S阿胶：营销调整提升竞争力 优于大市

　　中银国际

　　邹敏

　　东阿阿胶是阿胶产业的领导者，具有很强的定价能力和对上游驴皮资源的控制力。今年新管理层上任后调整产品结构，对低毛利、高驴皮消耗的阿胶块进行限量提价，引导市场需求转向高毛利、低驴皮消耗的复方阿胶类药品和保健品；同时改变营销模式，变渠道推动为终端拉动，启动了新一轮快速增长。预计2006-2008年业绩复合增长率为33.8%。首次评级为优于大市。

　　阿胶由驴皮精制而成，补血升白、提高免疫力，是亚健康人群进补和肿瘤辅助治疗的原生态滋补上品，在消费升级的趋势下市场需求巨大。东阿阿胶是阿胶产业的领导者，占全国产量的70%和出口量的90%。领先优势由东阿独特的水资源、生产工艺和对上游驴皮资源的控制形成。同时，阿胶具有很强的定价能力，与云南白药和片仔癀一样，公司未来仍存在不断提价的空间。

　　今年新管理层上任后，调整产品结构，对阿胶块进行限量提价，引导市场需求转向阿胶的复方药品和保健品系列。此举有利于满足不同细分市场的需求，并将提高公司毛利率从2005年52.4%到2008年的58.5%。

　　同时公司对营销模式进行改革，变渠道推动为市场导向的终端拉动，人员配置向终端倾斜，并在配套的激励、考核制度方法相应变革。前三季度销售势头良好，我们预计阿胶系列的增长将会超出市场预期。..驴皮资源不会制约公司发展，我们测算，产品结构调整后公司未来三年阿胶消耗量维持在2,000吨左右，原料供给基本满足。海外驴皮进口和国内养驴基地的建设将从长远保证原材料供应。

　　预计2006-08年净利润复合增长率33.8%，净资产收益率2008年达19.1%。考虑到东阿阿胶的行业地位、公司营销能力的提升和未来三年的成长性，以及未来还有进一步整合阿胶产业的可能，我们给予东阿阿胶2008年25倍市盈率，相当于当前云南白药和片仔癀的估值水平，得出股改前目标价位17.5元，距当前有28%的涨幅，首次评级为优于大市。

　　高品质原生态滋补品符合消费升级趋势

　　阿胶，由驴皮精制而成，富含多种氨基酸和微量元素，具有综合调理滋补的功能，与人参、鹿茸并列中药三宝，具有两千年的使用历史。其中阿胶块侧重于综合调理，而添加了多种药材制成的阿胶复方制品因添加药材的不同而有各自细分的功效。

　　阿胶块和复方阿胶浆均是OTC药品。在补血领域，竞争对手除了其它阿胶制品外，还包括补血类保健品，后者以营销制胜，红桃K、血尔等在成功的营销策划下曾获得爆发性增长。然而，在时间赛跑中，阿胶以质量和效果取胜，逐渐占据上风。

　　目前阿胶适应症之一的补血市场规模约为80亿元，而公司瞄准的是更加巨大的亚健康人群滋补市场，开发系列化产品满足不同细分人群的需求。随着人们对天然高品质滋补品的需求不断提高，东阿阿胶的未来发展空间巨大。

　　新管理层带来显著经营提升

　　东阿阿胶产品品质卓越，经历长期消费者使用检验，但原管理层在管理风格上较为保守，制约了企业的快速发展。

　　2006年5月，华润、聊城国资委、职工和原管理层四方满意的新总经理秦玉峰上任，其在随后的下半年度展开的一系列管理举措，让我们看到了东阿阿胶提升营销水平，实现未来高增长的希望。

　　营销模式转变:变渠道推动为终端拉动

　　营销工作重点转变

　　2005年以来，东阿阿胶针对渠道内严重的窜货问题，对经销商和分销商进行了精选淘汰，将数量从2005年的110家和900家左右控制到2006年的60家和300家左右，理顺了渠道。

　　新管理层上任后根据企业的现实状况，将营销模式从以前的渠道推动型转向终端拉动型，利用5-7月阿胶销售的传统淡季，对公司的销售体系进行改进。

　　价格管理：严密监督分销和零售终端的价格执行情况，以强硬的措施控制低价窜货现象，维护整个市场链条的利益。

　　深度分销：今年锁定200个县级城市进行深度分销，增加了湛江、温州、乌鲁木齐、重庆、太原、天津6个办事处，以进行区域市场的深度开发。

　　终端推广：除了城市药房终端外，今年针对社区第三终端和医院终端成立专门的社区医疗队伍和医院队伍，加强终端力量。

　　文化营销：搜集整理古今名流凡人使用阿胶的故事，配合广告，强化阿胶品牌形象。

　　营销结构调整

　　结构配合上，公司将商务部与销售部分开，前者集中精力于经销商的管理；后者则专注于分销渠道和终端。在人员配备上向市场终端倾斜，商务部保留约20人左右，其余300多名人员调至销售部增强力量。明年公司还计划加强市场部的力量。

　　授权考核激励体系趋向市场化

　　新管理层对公司内部激励制度进行了较大调整，公司把市场销售人员原来的7项职位设计，细化成22个薪酬职等和60个职级，按照创造价值的多少给予不同的报酬和晋级空间。

　　进行办事处授权试点，授予办事处经理基本费用、商务费用、推广费用自主审批权和用人自主权，但前提是信用管理3A级、连续三年超额完成营销目标的办事处方有资格被授权。

　　产品结构调整：发展阿胶复方类药品和保健品

　　公司的产品中，阿胶块几乎100%由驴皮精制而来，毛利率约60%；而复方类药品和保健品如复方阿胶浆、阿胶补血颗粒和阿胶补血膏则在是阿胶的基础上添加了其它中药材，阿胶含量在30%以内，复方药品毛利率达70%以上。

　　公司目前产品结构调整的整体策略是：限制阿胶块的供应，引导市场需求转向复方类药品和保健品：

　　阿胶块：走价值回归工程，通过提价、限量供应原来忠实的客户群，重点向省级城市和高端市场发展。

　　复方阿胶浆：利用绝对价格低、列入医保目录的优势，深度分销提高占有率，向县级市场和医院市场拓展；

　　阿胶补血颗粒和阿胶补血膏：针对城市白领和产后补血两个细分市场进行市场拓展。

　　阿胶复方保健品系列：大力开发药食同源的阿胶系列保健品，2010年在2005年的基础上实现销售规模的翻番。

　　我们认可公司的产品结构调整策略，开发阿胶复方产品，即将阿胶原料按细分功能系列化开发，有利于针对性地开发目标客户，更好地满足市场需求。而限量生产阿胶块则提供了原料保障，依此策略，我们预计公司未来三年阿胶块的比例将会逐年下降：

　　同时由于高毛利品种的比例上升，带动公司整体毛利率上升，盈利能力增强。

　　发展养驴产业链：长远解决驴皮资源紧缺问题

　　产品结构的调整有效缓解了短期内对驴皮资源的渴求

　　产品结构调整后，阿胶块占用的驴皮需求逐年下降，从而保证了复方类药品和保健品的发展需求。根据我们的测算，2006年、2008年阿胶块分别减产10%，复方类产品对阿胶需求每年按30%的速度增长，未来三年内对阿胶的总需求量保持在2,000吨左右，与公司目前的原料供给量相当。

　　海外驴皮进口渠道的扩展

　　海外市场不乏驴皮的供应，南美洲、澳洲、中亚和北非都有丰富的驴皮资源，公司已经实现从巴基斯坦、埃及等国的驴皮进口，但进口量还较低，不足公司总需求量的5%。公司正在与澳大利亚和南美的秘鲁等国商谈，预计未来2-3年内进口比例将会提升至10%以上。

　　市场化原料基地的建设将从长远解决原料供应问题

　　更长远的解决原料问题还在于国内毛驴养殖产业链的发展。

　　公司一方面与地方政府合作，一起解决驴肉下游消费的问题。一方面，在养驴基地的建设操作上采取更市场化的方式，改变公司原先采纳的工业化运作养驴模式为交给农户分散饲养，公司回收成驴的模式。我们判断，未来驴皮原料紧张的问题将长期存在，但不会成为公司发展的瓶颈。

　　借助大股东华润的丰富资源

　　华润具有丰富的资源，其中商业网络资源和医药销售网络资源对东阿阿胶最有价值。新管理层上任后，与大股东华润方面的关系得到缓和，我们认为公司未来有可能从三方面借助大股东力量：

　　借助华润的商超网络打开保健品市场；

　　借助华润海外资源促进阿胶产品出口；

　　借助华润旗下的北京医药和上海医药的销售平台促进阿胶药品和保健品的销售。

　　管理提升带来经营业绩的提高

　　据2006年前三季度的经营业绩显示：前三季度公司实现销售收入同比增长15.7%，其中主要利润来源阿胶系列实现销售收入4.31亿元，同比增长26%。由于子公司投资收益减少和营业外支出增加，净利润同比增长为15%。

　　阿胶系列产品得益于公司营销模式的转变，开始恢复快速增长。从我们动态跟踪的公司第四季度的销售状况来看，公司在第四季度销售势头很好，已经于11月底提前完成全年的计划任务，我们预计全年公司阿胶系列产品的增长速度约20%，远超出当初市场的普遍预期。

　　竞争优势

　　品牌优势

　　东阿阿胶占全国阿胶产量的70%，出口量的90%，成为阿胶产业绝对的领先者，这种领先得益于东阿阿胶的品牌优势，由公司在不同历史阶段积累发展而来。

　　药品定价能力

　　阿胶与云南白药、片仔癀一样都是国药瑰宝，享有较强的定价能力，价格由山东省物价局批准。公司历史上对阿胶块和复方阿胶浆的出厂价有过几次上调，由于对渠道的管理不到位，涨价引发了渠道的窜货现象，造成公司业绩的起伏，之前的涨价策略实施的并不成功。

　　2006年，在05年渠道理顺的前提下，公司对产品结构、营销模式都进行了调整，再实施涨价策略，市场反映良好。

　　我们认为，阿胶此次涨价较为成功，一是对渠道的控制较好；二是新营销模式下，终端拉动起到效果，令经销商对公司产品的信心增加；再者，原材料资源紧张的情况下，国家又计划2007年将阿胶列入强制抽检产品，低价低质的小型阿胶企业处境艰难，市场净化后，东阿阿胶的定价能力得到了体现。

　　展望未来，阿胶属于资源紧缺型产品，并且复方阿胶浆2007年有望获得国家一级保密品种评级，我们认为，未来涨价将是常态，公司的盈利能力有保证。

　　新产品开发能力

　　阿胶不仅可作为单方，更可以阿胶为主，配以其它中药材，开发成各种攻效的阿胶复方制剂。如公司的复方阿胶浆，即在阿胶的基础上，添加党参、山楂、人参、熟地黄，则在补血的基础上，更侧重于提升白细胞数目和综合免疫力，将适用人群扩展到癌症患者和高考人群。

　　根据公司的产品结构调整策略，公司今后在复方阿胶药品和复方阿胶保健品两个方面都将深入开发。

　　公司目前正聘请外脑，针对市场需求，开发定位具有做成大品种潜力的阿胶复方制品。在抗缺氧、抗疲劳、抗辐射、提高血红蛋白含量、升高白细胞、改善睡眠、润肺止咳、女性更年期综合治疗、改善骨密度和促进钙吸收等10个方面进行开发，重点放在市场容量大的品种。目前公司药品储备丰富，达50多种，满足市场拓展需求。

　　公司利用阿胶形成的生产工艺、采购销售网络和品牌优势，正积极向其它动物胶领域扩展，如海龙胶、龟板胶、黄明胶等。公司力图开辟两条动物胶开发途径：一条是依托传统中药滋补保健理论开发动物药胶和保健品以适应国内消费习惯；另一条则是通过现代化的工艺生产胶蛋白产品以满足海外消费者。目前公司已接下日本的一笔胶原蛋白产品订单，希望能以日本为跳板进入欧美国际市场。我们暂时在盈利预测中不考虑这项业务带来的收益。

　　盈利预测和估值

　　盈利预测

　　基于上述分析，我们预计2006-2008年东阿阿胶的销售收入分别为10.78亿元、12.64亿元和15.13亿元，同比增长14.9%、17.2%和19.7%；净利润分别为1.43亿元、1.93亿元和2.56亿元，同比增长30.3%、35.0%和32.6%，平均净资产收益率达16%。每股收益分别为0.35元、0.47元和0.63元。

　　盈利预测的主要假设有：

　　阿胶系列药品

　　阿胶块：基于公司“减量提价”的策略，我们预期2006年该产品产量同比缩减10%，提价21%的积极因素中预计会有16%左右体现在当年，因此销售收入同比增长5%；2007年，假设产量不变，2006年提价因素部分体现在本年，销售收入同比增长6%；2008年，预计公司将再次提高出厂价20%左右，同时减量10%，销售收入同比增长5%。

　　复方阿胶浆：在公司深度分销的营销策略下，预计复方阿胶浆2006年销售收入同比增长25%；2007年，预计公司将提高复方阿胶浆的出厂价10%左右，提价效应将分别体现在2007-2008年，预计2007-2008年销售收入均分别同比增长25%。

　　阿胶补血颗粒、阿胶补血膏和其它：同样属于复方阿胶药品系列，基数较低，在积极营销拉动下，预计2006-2008销售收入以50%的平均速度增长。

　　阿胶保健品

　　我们较为看好公司未来在保健品领域的发展。首先在于公司具体经营该业务的下属子公司山东东阿阿胶保健品公司已经实现了40%的管理层持股，激励到位；其次，阿胶产品品质久经考验，公司一旦转变观念，积极聘请外脑对其进行灵活的营销策划，市场潜力较大；同时，保健品还可借用大股东华润的商超网络。

　　为了实现“2010年保健品收入规模近6亿元”的目标，公司近期正在聘请外脑策划保健品的整体营销方案。我们保守预计2006-2008年销售收入以60%的平均速度增长。

　　医药商业、医疗器械及其它业务

　　非公司重点业务，假设2006-2008年零增长。

　　期间费用率和有效税率

　　期间费用率：2006-2008年，管理费用率恢复到公司历史上的正常水平；而销售费用率随着新产品的逐渐推出小幅上升。

　　整体有效税率：2006-2008预计维持在33%的水平，未考虑税收改革对公司存在的潜在利好。

　　估值与评级

　　上市公司中，从行业地位、产品特点和资源稀缺性角度，东阿阿胶与云南白药、片仔癀最有可比性。

　　我们比较云南白药与东阿阿胶两家公司的发展历史，1999年以前，东阿阿胶发展好于云南白药，1999年云南白药的净利润约为东阿阿胶的70%。但从1999年开始，云南白药新管理层上任，推行市场化的营销改革，并致力于统一云南白药的品牌，企业业绩连续高增长，成为中成药制药公司里的标杆。

　　而东阿阿胶在原管理层的带领下实现了阿胶由手工作坊向工业化生产工艺的飞跃，但2001年以后，市场营销的保守限制了企业的发展。

　　现在东阿阿胶在大股东华润的主导下，新管理层显示出了改革的魄力，参照云南白药的发展历史，我们认为，具有类似产品独特性和扎实的产品质量的东阿阿胶在逐步解决营销的短板后，有望厚积薄发，步入快速发展轨道。

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