广深铁路：铁路综合运输第一股同步大市

　　中银国际

　　李攀

　　在收购广坪线后，我们认为广深铁路的整体发展将开始提速。预计06年至08年广深铁路收入的年均复合增长率将达到15.9%，每股收益年均复合增长率将达25%。由于A股市场整体牛市且广深铁路与同业相比增长势头最为强劲，我们将A股目标价格定为现金流折现值6.88元人民币，对应30倍07年预期每股收益0.23元人民币。我们同时考虑了目前内地和香港市场总体估值差异，在10%折让基础上将广深铁路H股目标价格定为6.2港币。我们对广深铁路A股首次评级为同步大市，对H股的首次评级为优于大市。

　　我们认为运力扩张将成为未来铁路运输行业收入增长的关键。

　　我们相信明年全国铁路提速和第四线工程的完工将大幅提高广深铁路的运能。

　　我们预计广坪线将从07年1月起将其票价和运费提高20%。但是，我们认为广坪线的货运业务将会与收购前的广深一样面临压力。总体而言客运业务仍然是广深铁路盈利增长的主要驱动力。

　　广深铁路长期的增长动力可能来自于进一步地扩张，而其扩张将得益于其在我国铁路运输行业私有化进程中的领先地位。

　　广深铁路所面临的风险包括不可预见的经济放缓、法规调整带来的负面影响、缺乏公平性的关联交易、平行分流及运输方式多样化带来的竞争加剧。

　　在估值模型中我们已经考虑到广坪线资产收购、提高票价和运费及运能扩张等因素，但是我们模型未包含未来进一步资产注入和各种上述风险带来的影响。

　　投资摘要

　　我们认为国内经济持续走强将拉动铁路运输需求保持旺盛。目前铁路旅客及货物运输增长速度大大低于GDP增幅。我们认为这主要归咎于铁路行业运能的严重不足。截至04年底，中国铁路总里程数为7.44万公里。但是，其中大部分都是于20世纪80年代之前修建；过去10年新增里程年均复合增长率仅为2.5%，落后于同期

高速公路5.7%以及国内GDP 7.5%的增速。尽管铁路建设缓慢，但是我国的铁路运输需求却在日益扩张。铁道部数据显示，04年铁路运输在全国客、货运收入中分别占36%和55%。国内大部分铁路主干线运能已经处于饱和状态，货物运输请求仅能满足三分之一。中国必须加大投入解决铁路运能瓶颈问题以满足旅客出行和货物运输需求的迅猛增长。

　　97年4月以来，铁道部已经进行五次铁路提速，第六次提速预计于07年4月18日实施。提速将有助于缓解运能紧张。羊城公司的广坪线运速已经符合铁道部计划提速要求，广坪线明年将不会进行提速。但是，我们认为广坪线将从上游运能扩张中间接受益(预计扩张幅度在15%)。广深铁路(收购前)拥有三条线路――两条线上运营深圳至广州的快速列车和香港至广州的直通车，第三条线运营货运和长途旅客列车。通过增建第四线，广深铁路(收购前)可将运能提高30%。第四线建成通车后，广深铁路将成为国内首段拥有双复线，高速客运、普速客运以及货运分线运营的铁路路段。公司高速、普速客运、货运运能将得到大幅提升。另外，在20列新动车组投入运营后，广深铁路(收购前)运能将从公交化项目中得到进一步提升。总体而言，我们认为完成广坪线收购后，广深铁路整体运能大幅度增长。

　　07年1月广坪线运费和票价将上涨20%。考虑到绝大部分为长途旅客收入，票价上浮仅占长途旅客旅费的一小部分。我们认为这部分旅客对票价上浮不会过于敏感，广深铁路将从中受益。

　　运费上浮对货运收入的影响则具有两面性。我们认为导致广深铁路(收购前)运营疲软的因素将在一定程度上也对广坪线产生影响。06年上半年广深铁路(收购前)煤炭、矿石、建筑材料和粮食运量有所下滑，而上述货物在总货运量中所占比重相对较大。我们认为下滑主要原因是原材料价格全面上涨以及广东省工业结构有所调整。来自陆路和水路运输日益激烈的竞争也在一定程度上对公司货运业务形成冲击。广坪线将面临类似的问题，运费上浮将可能对其货运需求产生不利的影响。

　　整体而言，我们认为收购完成后客运业务(特别是长途客运)将成为广深铁路主要的盈利增长动力。

　　国务院于04年公布了《中长期铁路网规划》。在这一宏伟蓝图中，我国政府计划到2010年实现铁路网营业里程8.5万公里；2020年实现10万公里。作为政府“十一五计划”的一部分，2010年和2020年的运能扩张目标分别需要1.25万亿人民币和2万亿人民币的投资才能实现。因为目前铁路投资的主体是铁道部，私营成分仅仅占10%，中央政府将面临严峻的财政压力。我国需实行以市场为导向的融资体系，从而弥补投资的不足。广深铁路将从其在中国铁路行业私有化进程方面的领先地位中获益，并有可能成为铁道部的融资平台。我们预测收购广坪线后的广深铁路可能将继续在广东省境内和周边进行扩张。

　　盈利预测

　　营收预测

　　基于分部加总法我们对广深铁路进行收入预测，先分别对广深铁路原资产和广坪线的收入进行预测，并扣除预估的关联交易。考虑到运能扩张和票价、运费的上浮，我们相信06年至08年间广深铁路(收购后)收入将恢复15.9%的双位数年均复合增长率。

　　我们预计广深铁路原有实体将重新获得双位数增长，06-08年间营业收入年均复合增长率将达到12.9%。广深铁路原有实体将从全国铁路提速中间接受益，并直接从第四线工程完工和新增20列动车组中获得运能扩张。广深铁路(收购前) 05年报表公告营业收入同比增长6.9%，与04年24%的同比增幅相比呈显著下滑。我们认为04年数据容易产生误导，因为这一显著的同比增幅是建立在非典时期基数较低基础之上的。

　　06年至08年，我们预计广坪线的收入年均复合增长率为17.7%，客运收入、货运收入、路网收入及其他收入的年均复合增长率将分别达到25%、12.1%、11%和1%。运费和票价上浮会对这一线路的盈利增长产生直接影响，而07年铁路提速后的运能扩张则会产生间接支持。从03年至05年的历史数据中来看，广坪线备考收入数据也是具有误导性的，并不能真实反映广坪线的盈利能力。05年主营业务收入同比下滑1.3%，与上年同期的同比增长13.6%相比差距较大，主要原因包括两方面：第一，04年的出色业绩是建立在03年非典时期比较基数较低基础之上的；第二，03年至05年损益表中计入了亏损的行包专列业务，而这一业务已在06年1月由铁道部划转到铁龙物流。05年行包专列业务录得毛收入72,354万人民币，占主营业务收入总额的12.9%，这一份额比04年水平低0.6% (04年行包专列收入为72,709万人民币)。

　　成本

　　我们在备考合并基础上来预测公司的成本情况。我们预计，货运业务的剥离，并改为从铁龙物流获得路网收入将提升广深铁路06年毛利率至26.5%。运费和票价的上浮以及规模经济带来的成本节约，将会在07年和08年使公司毛利率提升至29%和30%的水平。

　　我们预计，未来营业税和经营支出占毛收入比率将保持稳定，分别达到2.6%和0.1%左右。

　　我们预计管理费用占毛收入比率将为8.1%。考虑到广坪线的整合和福利成本增加，这一比率很有可能在07、08年提高至8.2%。

　　我们预计，07年公司的财务成本将有所增加，因此负债率将有所提高。我们在模型中假定实际贷款利率为5%，现金及现金等价物的存款利率为2%。公司的经营现金流强劲，短期内不需要大额长期贷款，不过我们相信保持一定比例的负债会对提升股东价值有利。

　　资本性支出

　　我们预计06年和07年广深铁路的固定资产资本性支出将分别达到30亿人民币，08年将回落至10亿人民币，并在此后保持稳定。第四线铁路的资本性支出预计尚有近36亿人民币，而20列动车组的支出将有21亿人民币左右。在收购方面，广深铁路将为收购广坪线支付103亿人民币，这部分资金主要从A股的首次公开发行中募得。收购资产重估所引起的折旧费用增加额将达到每年约1亿人民币。

　　税率

　　我们假设未来税率为15%。

　　估值

　　我们的估值模型首先基于以下几个基本假设：

　　1.近期内没有重大的经济、行业和法规变动；2.收购广坪线将于A股首次公开发行后完成，收购中仍然采用旧的会计准则；3.目前实行15%的税率，并在未来保持稳定；4.广坪线对应票价和运费将从07年1月起上浮20%，并在未来保持不变；5.公司将在06年把05年留存利润分配给所有股东(收购后)，06年以后派息率保持在60%。

　　现金流折现估值

　　在现金流折现估值的基础上，我们得出A股的目标价人民币6.88元。考虑到目前A股H股整体估值水平差异，我们对现金流折现后的估值给出大约10%的折让得出H股的合理目标价为6.2港币。

　　同类公司估值比较

　　对应07年预期每股收益，同类型公司目前的市盈率区间在18-20倍。06年至08年铁龙物流、大秦铁路、广深铁路和地铁公司的每股收益年均复合增长率预计分别为19%、21%、26%和-6%。考虑到A股市场强劲、广深铁路在同行业公司中增长最快以及广深铁路在国家铁路私有化进程中的领先地位，我们认为对应30倍的2007年预期市盈率还是合理的。目前的市场价格已经包含了广深溢价，上涨空间有限，我们对A股的首次评级为同步大市。我们对H股的首次评级为优于大市。

　　市场风险

　　作为我国铁路网的一部分，广深铁路的铁路资产受到铁道部监管。未来的法规变动将对广深铁路带来影响。广深铁路目前享受15%的优惠企业所得税，而这一税率在税制并轨后可能提高。考虑到广深铁路主要业务的性质，关联交易在所难免，如果出现有失公平的定价，股东价值可能受到损害。广深铁路与其他运输企业(如陆路和水路运输)的竞争在未来有可能进一步激化，从而降低公司的利润率。广深铁路也可能面临武广客运专线建成后带来的分流风险。

　　附录一、财务数据

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