民生活水平日益改善，居民可支配收入不断提高，经济发展预期良好，消费结构升级、保险意识增强，为人寿保险产品的需求增长创造了良好的基础。我国居民很高的储蓄倾向也为保险资产的迅速扩张提供了资金的保障，中国社会保障体制的急剧变化，导致社会福利由单纯的政府提供转向政府、企业和个人共同负担，人口老龄化趋势的发展更推动了养老保障需求的日益膨胀，随着我国多层次的社会保障体系的构建、居民风险规避意识的提高以及对多元化配置金融资产以提高收益率的需求，我国保险市场尤其是寿险市场的发展迎来了一个极佳的历史时期。

　　根据中国保监会《中国保险业发展十一五规划纲要》，2010年全国保险业务收入有望较2005年翻一番，突破1万亿元。保险深度达到4%，保险密度达到750元，考虑到市场主体增加、产品创新和政策突破等因素，保险业管理的总资产预计将达到5万亿元以上，2006—2006年我国保险业务的年均增长将保持15%左右。

　　行业的发展轨迹确定公司绝对领先市场地位

　　中国人寿绝对领先的市场地位源自于中国保险行业独特的发展轨迹，1959年以后，政府暂停大部分国内保险业务，直到80年代中国人民保险公司才恢复了国内人寿保险业务，整个80年代到90年代中期，在中国的大部分经济部门循着市场经济的方向不断摸索前进时，我国的金融部门的重组以特有的方式曲折进行，专业化成为最有助于政府金融政策的贯彻以及防止金融机构之间“不必要”竞争的最简单的手段，在商业银行领域四大国有专业银行分别被赋予了不同的政策职能，保险业也不例外，90年代中国人民保险公司改组为中国人民保险(集团)公司,下设中保人寿保险、中保财产保险和中保再保险三家专业性保险公司，当时中国的保险市场不大，而原先的中国人民保险公司又几乎是唯一的业务网络可以覆盖全国的寿险产品提供者，因此中国人寿保险公司诞生之初就已经拥有了超过一半的国内寿险市场份额。中国人寿保险股份有限公司由中国人寿保险集团公司于2003年6月30日发起设立，集团公司根据《重组协议》将转移保单业务投入公司，使得股份公司彻底摆脱了困扰中国寿险业的利差损的问题，成立之初就得以轻装上阵，是其他主要竞争者所无法想象的。

　　站在今天回顾前20年来中国金融部门的改革，尽管政府主导自始至终强势主导着行业的重组不可避免带来一定的企业自主创新能力的偏低以及市场结构方面的效率的缺失，但其中的核心金融企业得以在政府的一路护航下安然渡过不确定性最大的时期，利用这一宝贵的过渡时期，在政府的大力帮助下核心公司如四大国有银行、中国人寿的资产质量、治理和风控水平获得质的提高，在这一基础上金融改革终于正式向市场主导的方向进一步推进，而这时以工商银行和中国人寿为代表的中国金融业的中坚力量早已经不是昨日那般公司治理薄弱、资产质量和盈利能力不佳的旧摸样，俨然成为治理结构规范，规模优势彰显，资产质量优良、盈利能力突出的金融巨头。

　　2006年6月末中国人寿的资产总额达到6169.26亿元，占全国保险业总资产的，占寿险业总资产的，投资资产规模达到5840.42亿元，2006年1到10月中国人寿保费收入1601.04亿元，市场份额为47.37%，遥遥领先于仅随其后的平安、太平洋等寿险公司。

　　近年来随着市场开放程度的不断提高，作为寿险行业主体的人寿保险公司的数量也逐年增加，仅2005年我国就新增寿险公司15家，到2005年末，寿险公司总数达到42家。随着我国保险业对外开放程度的进一步扩大，开放进程的进一步加快(表4列示了目前我国保险业对外资开放的具体范围)，对外开放给保险业带来的积极作用也逐步得到发挥，目前外资保险主体的数量已经超过中资保险。外资保险公司不断进入中国市场，在给国内保险同业带来一定的挑战和竞争的同时，也带来了新的经营理念、营销方式和管理经验，激发了中资保险公司的竞争意识。

　　既然中国人寿目前的市场地位是历史形成的，代表了我国保险行业发展的一个重要阶段，那么未来随着内资外资竞争主体数量和实力的继续提升，中国人寿会不会逐渐丧失其在国内寿险市场的绝对领先优势，市场份额与其他竞争对手相对接近呢？虽然从中国保险业市场化程度加深和居民对保险产品的多样化选择的角度来说，我们寄希望于其他保险公司能迎头赶上，形成效率更高的寿险市场机构，但理性分析我们却认为在未来相当长的一段时间内(我们认为可达10年以上)中国人寿在国内寿险市场上超强的市场地位仍将得以延续，我们的理由主要基于以下因素：

　　为了在寿险市场尚不成熟的环境下避免寿险公司恶性竞争最终导致偿付能力不足，1999年6月10日保监会将新保单的最高利率限定在2.5%以下，在产品定价受到严格管制的条件下，寿险产品的创新受到很大制约，外资以及其他中资保险公司无法通过价格竞争方式短时间内对中国人寿的客户群进行蚕食，而在价格竞争缺失的环境下中国人寿的品牌、网络等优势则得以充分发挥。

　　自从90年代美国友邦率先将以保险代理人制度为核心的现代保险营销模式引进中国并迅速为国内寿险公司所成功仿效以来，国内寿险业的基本营销模式已经基本稳定，寿险公司对网络的布局以及对代理人展业上的培训引导等也都没有大的差别，在模式即定的情况下，寿险公司能在争夺客户方面拼的主要还是网络、代理人团队等数量指标，而中国人寿的营销网络和代理人数量方面的巨大优势是其他寿险公司难以望其项背的，

　　优异的业务指标，充足的偿付能力

　　64.8万名营销人员、12000个营销网点、3600个分支机构以及在9万多家分布在银行邮政机构的销售渠道使得中国人寿的营销触角延伸到国内几乎每个角落，在保持在大中城市市场地位巩固的同时，公司渗透程度极高的分销体系令公司在拓展农村地区业务方面处于无可比拟的优势地位，近年来公司两乡(乡村和乡镇)保险市场迅速成长。

　　中国人寿拥有国内最大的人寿保险客户群，2006年6月末公司拥有超过7000万份有效的个人和团体人寿保单、年金合同和长期健康保险保单，近年来公司的期缴保费比重不断提高，将为公司带来稳定的续期保费，增强公司持续发展的能力。

　　中国人寿在个人保险、团体保险以及短期险领域均处于市场领先地位，目前公司在售的保险产品有185个，基本形成了保障型、储蓄型、分红型及万能型为一体的完善的产品体系。

　　个人保险业务是公司收入的最大来源，2005年贡献了近81%的保费收入，个人保险中个人两全保险一直保持较高比重，06年上半年接近80%，此类保险的期限一般从5年到20年，保费在保险期内通常保持不变，为公司带来稳定的期缴保费收入。

　　2005年公司取得劳动和社会保障部授予的企业年金帐户管理人资格，资产管理公司也同时取得企业年金投资管理人资格，为公司团体险业务的加速发展注入了新的动力。

　　中国人寿近年来始终保持十分充足的偿付能力水平，2006年6月末公司的偿付能力充足率为253%，明显领先于同在香港上市的主要竞争对手平安保险，A股市场的发行将进一步扩大公司的偿付能力上的绝对优势。

　　在保费收入分布上，公司在江苏、广东、浙江、山东等经济发达地区及河南、河北等人口大省的保费收入一直占据较大份额，06年上半年，保费收入前十位的省份占公司全部保费收入的比重接近60%，但在北京、上海等核心城市，公司似乎面临更大程度的竞争。

　　2005年在财政部、监察部对某些特定团体购买商业保险进行规范清理、企业年金制度的逐步成型、央行上调存贷款利率以及证券市场转暖等因素作用下，公司团体业务和个人业务的退保的增长率都有明显上升，06年上半年这种趋势得到了相当的扭转，个人业务退保金额较05年同期下降了1.22%，团体业务退保金额的增长也大幅度下降。

　　投资渠道拓宽打开盈利增长之门

　　中国人寿通过控股的资产管理公司管理公司以及集团公司绝大部分投资资产，中国人寿2004、2005和2006年上半年的投资收益率分别是3.26%、3.93%和2.64%(半年)，从寿险公司资产需要匹配较长期的负债这一角度看，中国人寿的历史上的投资收益率是比较低的，但我们认为这一偏低的投资收益率不能归因于公司的资金运营水平，而是与我国资本市场历史上的整体缺陷有直接关系，我国保险行业发展之初，出于控制风险的考虑，保险资金的运用渠道主要局限于银行存款和国债投资，可投资于权益市场的比重很低，在很大程度上制约了保险公司资金的运用，加之过去中国资本市场在股权分置的背景下存在不同类别股东以及企业管理层利益不一致，严重制约了股票市场对国民经济快速成长做出充分反映，因此尽管中国经济长期保持高速增长，但证券市场的收益水平一直处于十分低下的局面。因此尽管保险公司作为最重要的机构投资者之一具备很强的研究与投资能力，但投资范围的限制以及市场结构的缺陷大大制约了其收益水平的提高。

　　目前这种情况正得到可喜的改变，2006年随着股权分置改革、券商综合治理等根本性变革的成功推进使得多年来困扰中国证券市场的积弊正在逐步得到根治，06年A股市场的上涨幅度超过130%，在世界主要市场中涨幅居前，权证、股指期货等创新产品陆续被引入市场，中国证券市场的投资价值正日益明朗的展现出来。

　　《国务院关于保险业改革发展的若干意见》(国十条)对保险资金运用打开了巨大的政策空间，包括在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例；稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种；开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点；支持保险资金参股商业银行；支持保险资金境外投资等。

　　人寿保险公司负债结构的长期性决定了其对可长期投资资产需求的持续性，与重视短期业绩考核的其他一些机构投资者相对，对于我国证券市场的长期稳定发展可望发挥更加积极的作用，因此未来保险资金进入证券市场的比例将进一步提高。

　　我们预计未来几年保险资金将稳妥、有序地进入基础设施投资、资产证券化产品、股权投资、房地产物业、住房抵押贷款、信用卡等领域，在更广泛的范围内配置资产，通过保险资金运用的多样化和分散化，更加科学合理地进行投资组合，以分散投资风险、提高投资收益水平。

　　近年来中国人寿对投资资产的结构进行了很大的调整，通过增加债券投资等期限较长的固定收益投资比重，减少协议存款投资比重，延长了资产久期，不断优化资产结构和资产负债匹配，同时提升了投资收益。银行存款的比重从03年末的65.51%下降到06年6月末的37.51%，而同期债权投资的比重则从25.68%提高到55.18%，银行存款的收益率较低，且目前商业银行也都已经对大额协议存款采取较为消极的态度，预计未来银行存款在投资组合中的比重仍将保持逐年下降的趋势。

　　6月末，公司的企业债券和金融债券投资的净值分别为279.83亿元和1405.85亿元，股权投资的净值为411.57亿元，占投资资产的比重为7.05%，较投资基金与股票合计不超过20%的上限还有很大距离，06年在股票市场持续火爆的局面下，中国人寿的股权投资收益率大幅度攀升。

　　作为中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一，投资渠道的拓宽对于中国人寿未来盈利水平的提高具有决定性的意义。随着股权投资比重的逐步提高以及基础设施项目等投资的开展，中国人寿收益率将呈现稳步提高的局面，根据我们的模拟(见表7)，如果2007年到2010年间股权投资比重每年提高一个百分点，则2010年中国人寿的投资资产收益率可以由07年的4.66%提高到4.90%，寿险公司的杠杆效应将渐渐体现，公司的内含价值有望逐年大幅提高。

　　出于证券市场长期稳定发展的考虑，近年来中国证券市场的管理当局意图培养一批实力雄厚，财务稳健的长期投资者，大型的国有控股上市公司在首次公开发行股票或者定向增发时也倾向于引进此类股东，而事实上我国市场上具备条件的投资者为数极其有限，中国人寿即是其中较为突出的典型，加之中国人寿深厚的政府背景，为其进行战略性投资，抢占证券市场价值链上的高端部分奠定了极为优越的条件。近年来接连获得工行、中行、建行的IPO配售，与集团公司一道通吃中信证券的定向增发，联手花旗重组广发银行并获20%的股权，这些交易不仅令中国人寿获得了不菲的资产增值回报，更确定了中国人寿最优先分享代表中国经济步伐的核心企业丰厚收益的无人可比的独特地位。这一地位将反作用于中国人寿的承保业务，大大加强公众对其产品保障和收益能力的信心和认可程度，从而进一步巩固其在人寿保险市场的地位。

　　突出主业基础上稳步推进综合经营

　　在政策面不断放开和竞争加剧的局面下，国内主要保险集团都在致力于产业布局，中国人寿集团公司在坚持主业特强的基础上，适度向财产保险、银行、证券等其他金融领域拓展，逐步发展为以保险业务为核心的综合经营的金融控股集团。中国人寿股份有限公司在集团公司的金融控股战略中处于核心地位，公司控股中国人寿资产管理公司以及筹建中的中国人寿养老保险公司。

　　国十条明确支持具备条件的保险公司通过重组、并购等方式，发展成为具有国际竞争力的保险控股(集团)公司。稳步推进保险公司综合经营试点，探索保险业与银行业、证券业更广领域和更深层次的合作，提供多元化和综合性的金融保险服务。支持具备条件的境内保险公司在境外设立营业机构，为“走出去”战略提供保险服务。

　　如果说对中国银行、建设银行、工商银行的入股还属于财务性投资，我们认为中国人寿(连同集团公司)对中信证券以及广发银行等金融企业的高比例参股，已经不能简单理解为追求投资升值带来的资本利得，而是其向证券和银行领域进军的最初尝试。特别是公司在保险行业的主要竞争对手平安集团早已高调介入证券、银行等金融子行业的情况下，中国人寿的金融控股蓝图也将渐渐清晰。

　　风险因素

　　尽管中国人寿目前的市场份额保持巨大优势，但也应看到这是建立在目前我国对人寿保险产品的定价实行严格管制的基础上，具有一定的阶段意义，未来随着我国寿险行业成熟度提高，寿险企业的竞争能力提高，保单定价市场化毕竟是大势所驱，保险定价市场化环境下中国人寿的市场份额毫无疑问将面临一定程度的下降。

　　商业银行已经成为保险产品最重要的分销渠道之一，而目前商业银行综合经营的脚步正在加快，银行即将设立保险公司，未来银行直接经营保险业务的情况下，对于中国人寿等现有保险公司其渠道的可利用性可能有所下降。由于商业银行的产品交叉销售的潜力更大，也将日益对人寿保险公司的市场地位形成实质挑战，中国人寿作为行业内的领头羊，这种挑战将首当其冲。

　　上市后合理股价25-33元之间

　　我们采用国际上应用较为普遍的寿险公司内含价值为基础对公司估值，内含价值是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估算的一家保险公司的价值，它不包括未来新业务价值的贡献，一年新业务价值提供了对于由新业务活动为投资者所创造价值的一个指标，亦是反映未来业务发展潜能的一项指标。

　　中国寿险市场正处于高速成长阶段的初期，未来成长空间巨大，但短期内出于谨慎，我们给予公司40倍—60倍的新业务价值乘数，据此测算中国人寿07年的理论股价在22—30元之间，鉴于中国人寿是A股市场第一只保险股，具有相当的稀缺性，加之作为机构投资者必配的行业龙头，其上市后将受到机构的追捧且被长期持有的可能性很大，我们认为其合理股价应为在理论股价基础上在有10%左右的溢价，在25—33元之间。