锦江股份：互为联动 利大于弊

　　国泰君安

　　谭晓雨

　　投资要点：

　　锦江酒店集团(2006.HK)香港上市资产主要包括：对锦江股份(600754)50.05%的股权投资，主要包含酒店管理业务、餐饮、部分酒店投资业务；集团下属的各类星级酒店，从二星级到五星级不等；“锦江之星”经济型酒店。从上市资产来看，几乎涵盖了锦江集团下的所有酒店资产，也即锦江酒店集团实现了整体上市。

　　锦江酒店集团12月25日收盘价为3.78港元，按照集团预测06年EPS0.075元计算，06年的市盈率在50.5倍左右,估值高于锦江股份。

　　从资产规模上，港股公司对A股公司是大包小的概念。港股公司酒店产品线齐全，是锦江品牌的主要投资和运营者；锦江股份主要从事酒店管理业务。二者业务存在联动效应。2005年锦江股份酒店管理业务收入的59%来自与港股公司的关联交易，其未来增长速度也相当程度由港股公司扩张速度和品牌推广强度决定。07年是港股公司的经典酒店

装修年和经济型酒店投资年。高端酒店的扩展速度将不及经济型酒店。

　　我们认为，锦江股份未来各项业务将稳步发展，预测06-08年EPS0.36、0.41、0.48元。由于锦江股份与港股公司业务存在联动效应，港股公司的高定价有可能对锦江股份产生一定套利机会。但长远投资机会仍取决于公司业务拓展速度。另公司持有长江

证券7.5%的股份，如果长江证券借壳上市成功，公司持有的股权按照公允价值核算将提升净资产值。维持谨慎增持评级，按07年35倍市盈率目标价为14元。

　　1.锦江集团在香港实现整体上市

　　锦江酒店集团(2006.HK)此次香港上市资产主要包括：1)对锦江股份(600754)50.05%的股权投资，主要包含酒店管理业务、餐饮、部分酒店投资业务。2)集团下属的各类星级酒店，从二星级到五星级不等。3)“锦江之星”经济型酒店。从上市资产来看，几乎涵盖了锦江集团下的所有酒店资产，即锦江酒店集团实现了整体上市。

　　从财务指标看，2005年集团实现主营收入28亿元，毛利润为10.8亿元，净利润3.13亿元，毛利率与净利率分别为38.4%与14.8%，2003-2005年间盈利能力稳中有升。2005年资产负债率为39.0%，资产结构较稳健。

　　1.1星级酒店运营业务：公司业绩的基石，未来稳步增长。

　　2006年7月，国际酒店和餐厅协会在其官方刊物《HOTELS Magazine》发布2005年度全球酒店集团300强排行榜，按照酒店客房数量计算，锦江酒店集团跻身全球第22位，为内地最大的酒店集团。

　　按照集团的分类，酒店资产分为经典酒店、豪华酒店、商务酒店、锦江之星四类酒店，各类酒店特征及将来的发展战略如表1所示：

　　如果按照酒店权益属性划分，可以将集团旗下酒店分为四类：1)集团拥有酒店权益且自行管理；2)集团拥有酒店权益而委托第三方管理；3)归第三方拥有而由集团管理的酒店；4)归第三方拥有并根据集团所授权加盟经营的酒店。此次上市的星级酒店资产中，已投入运营的第一类与第二类酒店共有五星级酒店7家、四星级酒店10家、三星级酒店12家、二星级酒店3家，这些酒店由于集团拥有权益，且大都位于交通便利的核心地段，因此物业价值不菲。第三类酒店主要是锦江股份(600754)全资控股的锦江国际酒店管理公司管理的集团之外的酒店，在主营收入中体现为星级酒店管理收入。第四类主要是锦江之星的加盟店。第三和第四类酒店尽管集团不拥有物业权益，但是集团通过收取管理费的经营模式来拓展锦江品牌的影响力，而且集团不需要投入前期建设资金，只需负担很少的人力成本，因此毛利率非常高(90%以上)，并且可以迅速扩大锦江酒店规模与市场占有率。

　　从经营收入来看，第一类与第二类酒店在主营收入主要体现为星级酒店运营业务收入。2005年星级酒店运营收入为22.9亿元，占集团主营收入的81.4%，可见是收入的主要来源。星级酒店运营业务的增长主要依靠1)平均房价的上涨；2)出租率的提升；3)酒店数量的增加。我们认为，目前上海酒店市场供需大体平衡，在经历前几年的酒店景气发展后，已进入了房价涨幅与出租率提升均趋缓的阶段，因此对锦江集团而言，酒店数量的增加则显得更为关键。从集团下属三类酒店历年主营业务收入来看(见图3)，豪华酒店收入增长最快，这主要是因为相对于其他两类酒店而言，豪华酒店是公司数量拓展的重点。但此次集团利用5亿募集资金用于翻新经典酒店和豪华酒店，翻新后酒店房价与入住率应有一定提升。

　　1.2酒店管理业务：锦江股份(600754)的主要发展方向

　　酒店管理业务是由锦江股份的全资子公司锦江国际酒店管理有限公司负责运作，也是锦江股份未来的主要发展方向，截至2006年10月31日，锦江酒店管理的星级酒店共69家(包括集团拥有重大权益的28家酒店)，2005年星级酒店管理业务收入9047万元(其中对集团酒店管理费收入5379万元)。

　　酒店管理业务将保持较快增速，采取“两条腿走路”。截至2006年10月31日，锦江国际酒店管理有限公司已经与25家筹备中的高星级酒店签订了管理合同，包括16家五星级酒店与9家四星级酒店，增长势头良好。未来星级酒店管理业务将采取两条腿走路：1)借助集团拓展豪华酒店数量的时机托管集团内酒店，集团与锦江股份(600754)于2006年4月签订协议，集团将会给予锦江股份多项优先权，以管理集团下属酒店，这25家已签订管理合同的高星级酒店中包含了集团新拓展的成都锦和酒店和武汉锦江国际大酒店2家。2)利用锦江管理的品牌与本土优势积极拓展集团外酒店，但要面临国外酒店管理巨头的竞争压力。

　　总体而言，星级酒店管理业务未来会保持一个较快的增速，但由于在集团整体业务中的收入占比不高，因此对集团整体业绩的拉动作用还有待提升。

　　1.3锦江之星：集团业绩增长的主要推动力量

　　锦江之星旅馆有限公司(集团持有71.225%的股权，锦江股份(600754)持有20%股权)主要负责锦江之星的运营及特许加盟业务管理。上海锦江国际旅馆投资有限公司(集团持有80%股权，锦江股份持有20%股权)主要负责投资锦江之星旅馆。

　　集团于1997年成立国内第一家经济型酒店以来，目前已经发展成为国内规模最大的经济型酒店品牌(见表2)。截至06年10月31日，已投入运营与筹建中的锦江之星已达165家(其中直营店76家，加盟店89家)。2005年锦江之星营业收入3.35亿元，同比增长118%，营业利润5140万元，同比增加196%。从收入占比来说，2003年锦江之星占集团主营收入的1.74%，2006年上半年这比例已经达到14.0%，我们认为，随着锦江之星在未来几年的快速发展，将成为集团业绩增长的主要推动力量。

　　经济型酒店未来发展空间很大，锦江之星将加快拓展步伐。经济型酒店以其高性价比的客房迎合了国内庞大的旅游客流与商务客流的需求，在酒店业内也正在形成低星级酒店向经济型酒店转型的趋势，因此未来3-5年是经济型酒店快速发展的黄金期。在品牌、成本、人才、资金等方面占有优势的经济型酒店公司将通过直营、加盟等多种方式迅速扩大规模，提高市场份额。锦江之星将借集团上市之机加快扩张步伐，集团计划将融资11亿元用于锦江之星拓展，并计划于2010年锦江之星数量达到600家，成为我国经济型酒店的行业龙头。我们认为，锦江集团在人才储备、预定系统、融资能力等方面的优势，可以为锦江之星保持行业内的领先地位提供有力的支撑，锦江之星发展前景看好。

　　1.4餐饮及其他业务：对集团净利润贡献较小

　　集团的餐饮业务也是通过持有锦江股份(600754)的股权而间接拥有上海

肯德基、上海吉野家快餐有限公司、新亚大家乐分别24.5%、20.0%、25.0%的股权。在各餐饮品牌中，上海肯德基盈利能力最好，2005年对集团净利润贡献2578万元，吉野家和新亚大家乐均亏损。整体而言，餐饮业务对集团的净利润贡献比例较低，2005年餐饮业务净利润占比仅6.9%。尽管集团目前也开始拓展高档次餐饮业务，采取与高星级酒店联动的经营模式，但后续结果还有待观察。

　　二、锦江酒店集团估值分析及对锦江股份的影响

　　2.1锦江酒店估值存在溢价有一定合理性

　　锦江酒店(2006.HK)12月25日收盘价为3.78港元，自12月15日上市以来，股价基本在3.5-3.81港元之间波动，波动幅度在9%以内，走势比较平稳。按照锦江酒店预测06年EPS0.075元计算，06年的市盈率在50.5倍左右(见表4)，高于香港市场同类酒店企业估值(见表6)。而锦江股份(600754)06年的市盈率为31倍(按照12月25日收盘价11.05元，06年预测EPS0.36元计)。我们认为，集团香港市盈率高于锦江股份的主要是由于：

　　1)市场对集团优质资产整体上市的偏好。作为国内酒店的第一品牌，锦江覆盖了从经济型酒店到高端酒店的完整酒店产品链，而且拥有完备的人才储备体系，国内较为领先的客房预定系统(Jrez系统)，发展前景看好。

　　2)集团香港上市资产中拥有90%左右锦江之星股权(包括直接持有与间接持有)，国内A股只持有锦江之星20%股权，而锦江之星与如家同属国内经济型酒店的一线品牌，其未来成长性值得期待。

　　3)集团香港上市资产中还包括旗下一些经典酒店、豪华酒店，而且集团拥有其中部分酒店的土地使用权，这些酒店大都在上海黄金地段，物业重估价值不扉。招股说明书披露，集团旗下的酒店物业评估价值合计为133.5亿元(见表7)，相当于每股3.03元。

　　2.2对锦江股份的影响：偏向正面

　　首先，港股与A股存在一定的联动效应。由于酒店集团上市资产包含对锦江股份(600754)50.05%的股权，即港股上市资产中的酒店管理业务、部分星级酒店运营业务、餐饮等业务全部由锦江股份经营，因此，港股与A股的价格应存在一定联动效应，目前港股的定价高于A股，有可能对A股股价形成一定的拉动作用。

　　第二，尽管港股与A股在资产上存在一定的重合，但相互定位还是比较清晰的。

　　A股今后的发展战略为拓展酒店管理业务，集团负责高星级酒店和经济型酒店的投资。对A股而言，酒店管理业务并不需要大量的资本投入，是高收益、低风险的业务。根据双方的协议，锦江股份对集团投资的酒店拥有优先管理权，可以看作是集团对锦江股份的扶持。

　　第三，集团上市影响偏正面。1)集团上市融得资金用于拓展高星级酒店与经济型酒店，拓展的高星级酒店交与锦江股份管理可以增加管理费收入，锦江之星的拓展可以增加锦江股份的投资收益，目前锦江股份持有20%锦江之星股权，采用权益法核算，06年上半年取得358万的投资收益。2)锦江集团在香港上市可以扩大锦江的品牌影响力，从而有利于锦江股份拓展集团外酒店管理业务。

　　第四，集团对A股有一定的业绩调剂权。由于A股与集团之间存在的主要关联交易为A股对集团拥有酒店的管理业务，对集团来说，这属于集团内部交易，在合并报表上基本可以相互抵消，并不会对港股公司业绩产生很大影响，其中有部分影响产生的原因是：由于集团只拥有A股50.05%的股权，因此A股所获得内部酒店管理费利润的49.95%在集团的利润表上会作为“少数股东损益”而无法完全抵消。换句话说，内部酒店管理的关联交易定价对A股影响要比对H股影响大得多，从这个意义上来说，集团对A股有一定的业绩调剂权。

　　总体而言，集团上市对国内A股的正面影响多一些，港股由于具备整体上市、经济型酒店、物业重估等因素，估值高于A国也属正常，对于A股而言，我们认为未来各项业务将依托港股公司的业务拓展速度稳步发展，由于锦江股份与港股公司业务存在联动效应，港股公司的高定价有可能对锦江股份产生一定套利机会，但长远投资机会仍取决于公司业务拓展速度。我们预测06-08年EPS0.36、0.41、0.48元，维持谨慎增持建议，12个月内目标价为14元，相当于07年35倍PE。

　　需要关注的是，公司持有长江证券7.5%的股份，如果长江证券借壳上市成功，公司持有的股权按照公允价值核算将提升净资产值。

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