中色股份：资源优势业绩增长 强烈推荐

　　长城证券

　　雷万钧中色集团已形成了一定规模的海外有色金属矿产资源开发布局，是国内投资固体矿山最大的企业，在海外拥有了一批国内紧缺的优质资源和资源项目，在国家鼓励央企整体上市以及集团公司做大做强的背景下，中色股份将会是集团实现未来发展的重要平台。

　　公司已经成立小组对股改后的资产注入或整体上市进行研究，目前的方案主要有三种模式，1、逐步装入资产，从而实现集团整体上市；2、向中色股份选择性注入几个优良资产；3、注入一个完整的矿产资产。相对于后两个方案而言，第一个方案既可以避免集团和公司之间的同业竞争也可以使得资源利用和公司管理实现效率化、整体化。

　　公司凭借央企所拥有的强大政策支持，实施“走出去”资源战略，通过海外工程承包成功控制了蒙古图木尔廷—敖包锌矿，并与南非库博公司合作成立赤峰中色库博红烨锌业有限公司，建设到截止到08年6万吨的锌冶炼能力，并计划通过加大在赤峰地区的投资，进一步控制在内蒙古赤峰地区的锌矿资源。

　　目前公司建设储备充裕，虽然会出现短期之内某项目的成本费用过高而造成的毛利率下降，但是项目注重的是长期收益，目前公司建筑储备合同可以保持在未来仍保持比较平稳的业绩增长。

　　在不考虑公司定向增发，整体上市的情况下，我们预测公司06、07年的EPS为0.54、0.76，综合考虑国际工程承包平均20倍的市盈率以及国际资源类企业平均15倍的市盈率，给予中色股份18-20倍市盈率比较合理，公司合理估值区间在12.9-15.2元，鉴于公司目前8.25元的股价明显低估，给予“强烈推荐”评级。

　　中国有色金属建设股份公司是中国有色金属矿业集团控股的大型海外工程建设公司，目前随着国家鼓励“走出去”战略的指引下，公司开始致力于海内外有色金属资源的开发。公司主要从事：资源开发、国际工程技术承包、国际劳务合作、进出口等业务，现已涵盖有色项目勘探设计、施工、设备采购、人员培训、采选、冶炼、金属加工的全过程；公司已初步建立了自己的海外有色金属矿产基地，并先后在伊朗、澳大利亚、埃及、

伊拉克、约旦、赞比亚、蒙古、越南、菲律宾、新加坡、泰国等国承接了铁合金厂、锌矿开采冶炼、铜矿开采冶炼、氧化铝厂、电解铝厂等有色金属领域和其他领域的重点项目，多次获得国际工程殊荣和所在国优秀工程奖。

　　集团今年有望注入优质资产或实现整体上市2006年12月19日在国务院新闻办举行的新闻发布会上，国有资产监督管理委员会主任李荣融明确表示将鼓励中央企业整体上市。国资委很重要的任务就是培育30-50户拥有自主知识产权，有较强国际竞争力的大企业、大集团。而对于有色金属行业来说，中国铝业、中国有色金属矿业集团、中国五矿集团将是后期支持的重点。目前，国内综合性大型有色矿业集团主要有中国五矿集团(以下简称“五矿”)、中国铝业公司(以下简称“中铝”)以及中国有色矿业集团。相对于五矿和中铝，有色矿业在海外矿产资源的获取上占有明显优势，是中国海外有色金属资源开发的先行者，在国际市场上的品牌影响力较大。

　　中国有色矿业集团从04年起制定了简称为“一二三”的发展新战略。“一”是指一个目标。突出主业、做大做强，保持和发挥海外资源开发“排头兵”的特色与作用。“二”是指两条战线并行作战。一条线是以股份公司为开发主体、以铝锌资源为主要品种、以中色国际氧化铝公司为运作平台。另一条线是以集团公司为开发主体、以铜钴资源为主要品种、以中色国际矿业公司为运作平台；“三”是指三个重点开发地区。即以中南部非洲、周边国家和澳大利亚和加拿大等矿业资本发达国家为三个重点开发地区。迄今为止，中国有色集团已经在23个国家和地区设立机构和开发项目。可以说，中色集团已形成了一定规模的海外有色金属矿产资源开发布局，是国内投资固体矿山最大的企业，在海外拥有了一批国内紧缺的优质资源和资源项目，在国家鼓励央企整体上市以及集团公司做大做强的背景下，中色股份将会是集团实现未来发展的重要平台。

　　公司已经成立小组对股改后的资产注入或整体上市进行研究，目前的方案主要有三种模式，1、逐步装入资产，从而实现集团整体上市；2、向中色股份选择性注入几个优良资产；3、注入一个完整的矿产资产。相对于后两个方案而言，第一个方案既可以避免集团和公司之间的同业竞争也可以使得资源利用和公司管理实现效率化、整体化。

　　公司业务已成功实现转型作为国内主要的有色金属项目工程承包企业，中色股份不仅在国内有着很高的知名度，而且在国外也逐渐树立了自己的品牌优势，但是面对越来越严峻的市场竞争环境，公司管理层意识到必须实现多元化的产业结构才能使得企业平稳发展，才能实现做大做强的目标。为此，公司从05年开始逐渐实施“三分天下”的产业布局，即资源开发、工程承包、实业和长期资本投资在公司利润中各占三分之一的比例，通过两年多的业务调整，有色金属采选和冶炼业务已成为公司业务不可或缺的重要组成部分，公司成功实现了向项目导向型资源公司的转型。截止到06年三季度，有色金属采选与冶炼业已经成为公司主要利润来源，对公司主营业务利润的贡献已经达到了80%以上，其他业务对主营业务利润的贡献下降到2%左右。公司突出有色金属资源业务和工程承包主营业务地位战略的实施已经初显成效。我们预计随着矿产资源的进一步增加，资源性项目对公司净利润的贡献将进一步增加。届时公司的资源扩张战略格局的效果将逐渐显现。

　　公司在资源开发和冶炼方面增长迅猛由于国内主要有色产品冶炼能力较大，而自产原料的能力远远落后于冶炼的需要，因此，依赖国际市场原料的供给，已成为目前国内市场的趋势，公司凭借央企所拥有的强大政策支持，实施“走出去”资源战略，通过海外工程承包成功控制了蒙古图木尔廷—敖包锌矿，并与南非库博公司合作成立赤峰中色库博红烨锌业有限公司，建设到截止到08年6万吨的锌冶炼能力，并计划通过加大在赤峰地区的投资，进一步控制在内蒙古赤峰地区的锌矿资源。

　　1、蒙古图木尔廷敖包锌矿产量大大超过预期，并将继续扩产公司预计全年敖包锌矿将实现锌精矿销售4.2万吨，超过我们之前3.8万吨的预期。而且公司从下半年开始改变以往LME均价作为本季度的产品销售价格，而是采用一月一签的价格策略，公司将充分享受到锌价上涨所带来的收益，另外公司加大了成本控制力度，提高项目的盈利能力，由于该项目盈利能力极强，公司计划对该项目进行进一步扩产，将原有07年产量达到5万吨的目标提高到6万吨，这样销量有望增加50%以上。我们初步预计这一扩产计划将给公司增加9000万元人民币的净利润。

　　2、内蒙古赤峰锌冶炼项目将会提前投产公司在2006年1月25日和南非库博公司合作成立了赤峰中色库博红烨锌业有限公司，同时收购了赤峰库博红烨锌业有限公司22%的股权。这两家公司分别是赤峰红烨锌冶炼厂的二三期工程。目前二期工程的锌冶炼能力达到年产2.6万吨的水平。公司拟在红烨锌冶炼厂三期工程投产后达到6万吨以上的锌冶炼能力，目前项目进度加快，预计锌冶炼项目将于2007年春节前后提前投产。

　　3、公司正加快整合内蒙古铅锌资源内蒙古赤峰作为中国正在崛起的北方“锌都”，具有丰富的铅锌资源，全市铅锌远景储量达到1030万吨，2005年全市铅锌矿产量达到12万吨，随着红岭铅锌矿、白音诺尔铅锌矿、银都矿业、三湘矿、盛地矿、龙头山矿等企业扩产，2010年全市预计铅锌矿产量将达到30万吨。公司目前的计划是通过加大在赤峰地区的投资，进一步控制在内蒙古赤峰地区的锌矿资源。按照公司目前披露的信息，到07年中期3期冶炼项目建成以后，公司将管理目前在赤峰地区所有的冶炼产能，这样进一步提高了公司控制赤峰地区锌矿资源的谈判能力。

　　公司工程承包业务具有很强的安全边际公司作为我国唯一一家具有央企集团背景和二十多年海外有色工程施工经验的优质公司，国家政策扶持与公司在海外有色工程施工良好的信誉和品牌效应，目前公司建设储备充裕，虽然会出现短期之内某项目的成本费用过高而造成的毛利率下降，但是项目注重的是长期收益，目前公司建筑储备合同可以保持在未来仍保持比较平稳的业绩增长。目前公司进行的工程类项目有五个：伊朗阿拉克铝厂及增补项目、越南生权铜矿项目、哈萨克电解铝厂项目和赞比亚KCM铜矿竖井项目。由于公司近期签约的伊朗西尔湾电解铝工程目前还没有确定的生效日起，考虑到目前伊朗的国际局势。我们在预测工程项目的销售收入的时候暂不考虑该项目的结算进程。

　　投资建议与估值1、作为中央直属有色金属矿业集团唯一一家上市公司来说，凭借政策上强有力的支持，公司通过国际工程承包与资源开发并举战略取得了丰硕成果，并具有持续性。

　　2、公司通过资源开发和工程承包相结合的主营结构，不但可以充分享受到有色金属矿产和金属价格上涨所带来的丰厚利润，而且还可以通过抵御由于有色金属行情调整所带来的负面因素，保证公司具有抗风险和抗周期性，更具有成长性，应获得估值溢价。

　　3、集团整体上市或者注入优质资产将是我们最为看好和建议投资的最大砝码。

　　在估值方面我们无法选取完全是有色资源与工程承包的上市公司进行参考，只能选取五家涉及到有色工程承包及矿山业务的上市公司，MONADELPHOUS公司是澳大利亚领先的自然资源发展承包商，除了镍、氧化铝等工程承包外，还大规模介入铁矿石、煤矿等其他自然资源承包工程；加拿大SNC公司只有部分业务是关于矿山及冶炼，但占公司收入比例不足10%。对比境外公司的估值水平，中色股份06年、07年的PE分别为15.2和10.8倍，明显低于国外相关公司估值水平。估值指标很低，具有估值吸引力。

　　在不考虑公司定向增发，整体上市的情况下，我们预测公司06、07年的EPS为0.54、0.76，综合考虑国际工程承包平均20倍的市盈率以及国际资源类企业平均15倍的市盈率，考虑公司独特的发展模式和由此带来业绩的稳定性，公司应该获得比普通建筑工程承包和有色金属资源型公司更高的估值水平，给予中色股份18-20倍市盈率比较合理，公司合理估值区间在12.9-15.2元，鉴于公司目前8.25元的股价明显低估，给予“强烈推荐”评级。

　　主要风险提示

人民币升值带来的

汇率风险由于境外承包工程主要以美元计价，我们认为人民币升值变动对公司产生两方面影响：第一、主要是境外总承包中需要在国内以人民币采购支付的机械设备部分；第二、公司现汇的汇兑损益。预计这两部分的收入占到总承包合同金额的近65%。目前公司的国际工程承包业务多数通过国内进出口银行信贷，对于通过国外进出口银行做信贷的项目，公司不仅在项目合同中已经充分考虑了汇率变动的不确定性因素，而且还加大了在国外直接采购设备的比例，目前30%的设备直接在国外采购。敖包锌矿由于采用期末并表，汇率波动的实际影响较小。

　　锌精矿价格变动对公司业绩的影响公司敖包锌矿锌精矿的销售收入和利润在公司主营业务收入和利润中的占比将不断上升，预计公司锌精矿销售收入06、07年分别占到公司主营业务收入的45%和35%左右。锌精矿销售利润06、07年分别占到公司主营业务利润的80%和68%左右。这样公司的业绩对未来锌金属价格的走势具有较高的敏感性。

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