中创信测：等待时机双翼齐飞 中性

　　天相投顾

　　秦庆

　　公司专门从事通信测试设备领域的仪表和监测系统的生产和销售。通过调研，我们认为公司在专业化的细分领域和本地化方面有优势。由于目前国内通信测试设备市场规模不大，进入该领域有一定的技术壁垒，中创已经有了先入的优势，导致国内市场新入者较少，今年初公司收购了国内主要的竞争对手沃泰丰，我们预计未来行业内国内厂商之间的竞争将有所缓和。

　　公司产品的主要定位是运营商的运维市场，公司今年年初成功剥离了空管项目，重新专攻通信测试设备领域，元气正在逐渐恢复。目前公司的收入和利润主要来源于传统的优势产品七号信令仪表与集成检测系统。按照签单数目来统计，近几年公司至少占有该领域60%左右的新增市场份额。另外，在国内NGN测试设备市场和中国移 动的数据业务监测市场，公司的相关产品也占有主要的市场份额。

　　在NGN测试设备方面，由于07年国内将会启动3G投资，目前占NGN投资主流的固网运营商届时也会赢得3G牌照，有关3G的投资将会在很大程度上吸收它们原本计划对NGN的投资额度。我们预计07年运营商市场的投资热点在3G方面，从08年开始市场对NGN网络设备和测试设备的需求才会有一个比较显著的增长。

　　在3G测试设备方面，公司的3G信令/协议/网优测试设备在网建时期和运维时期都会占有一定的市场份额。另外由于07年3G网络一期建设只在部分区域开展，用户数较少，数据业务尚未全面启动，这一时期对3G业务监测系统需求量不会太大。然而我们认为3G时代业务为王，3G用户和业务从08年开始将会走向规模发展阶段，特别是多种类型的数据业务将会逐渐被业务提供商和运营商开发和运营，市场对数据业务监测系统的需求届时将会有大幅增长。

　　预测公司06-08年的每股收益为0.14元、0.24元、0.46元。一方面我们预计公司现有的产品储备到08年才会大幅提升业绩，另一方面，考虑到公司从去年的亏损到今年扭亏再到未来两年业绩的快速增长，从成长性角度来看我们认为以08年的EPS为基准给予公司30倍的市盈率水平是一个可以令市场接受的估值，因此我们认为公司合理价位为13.7元，给予“中性”评级。

　　1.公司竞争优势和行业现状

　　通过调研，我们认为中创信测在通信测试领域具有下面两大优势：

　　专业化的细分领域

　　公司专门从事通信测试设备领域的仪表和监测系统的生产和销售，国外的竞争对手如安捷伦在包括化工、电子等多个领域的测试仪表都有涉及，通信测试市场虽然是这些国外大公司的重点领域但并没有吸引其倾注全力投入；国内主要的竞争对手如中兴通讯等虽然也从事包括测试设备在内的全系列通信设备的研发和销售，但由于测试设备市场规模较小，所以该领域并不是此类综合通信设备制造商的重点。

　　本地化的优势

　　公司同国内几大运营商之间有着良好的合作关系，可以随时根据运营商的需求进行仪表和系统的本地化的定制服务。

　　总的来说，由于目前国内通信测试设备市场规模不大，成长性比较平稳，再加上进入该领域有一定的技术壁垒，中创已经有了先入的优势，导致国内市场新入者较少，今年初公司收购了国内主要的竞争对手沃泰丰，我们预计未来行业内国内厂商之间的竞争将有所缓和。

　　2.目前产品线和未来主要看点

　　2.1主营现状分析

　　通信测试设备市场按用途可以分为系统设备研发、系统设备生产、网络基础设施建设、业务运营维护这四大块市场，前三类市场的客户一般是系统设备制造商，业务运营维护市场的客户主要是运营商。公司产品的主要定位是运营商的运维市场。

　　公司去年由于战略失误投资空管项目导致大量投入未得到利润回报，全年业绩亏损。今年年初公司成功剥离了空管项目，又收购了竞争对手沃泰丰，重新专攻通信测试设备领域，原气正在逐渐恢复。目前公司的收入和利润主要来源于传统的优势产品七号信令仪表与集成检测系统。按照签单数目来统计，近几年公司至少占有该领域60%左右的新增市场份额。另外，在国内NGN测试设备市场中国移 动的DSN数据业务监测市场公司的相关产品也占有主要的市场份额。

　　公司在国外市场的开拓目前主要以随中兴、华为等国内知名系统设备厂商贴牌OEM为主，尚未形成自有品牌，且由于国外客户的需求风格和国内运营商差别很大，公司的产品在国外市场的竞争力还有待提高。

　　2.2 NGN与3G相关测试设备

　　公司未来业绩增长的主要看点是NGN和3G相关的测试仪表和监测系统。通过调研我们了解到，在NGN方面，由于相关业务的市场需求尚未明朗，今年运营商对NGN网络设备的投资远低于预期，因此也影响了对NGN测试设备的需求。另外由于07年国内将会启动3G投资，目前占NGN投资主流的固网运营商届时也会赢得3G牌照，3G的投资将会在很大程度上吸收它们原本计划对NGN的投资额度。我们预计07年运营商市场的投资热点在3G方面，从08年开始市场对NGN网络设备和测试设备的需求才会有一个显著的增长。

　　在3G测试方面，中创的产品也是偏向于运营商的运维市场，目前公司的DSN数据业务监测系统在中国移 动的GSM数据业务监测领域占有较多的份额，由于07年3G网络一期建设只在部分区域开展，用户数较少，数据业务尚未全面启动，这一时期对3G业务监测系统需求量不会太大。然而我们认为3G时代业务为王，3G用户和业务从08年开始将会走向规模发展阶段，特别是多种类型的数据业务将会逐渐被业务提供商和运营商开发和运营，市场对数据业务监测系统的需求将会有显著的增长。另外，公司的3G信令/协议/网优测试仪表和监测系统在网络建设时期和运营维护时期也会占有一定的市场份额，我们预计从08年开始公司的3G测试设备将会形成规模收入并对利润作出显著贡献。

　　3.盈利预测与投资评级

　　3.1预测假设

　　国内NGN与3G设备市场投资额预测

　　由于我们预计3G时代随着多种新型的数据业务不断被开发和使用，运营商维护市场对3G数据业务的监测需求将不断增加，所以上表中3G测试设备占比也逐渐上升。

　　公司在相关领域的市场份额预测

　　鉴于公司的NGN、3G测试仪在05年中国移 动的全国选型中荣获第一名，产品和服务具有前面所述的优势，现有测试设备在运营商运维市场所占的份额，我们对公司未来在NGN和3G运营商维护用测试设备市场所占的份额预测如下：

　　公司签单和确认收入预测

　　公司的仪表类产品在签单时即可确认收入，但我们考虑到从签单日期到发货并收到全款仍需要一定的时间，我们假设当年确认的仪表类收入中包含上一年20%的仪表类签单额；系统类产品签单由于实施期较长，按完工百分比来确认收入，我们假设当年确认的系统类收入中包含上一年70%的系统类签单额。

　　我们对NGN和3G测试设备的预测额依据上述三个图表中的数据，其中对移 动数据业务的监测系统(2G+3G)和3G系统、信令、协议的测试仪表和系统分开计算。

　　分类产品毛利率预测

　　总的来说，公司收购沃泰丰后行业内的竞争有所缓和，加上新入者较少，公司的测试设备在几大运营商内部已经形成了稳定的客户忠诚度，我们认为公司在行业内具有一定程度上的价格控制能力，因此我们预测公司相关产品的毛利率将会在今后一段时间内总体上保持目前的水平。对于单个或者小批量销售的仪表类产品，由于明年3G相关测试仪表在国内属于新产品，我们预计这部分产品的毛利率将会暂时高于其它测试设备，但07年其占总收入比重较小，因此我们预测仪表类产品的毛利率将会小幅提升。对于量比较大，交货周期比较长的系统类产品，由于其收入和成本的确认方式(初验确认80%收入及已经发生的成本，终验确认20%收入和其余成本)的差异性，额度较小的新产品并不会对毛利率有明显的拉升作用，相反由于此领域的竞争相对较为激烈，我们预计明年系统类产品的毛利率将会有小幅下降。

　　期间费用预测

　　公司05年研发费用占主营收入的比重高达33%(有空管项目只投入不产出的原因)，06年前三季期间费用率达到52%，公司已经实施的IPD(整合产品开发)项目使公司员工的绩效同薪酬直接挂钩，有助于研发过程和市场开拓过程的结合，提高研发和市场开拓的效率，我们预计今年IPD项目的实施对于降低公司未来的期间费用率将会产生积极的作用。我们预计06年的期间费用率在49%左右，08年后将会逐渐降低到40%以下的水平。

　　3.2盈利预测

　　根据上述预测假设，我们对公司06-08年的盈利预测如下：

　　3.3投资建议与风险提示

　　投资建议

　　我们预测公司06-08年的每股收益为0.14元、0.24元、0.46元。一方面我们预计公司现有的产品储备到08年才会大幅提升业绩，另一方面，考虑到公司从去年的亏损到今年扭亏再到今后两年业绩的快速增长，从成长性角度来看我们认为以08年的每股收益为基准给予公司30倍的市盈率水平是一个可以令市场接受的估值，因此得出合理股价为13.7元，给予公司“中性”评级。我们认为目前股价包含了市场对3G概念的炒作因素。

　　风险提示

　　我们认为公司未来的风险主要来自于收入来源和费用控制两方面：

　　一方面，公司收入的来源主要是各大运营商，公司的收入增长很大程度上依赖国家的政策、运营商的投资策略，比如今年公司NGN测试设备的收入低于预期就是运营商对NGN系统设备投入方面不温不火的态度造成的。因此运营商未来在3G、NGN网络建设以及业务开发、运营进程上的不确定性造成了公司未来收入的增长具有一定程度的风险。

　　另一方面，公司在未来能否通过IPD和其它合理措施调动员工的积极性和创造性，在收入快速增长的同时控制好费用的增长，将期间费用率还原到一个合理的范围内也是一个有待我们继续观察的问题。