锡业股份：业务转型业绩增长 强烈推荐

　　长城证券

　　雷万钧

　　要点：

　　·公司目前共有大屯锡矿、老厂锡矿、马矿锡矿、卡房锡矿和湖南郴州裕丰矿等5大矿山，各种资源储量达到180万吨,其中拥有锡56万吨，铜57万吨，铅36万吨，年产精锡4.27万吨，资源回收率达到95%左右，资源储量、年产量和技术水平列全球第一。

　　·随着全球日益严重的矿产资源短缺，控制资源成为所有矿业巨头竞争的关键所在，在控制省内、省外以及海外资源方面都取得不俗表现。

　　·锡不仅具有良好的导电性和延展性，较低的熔点、能与大多数金属形成合金等特性外，还是一种无污染环保材料，越来越被广泛应用于电子、电器、化工、冶金、建材、机械行业。尤其是它的“绿色”特性，使它在电子、化工等行业应用得到快速发展，市场前景相当广阔。

　　·目前锡焊料消费占我国锡消费总量的50%以上，锡焊料消费的增长是我国锡消费量增加的主要原因。自2000年以后，我国电子工业开始快速发展，从而带动了锡焊料的迅速增长。正是锡消费发生变化的大环境以及金属价格剧烈波动的大环境下，锡业股份抓住时机，进行主营业务的重大转型，在逐步控制资源的基础上，大举推进锡业深加工，有效地延伸了核心产业链、提升了产品的附加值。

　　·预测公司06~08年EPS分别为0.36元、0.77元和0.87元，考虑到公司具有的国内雄厚资源储量、技术先进的锡冶炼技术以及掌控市场未来深加工产品的龙头企业，参考有色金属行业具有同性质的企业，认为给于公司18倍的市盈率是比较合理的，短期目标价位13.86元，维持公司“强烈推荐”评级。

　　锡业股份是云南锡业集团控股的国内上市公司，是中国最大的锡生产出口基地,主要产品有锡锭、锡材产品、锡化工产品、铅锭，共20多个系列300多个品种。经过七年多的发展，生产规模和资产规模不断扩大，现年产4万吨锡、2万吨铅、1.15万吨锡化工产品、1.9万吨锡材产品的生产能力。公司拥有矿山勘探、采掘、选冶、锡化工、锡及有色金属深加工纵向一体化的产业格局，目前共有大屯锡矿、老厂锡矿、马矿锡矿、卡房锡矿和湖南郴州裕丰矿5大矿山，各种资源储量达到180万吨,其中拥有锡56万吨，铜57万吨，铅36万吨，预计2006年生产精锡4.27万吨，资源回收率达到95%左右，资源储量、年产量和技术水平列全球第一。公司在国内同行业中首家成功地引进了世界最先进的澳斯麦特技术，加之业已拥有的世界先进的锡火法精炼技术，锡熔炼技术整体上已领先世界先进水平。锡化工、锡材两个新产业正在加速规模化进程，成为两个新的经济增长点，生产能力在国内乃至世界名列前茅。国际国内市场份额不断扩大，高附加值的产品比重增加，市场竞争力增强。

　　资源开发为公司发展奠定最坚实基础随着全球日益严重的矿产资源短缺，控制资源成为所有矿业巨头竞争的关键所在，锡业集团所在地个旧地区是中国“锡都”，个旧锡矿历史悠久，是世界已知的特大型矿区之一。锡业股份的锡矿储量占到全国35%左右，占到世界的1/10强。早在2002年公司就开始扩张资源的战略，在控制省内资源方面，通过云南省政府的支持，集团从2002年-2004年间整合省内资源为锡业股份生产经营提供了有利的保障。目前公司保有各种级别的有色金属储量180万吨，其中锡56万吨，铜57万吨，铅36万吨，还有各种级别有色金属远景储量近100万吨，至今已进行详细勘探和生产区域仅仅占个旧东部矿区20%，进一步找矿的前景十分广阔。

　　我国是全球锡储量最大的国家，而我国的锡储量主要分布在云南(集中在个旧)、广西(集中在大厂)、湖南(集中在郴州)等3省区，约占全国储量的90%。在整合省外锡资源方面：公司于2001年已开始进入我国另一个锡资源丰富的湖南郴州地区，绝对控股了云湘矿冶有限责任公司。2005年6月公司收购了上海鸿巨所持有的深圳巨晖矿业投资有限公司65%股权，主要帐面资产为持有的湖南郴州裕丰矿业99%股权所形成的长期投资，目前公司在0.61平方公里范围内有采矿权，在0.94平方公里范围内有探矿权，郴州裕丰矿预计将于2007年底建成投产，一期将达到2000吨的锡精矿生产规模，二期将进一步增加到3000吨。2008年公司的精锡产量达到8万吨，进一步提高锡业股份的保有资源储量，使公司在郴州形成了采、选、冶一条龙生产经营，成为了湖南郴州地区锡资源开发的龙头企业。

　　..公司高瞻远瞩，积极响应“走出去”战略，不断拓展海外资源开发，2005年2月公司在新加坡(靠近世界锡矿主产区之一的印度尼西亚邦加岛)兴建的精锡冶炼厂，公司从事粗锡精炼业务、锡锭及锡副产品的生产和贸易，目前精锡产能达到2万吨，预计到2008年产能有可能翻倍。此举使公司在利用海外资源建立原料基以及实施生产方面地向国际化迈出了重要的一步，进一步加大了锡产品市场控制力度、扩大市场规模。

　　业务结构转型使公司业绩充满巨大想象空间锡不仅具有良好的导电性和延展性，较低的熔点、能与大多数金属形成合金等特性外，还是一种无污染环保材料，越来越被广泛应用于电子、电器、化工、冶金、建材、机械行业。尤其是它的“绿色”特性，使它在电子、化工等行业应用得到快速发展，市场前景相当广阔。

　　从传统消费结构来看，锡主要应用在焊锡、镀锡板、锡基合金及锡化工领域，应用面比较狭窄。但是随着世界发展对环保力度的加强，以及电子、电气工业中对于锡焊的技术精尖度的提高，使得锡的消费结构从90年代开始在西方国家中开始发生变化，用于电子、电气中的高锡焊料、无铅焊料的应用迅速增加，目前已成为第一大耗锡产品。而随着科技的高速发展，锡化工产品被广泛用作印染工业用作媒染剂，纺织、化工产品中的阻燃剂，玻璃工业制造，制镜增光剂，塑料中的稳定剂等。锡化工应用面和需求量开始逐渐增加。镀锡板不仅可用作食品和饮料的包装容器、而且也开始应用在各种包装材料、家庭用具和干电池外壳等。可以说锡产品的应用面正在不断扩展，需求量正在不断扩大。

　　从国内消费结构看，目前锡焊料消费占我国锡消费总量的50%以上，锡焊料消费的增长是我国锡消费量增加的主要原因。自2000年以后，我国电子工业开始快速发展，从而带动了锡焊料的迅速增长。根据电子锡焊料材料分会的统计，2005年我国锡焊料产量达到了8.9万吨，无铅焊料仅有1.3万吨，所占的比例还很小。我国电子行业每年有近30%的产品要出口，受到无铅法令的限制比较大，而且目前国内也开始提倡用无铅焊料,对于电子产品如果使用无铅焊料,将在2007年3月份开始贴3C(CCC)环保质量标志,随着我国消费升级,相信无铅焊料占整个焊料市场的比例将会越来越大，相应的锡的消费增长潜力很大.正是锡消费发生变化的大环境以及金属价格剧烈波动的大环境下，锡业股份抓住时机，进行主营业务的重大转型，在逐步控制资源的基础上，大举推进锡业深加工，有效地延伸了核心产业链、提升了产品的附加值。2005年公司锡材和锡化工产品的主营业务利润占比已由2004年的14%左右提高到30%左右，而2006年目前数据来看，锡材和锡化工占主营利润33.5%。

　　随着锡在电子、电气，化工等行业领域取代铅、镉等污染性金属，并且部分锡深加工产品生产具有较高的技术门槛，因此未来公司增加锡深加工产品比重，有利于提高公司的盈利能力和盈利稳定性，估计公司到2008年锡材和锡化工产品占主营利润比将达到45%。除此之外，公司于2005年推出了无铅焊料(无铅焊锡板、无铅焊锡条、无铅焊锡丝等)。目前锡铅焊料中含铅37%-40%，据测算，若全面禁止在电子等产品的焊接材料中使用铅，仅此一项将使锡消费每年增加约3万吨。而公司早在2005年就推出了包括无铅焊锡板等产品。另外，公司微电子材料有限公司开发出并在今年上市了高附加值锡材产品——集成电路球状数组构装(BGA/CSP)高精度锡球(0.25~0.75mm)，未来市场前景十分看好。

　　基本面变化推动锡价中长期走高2006年12月以来，伦敦锡价不断刷新17年来历史新高，而库存却并未同步回落。尽管如此，锡价上涨仍有基本面支撑，综合国际基金追捧等因素考虑，中短期内，锡价仍将在高位运行。

　　印尼政府资源整顿致使锡产量大幅下降尽管锡供应在近两年来出现大幅增加，但是大型供应商产量增幅却出现减少，私人公司大量进行开采和冶炼，不但使环境问题日益加剧，而且还造成锡质量和品质出现下跌。出口量占国际锡市场份额达50%的印尼，目前正在整顿国内非法锡矿(印尼每年锡总产量——10万～12万吨——30%左右属于非法采矿)，阻止锡资源被贱卖。目前印尼只有天马和科巴公司两家冶炼厂在运作，其它私人冶炼厂已关闭，这些停止的产能每月大约有6000-7000吨/月。目前政府对没有安装废气回收装置的企业进行限期整改，并要求以后开工企业最低不能低于10公顷的矿山面积，出口锡必须达到99.85%的质量要求。这些政策措施实施，将对印尼2007年的锡产量造成比较大的影响。

　　中印出口政策调整对锡价造成不确定性2006年12月27日印尼政府为了减少盲目出口，避免发生损害印尼锡质量的问题，宣布从2007年起将限制锡出口，目前已经开始草拟相关锡出口规则。根据CRU估计，2006年印尼精练锡产量将会下降至12.35万吨，锡精矿产量会减少至12.6万吨，同比下降7.7%和8.4%。从消费来看，泰国、马来西亚以及中国对于粗锡原料的依赖性较强，出口限制将造成锡供应出现紧张。

　　另外，2006年9月15日财政部等五部委发布了《关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录》的通知。通知规定：取消未锻轧非合金锡、焊锡、其他锡合金、锡废碎料的出口退税，同时下调锡及锡合金条、杆、型材、丝、锡及锡合金板、片及带,厚度＞0.2mm、锡箔、锡粉及片状粉未等商品出口退税率从13%至8%。这些因素都将对锡供应造成不确定性。中国从锡净出口国转向净进口国已是大势所趋从LME锡现货价格与LME锡库存来看，库存与价格之间存在显著的负相关关系，但2006年10月份以来，数据却并不支持这一结论。近两个月来，LME锡库存与2004年一季度相近，但锡价却高出该期3000美元/吨左右，涨幅达40%左右。供给方面，全球两大主要锡资源国——中国和印度尼西亚，均传出趋紧消息。今年前10个月，中国锡精矿以及锡净出口量呈现下降，而锡产量则继续增加，这表明中国锡产量已逐渐不能满足国内需求增长，中国由锡净出口国转向净进口国已是大势所趋；

　　锡价相对其他金属具有成本增值潜力从成本增值率的角度看，锡价仍具有一定上涨空间。目前，国际上原铝和黄金的生产成本分别大约在1700美元/吨和400美元/盎司，与它们2700美元/吨和640美元/盎司的市价比较，成本增值率超过50%。而根据有关资料，因油价上涨和对炼锡企业补贴政策的取消，印尼的精锡生产成本已达到8000美元/吨，与11000美元/吨的锡价比较，成本增值率仅为37.5%。因此，比照原铝和黄金的成本增值率，锡价不应低于12000美元/吨。此外，中短期内还不应忽视国际基金对锡价的支撑作用。目前国际基金追捧对象已由石油、铜、铝等转向小金属。因资金继续介入，LME有色金属期价暴涨，近期走势强劲的镍、铅和锡价屡次刷新历史最高纪录。较短时期内基金将很难找到新的炒作对象，这甚至可以助推锡价脱离基本面，高位猛涨长期来看，影响锡金属长期供求关系除了作为稀缺金属所具有的锡作为一种无污染的稀缺金属，随着环保意识加强，技术进步及替代或被替代品的出现是影响锡金属供求关系的主要因素，最终影响锡价的长期走势。我们仍坚持认为锡的稀缺性和生产的高集中度导致锡的供应量在未来几年都不会有大幅度增加。而在世界高环保要求的拉动下，未来锡消费的增长率将大于锡供应的增长率，锡价在未来将以底部不断抬高的波浪式运行。

　　公司盈利预测1、未考虑公司出口退税影响；2、

　　影响未来几年公司盈利的主要负面因素1、锡价下跌风险；虽然锡具有稀缺性，全球锡行业的集中度较高，前十大生产商占到全球产量的75%以上，以及锡金在电子行业和化工行业对其他金属的替代使得我们看好未来公司的成长性，但是作为期货品种，我们不排除未来受其他因素的影响而出现下跌的可能性，对公司业绩产生负面影响。

　　2、人民币升值、出口退税下降对公司短期影响人民币升值和出口退税下调虽然对06年公司业绩并不会造成太大影响，但是对07年的影响是肯定的，尤其是出口退税调整，使得公司国外出口受到影响，而且会进一步对国内价格造成压力，因此这两项因素对公司的盈利影响较大；维持对公司“强烈推荐”评级预测公司06~08年EPS分别为0.36元、0.77元和0.87元，考虑到公司具有的国内雄厚资源储量、技术先进的锡冶炼技术以及掌控市场未来深加工产品的龙头企业，参考有色金属行业具有同性质的企业，认为给于公司18倍的市盈率是比较合理的，短期目标价位13.86元，维持公司“强烈推荐”评级。