广博股份：行业稳定增长 出口潜力较大

　　国泰君安

　　王峰

　　投资要点：

　　◆广博股份是一家民营自然人控股的纸制品公司，主要产品为相册、本册以及纸制办公用品，其中相册和本册占总销售收入的近70%，也是公司利润的主要来源。公司位列国内纸制品行业的前三甲，产品中超过80%用于出口，其中相册的出口位列国内第一。

　　◆由于劳动力成本的提高，美国、欧洲等发达国家已逐渐退出纸制品行业的生产。在全球文具产业转移中，以我国为代表的发展中国家纸制品文具厂商凭借成熟的生产工艺、较低的人力成本和完善的产业配套成为国际纸制品文具市场最有竞争力的供应商之一。

　　◆募集资金将主要投向高档纸制文化用品项目、数字图书印刷技术项目和全球营销网络建设项目。预计07年三季度即可陆续投产。值得期待的是公司已成为2008年奥运会文具类产品的特许生产商。我们预测06年、07年和08年的净利润平均复合增长30%左右。

　　◆我们通过DCF估值的方法，且以本次发行后总股本18994万股计算，得出每股价值7.33元，相当于公司06年摊薄后26.2倍的预期市盈率。如果永续增长率在正负增减1个百分点内变动，贴现率在0.5%内变动，每股价值应在5.60-9.92元之间，相当于06年20.0-35.4倍的预期市盈率。另外我们通过对近期中小板上市公司首日表现的观察判断，认为广博股份上市首日涨幅应在60%-80%之间，即10.56-11.88元之间。

　　◆风险提示。虽然公司未来几年仍保持较快的增长速度，但我们认为纸制品行业总体上看技术壁垒较低，企业规模难以做大。同时，由于公司出口规模较大，以美元结算存在一定的

汇率风险。

　　1、公司概况

　　公司地处浙江宁波，由浙江广博文具发展有限公司整体变更设立的股份公司，为民营自然人控制。主要从事以纸制品文具为主的文化用品的生产和销售，主要产品为相册、本册、彩印包装、文件夹等。公司80%的产品外销，其中75%的产品采用OEM的模式销售。主要原材料为铜版纸、双胶纸、灰底白纸板、瓦楞纸聚丙烯等。

　　2005年公司实现主营业务收入5.25亿元，同比增长14.9%；净利润4144万元，同比下降50.4%(04年获得公司搬迁土地补偿收益6696万元，最终形成净利润4486万元，扣除该项非经常性收益，当年主营净利润为3867万元)；每股收益0.29元。2006年中期公司总资产5.97亿元，在册员工4664人，主营业务收入3.32亿元，净利润2915万元，每股收益0.20元。

　　公司是我国文化用品制造业纸制品文具的主要生产销售商之一，相册、本册的设计开发能力处于行业领先水平。2004年、2005年相册、本册产品的市场占有率居行业第三名，其中相册的出口量与出口额居国内首位。是国家相册、名片册、本册行业标准的起草和修订单位，是08年奥运会文具类产品的特许生产商，06年10月公司“广博”商标被国家工商总局评定为国内驰名商标。

　　2、行业发展背景

　　2.1、出口增长快于国内需求

　　文化用品类的纸制品文具产品，与人们的学习、工作、生活密不可分，是人们文化生活中不可或缺的消费品，我国作为世界人口最多的国家，近年来随着国内经济的快速发展，国内市场对纸制品文具产品的需求一直保持较为旺盛的需求，具有较大的市场增长空间。

　　根据国家统计局有关数据，2005年我国规模以上的纸制文具(或本册制造)生产企业共344家，绝大部分由民营企业和外资企业构成，分布在华东、中南、华北、东北、西南、西北等地区。华东和中南的企业数量最多，分别有134和108家，其中广东省有57家，浙江省有49家。这些企业根据产品定位、生产规模的区分，形成了大量低端企业和少量高端企业并存的竞争格局。2005年我国规模以上纸制品文具(或本册制造)企业的销售额达94.7亿元，近三年销售额平均增长率为14.08%，产销率都在96%以上。我国纸制品文具生产企业在不断满足国内需求市场的同时，也加快了对国外市场的供给，2005年笔记本类纸制品文具的出口额约31.88亿元，近三年出口平均增长率超过30%。国内市场需求持续增长，国际市场对我国本册产品的需求旺盛，为以出口导向型企业提供了良好的发展机遇。

　　在相册产品方面，本公司主要的竞争对手有：福建恒达、江苏百花、义乌康仕成、东莞洛定。福建恒达位于福建晋江，除相册外还生产挂历、公文包、日记本，产品以外销为主。江苏百花位于江苏常州，主要生产相册，产品以内销为主。义乌康仕成位于浙江义乌，主要生产相册和文具礼品，产品内外销都有。东莞洛定位于广东东莞，是香港洛定在国内的子公司，产品以外销相册为主。在本册产品方面，国内较大的企业有深圳何如、湖北大枫、江苏亚龙。

　　2.2、生产重心向发展中国家转移

　　由于劳动力成本的提高，美国、欧洲等发达国家已逐渐退出纸制品行业的生产。在全球文具产业转移中，亚太地区纸制品文具企业获得了更多的发展机会。由于欧美文具经销商对供应商产品设计、质量控制、生产周期都提出了很高的要求，以中国大陆为代表的发展中国家纸制品文具厂商凭借成熟的生产工艺、较低的人力成本和完善的产业配套成为国际纸制品文具市场最有竞争力的供应商之一。在全球经济一体化的背景下，中国预计将在海外市场上占据更多的国际市场份额。目前世界较大的纸制品文具生产国家有中国、韩国、马来西亚、泰国等。韩国、马来西亚、泰国是中国纸制品文具企业在国际市场上的主要竞争对手，此外在美国市场还面临巴西、墨西哥等南美国家的竞争。

　　3、公司业务及财务状况分析

　　公司主要从事以纸制品文具为主的文化用品的生产和销售。主要产品有相册、本册、彩印包装、纸制办公用品等，近年通过从国外引进先进印刷设备，使印刷生产能力从2003年的7.5亿印次/年增长到2005年的12亿印次/年，2006年6月末达13亿印次/年。

　　3.1、公司主要产品销售情况

　　公司2005年实行销售5.25亿元，与2003年的4.05亿元相比，增长29.6%，两年平均复合增长13.8%，其中相册、本册是公司的主要产品。

　　公司产品销售以外销为主，内销为辅，外销大都采用OEM形式。2005年本公司外销收入占销售总收入的比例接近85%，而美国和欧洲市场合计销售占本公司外销收入的77%。

　　3.2、公司产品销售地区结构

　　公司已经营建了遍布全球主要纸制品文具市场的营销网络，在香港、美国设立了海外公司，产品覆盖美国、欧盟、中东、东南亚等纸制品文具消费重点国家。美国和欧洲是本公司外销的主要市场。在中东地区公司通过阿联酋迪拜进行中转贸易，将广博品牌产品向中东、北非、南亚、南欧等20多个国家和地区销售。

　　国内销售方面，本公司在全国主要城市建有销售网络，华东和华南是本公司销售量最大的两个地区。

　　3.3、外销产品中自有品牌比例逐年提高

　　目前，公司的外销业务，以OEM订单业务为主，以自有品牌产品销售为辅。其中，向欧美等发达国家的销售主要为OEM产品，向亚洲、中东等欧美以外的海外市场销售以自有品牌产品为主。随着公司的产品设计能力和生产能力得到客户特别是国外大型零售商和专业文具连锁店的认可，自有品牌产品在出口中的比重稳步提高，由2003年的18%增长到2005年的25%。

　　下表是公司最近三年出口产品中

　　3.4、公司毛利、净利率状况

　　公司毛利水平受原材料价格变化有所波动，但总体来看一直维持在较高的水平。净利率波动较大，主要是04年公司获得搬迁土地补偿收益6696万元，最终形成净利润4486万元，扣除该项非经常性收益，当年主营净利润为3867万元，净利润率为8.46%，基本与前后年水平相当。

　　3.5、公司偿债能力与运营能力

　　2006年中期公司流动比率和速动比率平均为1.07和0.75，两项指标略显偏低，总体负债水平略高，但公司利息保障倍数较高，不存在无法支付银行借款利息的可能，因此可以说公司总的负债水平基本合理。应收账款周转率、存货周转率在公司业务规模扩大的同时，仍能保持稳定的水平，显示公司在回收货款及存货管理方面效率较高。

　　3.6、公司主要产品成本构成

　　公司的纸制品文具产品主要为相册、本册系列产品，其主要原材料和能源构成基本相同，主要有铜版纸、双面胶版纸、灰板纸、瓦楞、胶水、油墨、POF、BOPP、PP、五金件、水、电等。

　　4、募集资金项目评价

　　公司本次拟发行4800万股，募集资金约3亿元，分别投资于高档纸制文化用品项目、数字图书印制项目和全球营销网络建设项目。分别投入2,286.40万元，986.13万元和110.00万元，合计共投入3,382.53万元。

　　未来三年内公司计划实现各类产品总销售收入超过12.2亿元。其中，相册产品计划销售3亿元，本册产品销售2.5亿元，纸制品办公用品1.8亿元，精品图书销售2.2亿元，彩印包装销售7,000万元，其它纸塑制品(卷笔器等学生文具、环保纸制餐具、礼品等)销售2亿元。

　　在现有国内、国际营销网络进行优化整合的基础上，进一步拓展国际和国内营销渠道，形成国内6大销售区域、24个市场部、400家分销点和1000个营销网点；国外6大销售区域、50家大型海外经销商的全球营销体系。此外，公司作为2008年

北京奥运会文具类产品的特许生产商，将在未来三年内，全力做好奥运会产品的生产和市场组织工作，为国内市场销售争创新的局面。

　　5、盈利预测

　　我们盈利预测的重要参考因素是在现有生产量、生产成本、销售量、以及销售价格的基础上，加上近期即将投产或可以确定的投资项目所产生的收益。

　　6、估值

　　6.1、DCF绝对估值分析

　　我们认为根据纸制品行业的特点，采用现金流量贴现法估值更加切合实际，也是目前最主要最通常的方法。

　　上表有几个参数需要作简要的说明，一是所得税率与负债比例，我们选择与公司近几年实际情况接近的数据；二是贝塔值，由于没有同类公司可以参考，我们将贝塔值确定为1.0；三是永续成长率，考虑到纸制品行业会在相当长时期内持续增长以及通货膨胀的因素，我们认为将公司的永续成长率确定为1%是相当谨慎的。

　　基于上述假设，得出广博股份的合理价值为139,226万元，以本次发行后总股本18994万股计算，每股价值7.33元，相当于公司06年摊薄后26.2倍的预期市盈率。

　　在我们假定的永续增长率、贴现率条件下，如果永续增长率在正负增减1个百分点内变动，贴现率在0.5%内变动，每股价值应在5.60-9.92元之间，相当于06年20.0-35.4倍的预期市盈率。

　　6.2、相对估值

　　由于目前上市公司中没有同类上市公司可作比较，而且中小板与主板的估值差异较大，我们选取近期在中小板上市的公司作为类比的样本，可能更具参考意义。

　　通过表9的统计可以看出，近期上市的几家公司首日收盘价涨幅平均高达92.23%，与广博股份同属轻工类的青岛金王首日涨幅也有85.96%。但许多新股，特别是青岛金王上市后价格有所回落，目前仅比发行价上涨60%左右，因此我们谨慎判断广博股份上市首日涨幅应在60%-80%之间，即10.56-11.88元之间。

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