有研硅股：进入跨越式发展通道

　　银河证券

　　王国平

　　投资要点：

　　公司产品：

　　12英寸线：客观的讲，公司12英寸线的发展并没有我们原先想象那样顺利，公司至今还没有与中芯国际正式签订供货合同。不过，我们认为，公司与中芯国际的合作前景是非常乐观的，并且我们估计如果公司12英寸产品一旦可以稳定量产，不排除公司进一步扩产的可能

　　大直径单晶：公司原先没有看到这种产品的盈利前景，从2005年底开始才进入这一领域，并在2006年得到快速增长，目前已经成为公司主要利润来源之一。

　　太阳能电池：目前，公司由回收料生产的太阳能电池全部为P型太阳能电池。另外，根据公司材料供货协议，公司还定向生产N型太阳能电池。

　　4、5、6英寸抛光片：我们预计公司未来两年产品价格仍将会小幅上涨。并且认为，2006年和2007年在这些产品上仍旧盈亏平衡，2008年开始出现小幅度盈利。

　　区熔单晶：由于其产品电阻率均匀、氧含量低、金属污染低，主要用于生产高反压、大功率电子元件。

　　整体判断：

　　我们维持公司2007年每股收益0.32元不变，提高公司2008年每股收益到0.53元，目标价位由暂定的13.8元~15.0元提高到16元。维持"推荐"评级不变。

　　一、总体分析

　　2006年2月20日，我们推荐了有研硅股，(见《有研硅股：已经进入业绩增长拐点》)，之后一直对公司进行跟踪。

　　2006年12月25日，公司公告了《首期股权激励计划(草案)》，我们认为，公司新的一轮成长伴随着公司的股权激励出台已经开始出现，因此在公告当日的点评(《有研硅股：股权激励提升价值》)中，重新调高公司评级为"推荐"。并预计公司2007年每股收益约为0.32元，2008年每股收益在0.46-0.50元之间，公司目标价位暂定13.8元~15.0元。

　　经过分析，我们维持公司2007年每股收益0.32元不变，提高公司2008年每股收益到0.53元，目标价位提高到16元。

　　二、12英寸业务分析

　　1.基本情况

　　公司的12英寸线位于北京林河开发区，是在公司子公司国泰半导体公司内的部分厂房、人员、设备的基础上投资而来，2005年三季度开始调试设备，2006年初进入抛光片试生产阶段，2006年上半年进入外延片调试与试生产。

　　该生产线产能为月产1万片12英寸(300毫米)抛光片/外延片。虽然目前产能为月产1万片，不过未来的可扩充性还是很强的，该生产线的"短板"主要是一台双面磨的设备只能月产1万片，而其它设备一般可以达到1.8-2万片/月，其中一些清洗设备更是可以达到3万片/月的生产能力。公司已经在主要的短板设备旁边预留了空位，为产能扩张做准备。

　　据了解，如果公司在2007年可以达产，不排除进一步募资扩产的可能。

　　2.客户情况

　　未来公司的客户主要是中芯国际(北京七厂)，其优势在于公司的12英寸线所处的林河工业区与中芯国际(北京七厂)所在的北京亦庄开发区由北京6环路相连，路程只有半小时左右。

　　据了解，中芯国际认为公司12英寸线产品做陪片(test)级应用已经没有问题。据了解，中芯国际目前应用正片(product)与陪片的比例是1：1.2，未来会降到1：1左右，最终会在1：0.1到1：0.2之间。

　　公司的客户策略是稳定地为3家左右的客户提供产品。因此，未来的客户群还将会扩充。

　　3.原材料价格分析

　　公司产品所用的原材料主要是多晶硅。由于国际国内对太阳能电池的需求，多晶硅的价格已经由20-30美元/公斤上涨到120-150美元/公斤，并不排除未来价格进一步波动的可能。

　　我们认为，公司获得原材料的能力是比较强的，主要原因是：

　　1)公司控股股东是北京有色金属研究总院(集团)，该院是我国最主要的半导体材料研究生产机构之一。公司背靠大股东资源优势明显。

　　2)公司是我国最大的硅片生产厂商之一，拥有良好的上下游客户关系。

　　3)公司拥有目前我国最全的半导体产品线，包括4、5、6英寸硅片、12英寸硅片、大直径单晶业务、太阳能电池业务等等，在获得原材料时具有相对谈判优势。

　　由于公司拥有较多优势，因此公司一般会在波动区间的下限拿到原材料。为了稳健起见，我们曾认为公司在2006年获得的多晶硅成本约为90美元/公斤，到2007年上涨到110美元，现在我们按照公司未来两年获得多晶硅的成本120美元/公斤计算。

　　4.原材料成本分析

　　据了解，目前公司1公斤多晶硅生产不同应用品种的单晶硅成品率是不一样的，其中生产12英寸用单晶的成品率最低，为0.55-0.6公斤，生产大单晶和太阳能电池用单晶最高，约为0.8-0.9公斤。

　　为了稳健起见，我们认为公司1公斤多晶硅生产太阳能电池用单晶为0.8公斤，其他产品均按照0.55公斤计算。

　　在单晶出产12英寸片方面，1公斤单晶标准上会出产5-5.5个12英寸片，我们按照每公斤出产5片计算。

　　则对于12英寸线来说，按照汇率1美元＝7.8元人民币、每公斤多晶120美元计算，12英寸片每片材料成本约为340.36元。

　　5.出厂价格分析

　　由于公司处于试生产状态，公司的产品目前主要用于下游生产陪片(test)，而目前陪片价格在140-160美元/片(1100-1250元/片)，估计未来3-4年的低点应该在120美元/片左右，最低不会低于100美元/片。随着公司产品性能的稳定，未来可能会过渡到正片(product)应用，而目前正片的价格一直稳定在200美元/片左右。

　　为了稳健起见，我认为公司未来均将以陪片性质出厂，其价格按照130美元/片(约1010元/片)计算。

　　6.产销量分析

　　客观的讲，公司12英寸线的发展并没有我们原先想象那样顺利，我们原先预计公司在2006年四季度前达到12英寸片5000片/月的产量，2007年四季度底达到9000片/月的量产指标。但是由于产品稳定性问题，公司至今还没有与中芯国际正式签订供货合同。

　　不过，我们认为，公司与中芯国际的合作前景是非常乐观的，并且我们估计如果公司12英寸产品一旦可以稳定量产，不排除公司进一步扩产的可能。

　　7.12英片盈利能力分析

　　1)2007年

　　由于公司目前还没有量产12英寸片，无法精确估算12英寸片2007年对公司业绩的贡献。不过我们认为，2007年公司一定会通过量产鉴定。保守期间我们认为公司全年生产成品仅仅为1.2万片，收入达到1216.8万元，此时材料成本为408.44万元，如果按照折旧500万元计算，其毛利将达到308.36万元，毛利率约为25%。

　　保守起见，我们按照毛利20%计算，利润为243.36万元，如果按照净利率10%计算，净利约为121.68万元，每股贡献0.008元。

　　2)2008年

　　由于我们判断公司2007年一定会通过产品鉴定，因此2008年一定会达产。按照年产12万片计算，收入讲达到12168万元，此时材料成本为4084.36万元，按照折旧1600万元计算，毛利为6483.64万元，毛利率为53%。

　　保守起见，我们按照毛利率20%、净利率15%计算，此时毛利润为2433.6万元，净利润为1825.2万元，每股贡献0.126元。

　　三、大单晶业务分析

　　1.业务来源

　　该项业务属于公司一个的意外收获，是一种服务于半导体设备商的超大直径单晶业务。

　　目前，国际上干法刻蚀机(dry etch machine)上的需要使用大单晶的耗材主要是靶材(target material)和托盘(focus ring)，12英寸的干法刻蚀机用耗材在15~17英寸之间，正常情况在干法刻蚀机上这种耗材需要半年更换一次。而我把公司生产的为12英寸干法刻蚀机配套的15~17英寸的大单晶称为公司的大单晶(大棒)业务。

　　目前，国际上生产这种耗材的主要是一些大的半导体材料企业，比如日本信越、三菱、美国MEMC等等，但是由于这些公司在多晶硅涨价后其生产的耗材售价比较高(因为耗材的盈利能力远远不如生产12英寸片，这些公司不存在12英寸生产能力的障碍，也就是在多晶硅价格大幅度上涨后不太愿意单独生产耗材)，因此从三年前开始就有一些厂商与有研硅联系，希望从公司获得大单晶耗材。

　　公司在建设8英寸线时建设了7个150公斤单晶炉，最大可以生产直径为18英寸大单晶，完全可以满足这一需求。但是，公司原先没有看到这种产品的盈利前景，从2005年底开始才进入这一领域，并在2006年得到快速增长，目前已经成为公司主要利润来源之一。

　　2.盈利能力分析

　　关于公司大直径单晶的订单状况，公司认为不存在问题，其目标客户目前主要是日本客户。据了解，公司2006年销售约16吨。预计2007年和2008年，公司每炉每月分别生产10根和12根，产量将达42吨和50吨。

　　目前，大单晶的价格是450-470美元/公斤，约合3500-3650元/公斤，保守起见，我按照3500元/公斤计算。但是我并不认为产品价格在2008年会进一步下降，一方面是因为原材料涨价，另一方面是因为如果这种产品盈利能力过低，公司将会转向12英寸片等其它产品的生产。

　　原材料方面，我们按照多晶硅价格120美元/公斤，成品单晶成本1701.82元/公斤计算。

　　则，2007年，公司大单晶收入将会达到14700.0万元，材料成本为7147.64万元，材料占总收入的比例为48.6%。

　　同样，2008年公司大单晶收入将会达到17640.0万元，材料成本为8577.2万元，材料占总收入的比例为48.6%。

　　3.净利率分析

　　前面已经提到。目前公司有7台150公斤单晶炉，关于大单晶业务的净利率我们以一台设备为例加以说明。

　　影响公司大单晶产品净利润的因素主要是销售价格、原材料成本、设备折旧、水电费和其它成本。据了解，一台150炉的产能为8吨/年，按照售价3400元/公斤计算，一台150炉年产为2720万元。设备折旧方面，一台150炉售价约为1000万元，按照公司10年折旧期限，每年折旧100万元。

　　其他费用主要是水电费和其它成本。电费方面，150炉耗电是150千瓦/小时，按照每天22小时，一年300个工作日计算，全年耗电约99万度，按照0.7元/度计算，一台150炉一年电费69.3万元。其他成本见下表。

　　经过分析，看到公司150炉在满负荷运转的情况下净利润率约为25%。

　　4.对每股收益的贡献

　　目前，公司全部7台150炉的年产能为56吨单晶，按照2007年、2008年分别生产42吨和50吨计算，还没有达到满负荷，因此其净利率将会小于我们分析的数据。为了稳健的分析公司的大单晶业务，我们以20%的净利率来计算公司的大单晶业务的利润水平。

　　由于公司2007年和2008年估计大单晶收入分别为14700.0万元和17640.0万元，则净利润分别为2490万元和3528万元，约合每股0.203元和0.243元。

　　这样，2006年公司大单晶业务净利润为833.9万元，约合每股0.058元，2007年公司大单晶业务净利润为612.0万元，约合每股0.042元。

　　四、太阳能电池业务分析

　　1.业务介绍

　　在太阳能电池生产方面，公司通过自主研发早已掌握了生产技术，从2005年开始公司通过产品回收料做一部分。客户主要在国内。

　　从2006年开始，由于公司大单晶业务量猛增，而生产大单晶时将会大量产生回收料，开始正品与回收料比例基本上是1：1，即生产一公斤大单晶就会产生一公斤单晶回收料，公司就用回收料全部生产了太阳能电池。

　　经过一年的努力，公司大单晶业务提升很快，这样部分回收料重新利用生产单晶的水平得到提升，公司正品与回收料比例降低到了约1：0.5，即目前生产一公斤大单晶产生的回收料仅为0.5公斤左右，也就是说生产一公斤大单晶相应生产的太阳能电池仅为0.5公斤左右。

　　2.产品种类

　　目前，公司由回收料生产的太阳能电池全部为P型太阳能电池。

　　另外，根据公司材料供货协议，公司还定向生产N型太阳能电池，只不过生产的N型太阳能电池由于是定向供给，盈利能力比较低而已。

　　3.盈利能力分析

　　1)P型太阳能电池：

　　前面已经提到，公司P型太阳能电池主要是用大单晶的回收料生产的，按照2007年、2008年分别生产42吨和50吨大单晶的预测情况，我们估计公司2007年、2008年将可能分别生产20吨和30吨P型太阳能电池。

　　公司销售太阳能电池基本上与大单晶一样，只是价格是2000元/公斤，远远低于大单晶的售价。稳健起见，我按照1800元/公斤进行分析。

　　这样，2007年公司P型太阳能电池收入为3780万元，材料成本为2312.47万元。如果认为改产品毛利和净利分别为30%和20%，则该产品毛利润和净利润分别为1134万元和756万元，每股贡献0.052元。

　　同样，2008年公司P型太阳能电池收入为5292万元，毛利润和净利润分别为1587.6万元和1058.4万元，每股贡献0.073元。

　　2)N型太阳能电池：

　　公司每年生产N型太阳能电池约为30吨，价格低于P型，在1500元/公斤左右，我们按照年产29.4吨、1450元/公斤计算，收入为4263万元。只不过由于是定向销售，我们认为改产品净利率为0，也就是不给公司带来净收益，但是公司在该产品上也不亏损而已。

　　五、原有4、5、6英寸业务分析

　　1.业务情况

　　公司2005年的主要产品就是4、5、6英寸抛光片，由于产品毛利率过低，给全年业绩造成了较大的压力。为了减少4、5、6英寸片的亏损，保证公司的盈利能力，2006年开始逐步提高了产品售价。2005年公司的产品价格平均上涨10%左右，2006年初公司的部分产品价格又上调了10%，并对于没有上调价格产品的一些客户公司停止供货。

　　2.盈利测算

　　我们预计公司未来两年产品价格仍将会小幅上涨，但是我们仍旧以2006年底售价为计算依据。并且认为，2006年和2007年在这些产品上仍旧盈亏平衡，2008年开始出现小幅度盈利。

　　在盈亏平衡状态下仍旧生产的原因主要是为了保持客户关系。

　　六、区熔硅产品

　　1.产品介绍

　　生长硅单晶主要有两种技术，一种是直拉法，前面提到的公司产品，包括大单晶等等，都是直拉产品，它主要用于生产低功率集成电路元件，例如DRAM、SRAM、ASIC电路等。另一种方法是区熔法，由于其产品电阻率均匀、氧含量低、金属污染低，主要用于生产高反压、大功率电子元件。

　　2.盈利分析

　　我们预计，公司未来两年每年生产区熔单晶20吨，按照4000元/公斤计算，收入8000万元，其中材料成本为3403.64万元。仅算材料成本的毛利率达到57.34元。

　　如果按照毛利率20%和净利率10%计算，则该产品净利润为800万元，每股贡献0.055元。

　　七、半导体行业的简单分析

　　全世界半导体产业规模2005年为2275亿元，增长6.8%。预计未来5年将会以6~8%的速度增长，不过其增长主要来自12英寸产品，而4、5、6、8英寸产品处于基本稳定状态。预计到2015年全球市场将达到3000~4000亿美元，12英寸将会达到40%，接近1600亿元。

　　世界各地区半导体增长规模

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