长春经开：估值安全边际极具优势

　　国泰君安

　　孙建平

　　投资要点：

　　公司股改方案是10送3＋重大资产置换，10送3的送股、43%的送出率居06年下半年A股和房地产行业股改公司前列，但股改方案的兴奋点还是在于置换进来的优质土地资源及其二级拿地特权。丰厚的股改方案和业绩无关，而是源自上市公司以前替大股东承担了很多开发区的政策性功能的补偿。

　　资产置换使公司主业从依靠财政补贴的电力、绿化转向房地产开发，资产质量和盈利能力明显提高。股改前后公司新增占地810万平米、建筑面积1032万平米、价值至少31个亿的优质土地，二级拿地特权使得公司完全拥有一级和二级开发利润，让公司真正拥有地产资源优势。

　　按照6%的地价平均涨幅，此次股改置换进来的450万平米土地创造的一级开发利润和一级出让增值收益折合EPS可望达到0.92元。

　　长春市和开发区房地产市场处于景气上升期，公司项目所在地的南部新城和开发区是未来长春市的热点和高档市场所在。万达、万科、中海、保利、新加坡G保等实力派开发商纷纷加大在长春的项目布局。

　　中性预测公司重估RNAV达到10.5元，资产质量提高、土地资源为主使得公司可以采用PB法估值，股价应该向6.46元的每股净资产回归。预计07、08年EPS有望达到0.28元和0.39元。目前股价4.9元，07年动态PE只有17.5倍，PB只有0.76倍，RNAV折价53%，估值极具优势，公司是安全边际非常高的地产股。

　　参照同类开发区公司，应该给予公司20.5倍PE，1.5倍PB和15%的RNAV折价才合理，对应目标价区间处于5.7-9.7元之间，对于重大重组刚完成发生内生增长机制转机的公司，PE估值应是股价底线。公司6个月目标价6.46元，12个月目标价8.93元，给予增持投资评级。

　　关注背景：股改后期，

证监会加大了大股东占款的惩处力度；积极鼓励对产业发展前景欠佳、运作不规范的上市公司进行实质性资产重组，基于对该制度变革力量及其选股线索的认识，我们一直期待能够从即将被边缘化的公司中寻找出公司质地存在实质性重大改善的股改公司，同时，基于我们对07年地价继续上涨和RMB持续升值的趋势性认识，我们也在寻找极具成本优势的地产公司，这时候长春经开走进了我们的视野。10送3的高股改对价＋重大资产重组，使得长春经开不仅拥有显著的土地资源优势，内生增长机制产生重大转机，而且拥有了“房地产板块唯一PB远低于1、NAV极度折价、PE低”的显著估值优势。

　　1.地产板块最后的股改大礼：高对价＋重大资产重组

　　公司股改方案是“10送3＋重大资产置换”，重大资产置换是将低效、低盈利资产置换出去，换入具有资源优势、盈利能力强的土地。我们在Wind数据库的基础上做了许多深入的数据加工处理，发现：公司的股改方案非常丰厚诱人，10送3的送股水平居于房地产行业前列，亦居于股改后期整个A股市场前列，而公司高于平均的业绩水平表明高送股对价并非公司绩差所导致。尽管如此，我们最感兴趣的还是此次股改重大资产置换引进的优质土地升值收益和二级拿地特权条款。

　　在第四季度A股股改公司中，长春经开以低水平的39.9%的非流通股比例却达到了最高水平的45.2%的非流通股东送出率；10送3送股高于2.7的平均水平；而且高于平均水平的业绩水平表明丰厚的送股并非公司绩差所导致的(表1)。第四季度有15家公司的股改方案是送股＋资产重组，在这15家同类股改方案的公司中，长春经开的对价水平和业绩优势更见显著(图1和表2)。

　　在房地产板块中，可以得到与在A股市场中上述完全一致的结论，具体如表3、表4和表5。整个房地产行业90多家上市公司，目前只有S*ST昌源、S东湖新、ST兴业三家公司没有股改，所以基本可以说，长春经开丰厚的股改方案是地产板块最后的股改大礼。

　　2.重大资产重组：主业转型，地产资源优势显著，内生增长机制发生质变

　　2.1.以1.5亿元年收入的低效资产换取价值至少21亿元的优质土地

　　因为大股东开发区政府的招商引资计划，自1999年上市以来公司的会展、电力和绿化等业务的价格承担了一些政策性功能，所以这些业务的盈利能力大受影响。作为补偿，开发区政府每年给予1.5亿左右的财政补贴收入。公司新的管理层利用有利的股改政策环境，抓住机会剥离了电力、绿化等低效、低盈利、容易为政府干扰的资产；因此，此次股改相当于公司用每年平均产生1.5亿元财政补贴的低效资产换取了总共450万平米商住地的价值至少21亿元的土地。除了解决股改压力外，开发区政府从资产置换中也获得了好处，因为他们再也不用每年为上市公司背上1.5个亿的财政补贴，提高上市公司质量也有利于开发区的市场化和品牌建设。

　　2.2.出售资产的现金收取有保证

　　此次资产出售公司总计向长春市国资委独资公司东南公司收取18.2亿元现金，东南公司资金来源安排如下：东南公司自有资金5000万元，开发区财政局6.1亿元欠款已承诺近期偿还东南公司，开发区管委会5.94亿元工业土地退还款，剩下5.65亿在东南公司无法筹到资金时管委会承诺垫资。3.42亿元电力资产经营权由开发区管理会支付给长春经开。开发区管委会是长春市首要财政来源，所以投资者不用对管委会的还款能力担心。

　　2.3.优质土地资源成为主要资产，主业转型为房地产开发

　　股改前占公司资产24%的绿地资产很少产生净利润和现金流，占资产7%的电力资产主要依靠3700多万元的财政补贴，占资产13%的会展中心因为政府招商引资而压低展价，主要也依靠6000万元左右的财政补贴。可见，公司最近几年来主要依靠非经营性的财政补贴收入在支撑。剔除财政补贴后的ROE、EPS表现都比较差(图3和图4)。由于资产盈利能力较差，导致公司近年来的成长性表现较差(图5)。通过此次股改资产置换，股改后810万平米土地占公司总资产的67%，盈利能力强的优质土地成为主要资产(图6)，资产质量和盈利能力将产生根本性质变(表6)，主营业务完全转型为房地产开发。

　　南部新城核心区地块占地3.9平方公里，可开发面积1.95平方公里，原本不是开发区的属地，为了本次股改彻底解决大股东与上市公司不规范的经营关系长春市政府专门调拨给开发区管委会用于支付股改对价的。该地块是长春南部新城的黄金地段，是长春市未来的金融和商业中心，新市政府大楼已经落成。随着新城各项配套服务设施的完善，地价和房价还会走高。开发区5号地是长春净月潭旅游开发区、双阳行政区进入市区的必经之路，即将通车的轻轨通过该区域，已初步形成长春市副中心带，中海地产莱茵东郡均价已经达到6000元/平米。7号地处于空港经济带和市区结合处，根据长春市政府计划，到2010年，空港经济区要实现GDP100亿元，因此，该地块土地升值潜力很大，而楼面地价只有217元/平米。开发区3.6平方公里地处于市区往龙嘉机场的机场路中段，靠近长春市风景区卡伦湖，楼面地价仅250元左右。

　　3.二级拿地特权使公司真正具有地产资源优势

　　在形式上公司只是获得土地一级开发权，但实际上通过以下两个条款只要公司愿意就能获得二级开发权。(1)开发区管委会只能获得此次股改确定并由公司已支付的20.56亿元净收益，未来最终出让价高于开发成本以及20.56亿元净收益的出让利润归长春经开所有。(2)除非公司放弃，否则开发区政府不能在公司无准备或不能参与的情况下出让土地。(3)公司可以自由转让该预期土地净收益权获利。这些意味着只要长春经开愿意从事这810万平米的二级土地开发，它就能够拿到，因为它可以无限往上竞价，超出出让底价的竞价价差最后还是会回到公司自己的口袋，我们把这项条款称作二级拿地特权。一方面这种特权将是其他开发商竞价参与810万平米土地二级开发的巨大门槛，其他开发商寻求与公司的合作或者收购一级开发权变得更为可取。另一方面意味着810万平米一级开发土地就是公司的二级开发土地储备(表6)。显然，今天的特权是公司以以前的大股东对上市公司业务行政定价、微利的经营业绩、股价长期低于每股净资产的代价换来的。

　　我们认为，在地价将继续快速上涨和人民币升值的趋势，拥有大量土地以及能够获得低价土地的公司由于其越来越珍贵的资源优势，而将获得更高的成长溢价，得到产业投资者和股票投资者更多的资金追捧。06年10月北京白家庄土地出让一级开发商优先回购权引发了二级开发商的恐慌，该案例充分说明了这一点。因此，我们非常看好公司拥有的810万平米二级拿地特权的投资价值。

　　4. 450万平米股改置换地将贡献EPS约0.92元

　　举例来说：公司获得的长春南部新城核心区390万平米土地，开发成本是34亿元，开发区获得股改完成后长春经开用置换出去资产获得的资金支付的土地净收益19亿元，加总后开发区政府出让该土地时底价是53亿元，当长春经开完成一级土地开发并且愿意放弃获取该地块的二级开发权时，如果某一开发商以63亿元拿下该地块，则长春经开除了从土地市场回收19亿元的土地净收益外，还获得10亿元的土地升值收益。而且，通过控制成本，我们相信长春经开在34亿元的开发成本上应该可以获得1.8亿元左右的一级开发利润。此次股改对公司盈利能力和成长性改善的重大影响由此可略见一斑。公司从450万平米股改置换进来的土地中获得的净利润测算表明，仅一级开发净利润将贡献0.33元的EPS，根据过去6年长春市地价6%的平均涨幅测算，土地一级出让时升值产生的净利润将贡献0.58元EPS，若稍微乐观预测地价涨10%，则将贡献EPS约1元(表7)。

　　5.公司具备向房地产主业转型的条件

　　公司拥有从事房地产开发的工程建设分公司和房地产开发分公司，一直在从事开发区基础设施建设，包括一级土地的开发、道路、电力设施等公用设施建设及开发区内回迁居民楼建设。房地产开发分公司主要承建开发区内办公楼、学校、工厂、居民小区住宅楼的工程建设任务。成立10年来共开发建设项目90万平方米，建成9个住宅小区，5个工业园区，2所小学。本次资产重组完成后，按照长春经开的经营计划，土地一级开发及基础设施建设由长春经开自行承担，未来的住宅开发主要由房地产开发分公司承担，同时将视具体项目情况，引入合作者共同开发。

　　6.南部新城核心区土地主要用于还债和部分自留战略可取

　　南部新城核心区3.9平方公里地块虽然珍贵，但由于以下几个原因将其股改得到的19.38亿元一级出让净收益权出让更为可取。(1)该地块周边的市政府大楼、伊通河等地块差不多开发成熟，这样留给公司开发该地块的时间很短；而公司该地块包括大小24宗各种用途的地，开发改造时间短不了。(2)由于是新城市副中心，该地块用于综合开发住宅、商业、办公和娱乐等能实现的收益最大，但客观说公司在综合开发上还是缺乏优势和特色。(3)公司现在账面上有17个亿的银行贷款，每年利息支出1.2个亿左右，还有1.93亿的工程款和税款欠账，一方面公司客观上再没有足够的能力通过负债等方式筹集资金开发该390万平米的地块，另一方面每年利息支出占主营收入的31%左右，折合EPS高达0.34元，直接侵蚀了大量利润，很明显这个问题必须解决。如果能够出售19.38亿元净收益权，就可以让公司基本做到零负债，然后公司再融资开发剩余项目。(4)出售了3.9平方公里地块后，公司还有5号、7号和3.6平方公里三宗地，总计建筑面积642万平米，而且是可以获得这642万平米的一级和二级开发全部利润，这足够公司开发8-10年左右的时间。根据公司披露的资产置换公告，公司计划在南部新城核心区自留33.5万平米地，用于开发62万平米建筑面积的住宅和5万平米的商业。据悉，保利地产、中海地产、新加坡G保等实力派开发商正在和公司一直在洽谈收购该地块的一级开发权和预期土地净收益权。

　　7.长春和开发区房地产市场处于景气上升阶段

　　7.1.长春市经济技术开发区在长春市经济中的地位高于其他城市

　　长春市2005年实现GDP为1650万元，其中一汽集团贡献58%，经济技术开发区贡献49%(中间有重复)。长春市乃至吉林省两大支柱产业汽车及其零部件、以玉米为代表的农产品加工均在经济技术开发区有专门的工业园。长春经济技术开发区比同类沿海开发区晚起步八、九年，经过13年开发建设，建成区已达26平方公里，截止2005年底累计实现GDP806亿元，财政收入122亿元，外资企业遍布29个国家和地区，累计审批企业4036户，其中外资企业495户，内资企业3541户。新一届长春市政府大力发展玉米加工产业，05年10月在经济技术开发区成立的长春玉米工业园区规划面积达60平方公里，目标是建成国内一流、国际领先的玉米综合加工基地。

　　7.2.长春市房地产市场处于景气上升期

　　2000-2004年长春市商品房市场呈跳跃式增长态势，2005年和2006年上半年保持平稳态势。2000年，新房成交量只有99.9万平米，成交金额22.4亿元；今年1至7月，长春市房地产成交面积就已达到263.3万平方米，同比增长12.6%，成交金额为50.8亿元，同比增长9.5%。最近5年间，新房成交量平均增速为18%，成交金额平均增速为23.4%。长春市房价在东北三省重点城市中，房价涨幅非常理性，这有利于支撑长春房地产景气继续上行(图7)。相对于房价，长春市的地价稳中有升(图8)，近三年长春市住宅用土地价格增幅分别为16%、3.3%、3.3%，商业用土地价格增幅分别为6.6%，2.7%、4.5%。可见，像长春经开这样拥有低成本土地的公司将从地价和房价上涨中双重收益。

　　目前，随着市政府搬迁，长春城市重心南移已成定局，南部新城成为房地产热点区域。南部新城区主要包括经济开发区、净月旅游区、高新开发区和汽车工业产业园区等，经济开发区、净月开发区和高新开发区是开发高档楼盘的首选区域。长春经开的3.6平方公里土地、5号地都在南部新城。

　　7.3.外地实力开发商布局长春市房地产市场

　　万达、万科、中海、和黄等实力开发商纷纷在长春布局(表10)，保利地产、新加坡G保等正在长春谋地。

　　8.预计07年开始业绩增长将反映内生增长机制改善的质变

　　07年业绩预测假设以及主营收入构成如下：(1)公司成功出售南部新城核心区大部分土地把18个多亿的贷款和欠款基本还清，节省当年财务费用1个多亿，保留34万平米用于自主开发；(2)5号地的一级开发完成一半，贡献税前利润1800万元左右；(3)公司为5号地回迁房开发并完成销售结算3.2万平米，每平米销售价格1800元左右，地价只有500元/平米，大约将贡献收入5800万元。(4)会展中心财政补贴从6000万下降到3000万元，公司自主经营实现收入3000万元，从公司正在和香港财富集团洽谈合作以及减少政府政策性功能负担后，我们认为该收入目标可以达到。(5)公司持有开发区供热开发公司的股权从30%上升到90%左右，增加合并报表的热力收入6000万元左右，总计可以达到1.6亿元左右收入。(6)开发大厦完成出租面积2万平米，4栋标准厂房出租面积3.4万平米，贡献租金收入1100万元左右。总共预测07年实现主营收入5.78亿元左右，同比增长83%，预计净利润实现9839万元，同比增长158%，折合EPS达到0.28元，主业转型和资产质量提高的经营效果初露峥嵘。

　　08年业绩预测假设以及主营收入构成如下：(1)5号地一级开发完成剩下一半，7号地一级开发完成一半，贡献税前利润2000万元左右；(2)完成5号地回迁房剩下的3.2万平米建筑面积，在南部新城核心区地块和5号地块开发22万平米建筑面积，其中销售结算11万平米，预计前者销售均价是3700元/平米(含部分商业)，后者是3200元/平米，销售价格预测中性。总共预计实现收入4.4.亿元。(3)热力收入保持25%左右的增长，长春开发区规划总面积达到11300万方公里，目前公司热力只覆盖到其中的400万平米，而且公司热力供应具有垄断性优势，其投资又主要来自50元/户的并网费，所以如果公司新建热力工厂，投资资金基本不用再过多考虑。因此，我们认为，该增速是中性的预测。(4)会展中心财政补贴基本取消，公司自主经营收入增长50%，即收入达到4500万元，即便如此，也只是往年财政补贴收入的75%，因此我们认为该部分收入预测并不乐观。所有主营收入预测加总大约达到9.4亿元，同比增长63%，净利润有望达到1.4亿元，同比增长43%，折合EPS为0.39元。

　　9.估值极具优势，安全边际非常高，给予增持评级

　　如果说原来的绿地、电力、不可运营工业地等低效资产导致公司每股净资产质量不高，那么此次股改置换进来450万平米优质土地应该足以保证资产质量，所以股改后6.35元的每股账面净资产应该成为PB估值的基准，27日股改除权后公司股价为4.9元，PB只有0.77，是目前房地产板块中唯一PB远低于1的地产股，即使以PB等于1计算，当前股价也被低估23%。

　　在南部新城核心区3.9平方公里地块出售假设基础上，我们对公司拥有的5号地、7号地和3.6平方公里土地进行了重估。其中，轻轨旁边的5号地政府已经规定出让底价必须在1200元，所以我们按该价格重估。7号地和3.6平方公里地涨价10%和5%以后，07年市价也仅是达到长春市四级地基准地价，且05年长春市平均出让地价已达约900元/平米。所以我们认为，该地块07年的重估市价是偏保守的估计。重估后公司每股重估增值额是4.15元，加上公司三季报6.35元的每股净资产，RNAV达到10.5元。目前公司股价只有4.9元，RNAV折价57%，我们认为，考虑公司处于刚经历重组而且是长春的土地，RNAV折价15%才是合理的，所以股价应该值8.93元。

　　目前主要开发类公司07动态平均估值20.6倍，剔除PB值非常高的金融街后PB均值是2.8倍(表12)。考虑公司主业转型和资产质量改善、土地资源优势和未来业绩增长，可以给予长春经开20.5倍PE。而且对于主业刚转型的公司，PE法只是提供公司估值的安全底线。对于PB，首先给予1.5倍PB是可以接受的。目前公司4.9元股价对应的是07年17.5倍PE，PEG只有0.11，08年12.6倍PE，目前PB只有0.77倍。

　　综合考虑PE法、PB法和RNAV法三种估值(表13)，我们给予公司6个月目标价6.46元，12个月目标价8.93元，给予增持投资评级。

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