鞍钢股份：A股价格可以超越H股吗 买入

　　国金证券

　　周涛

　　继我们在2006年11月10日推出《成本、技术、规模的完美结合》的鞍钢股份投资价值分析报告后，我们提出的吨钢固定资产分析方法得到了广大投资者的认可。但是鞍钢股份作为国内的三大钢铁龙头之一，其相对价值还是被严重低估，我们认为：是金子总会闪光的，鞍钢的自身价值一定会得到大家的高度认可，当前鞍钢股价的上扬只是其价值恢复性的阶段。

　　12~13元只是快速价值恢复阶段：鞍钢的“双低”一定会被改变：

　　鞍钢的A股股价可以高于H股股价；..鞍钢的国内PE定位至少会与武钢等持平；..所谓周期性行业的PB分析对鞍钢是完全不合理的。

　　15~16元是2007年初步合理股价区间：短期超预期业绩增长+长期成长。

　　公司2006年的净利润将接近70亿元，超出市场预期；..钢铁实业业内人士对鞍钢的评价远远好于我们资本市场对鞍钢股份的认可度，鞍钢2大项目给公司带来的不仅是产量的增加更是产品结构的改善，公司的长期发展看好。

　　继续维持买入建议。

　　长期以来，鞍钢股份的H股相对A股都有一个15%以上的溢价，我们并不想分析历史的原因是如何形成，这并不是一个“存在就是合理的”如此简单的理由可以解释。我们把H股与A股进行对比的结果显示，也只有包括鞍钢股份在内的极少数的A股价格低于对应的港股价格。而更为有趣的是，同样是A+H的马钢股份，其A股的价格就高于H股价格。同样是国内的钢铁企业，并且鞍钢股份还是国内三大龙头钢铁企业之一，A股的价格相对H的折价总是让人不免让人心生疑虑。我们认为：鞍钢股份的A股并不存在其股价要相对于H股严重折价的理由，也不论孰高孰低，至少H股不能构成对A股的压制。

　　我们并不否认周期性行业以PB进行估值有其合理的地方，但对于具体的公司要进行具体分析，对于鞍钢而言，其历史最高的PB估值区间介于1.7-2倍之间，而当前鞍钢的每股净资产为4.74，按此计算当然鞍钢股份的股价区间为8.06-9.48元。这正是前期股票价格犹豫运行的区间。当然市场最终总是要反映真实的价值。

　　我们对于PB估值分析的观点简单如下：

　　历史具备可比性吗？2003年之前的鞍钢股份与当前的鞍钢股份具备可比性吗？在完成整体上市后，一个具备完整协同效应的长流程钢铁生产企业的盈利显然要远远高于单一短流程的轧机盈利能力，如此看来，还是不要进行简单的PB对比为好。

　　切勿把优点当缺点？1994年以来的鞍钢股份在公司刘总的带领下，走出了有鞍钢特色的低成本建设之路。其以较低的投资成本获取较高的钢铁产能与收益产出，以此而形成公司的整体吨钢固定资产投资要远低于同类企业。现在让鞍钢人引以自豪的“高起点、少投入、快产出、高效益”的技改建设方针反而成为资本市场的缺点，我们再次强调：低投入形成的低固定资产值是优点，而非缺点。很难想象，一个靠资金铺张浪费而形成的企业有何竞争力，而按照PB的估值方法，我们还要给这类高固定资产的企业以更高的定位，这显然是不合理的。

　　技术进步修正周期？虽然技术进步并不能改变周期性行业的周期，但却可以部分修正周期特性，随着2002年以来大批的大型高炉及大吨位转炉的投产，先进装备直接提高钢铁企业的生产效率并降低综合单位能耗，从而使得成本下降，这也是2006年进口铁矿石上涨19.5%，而部分企业的成本反而下降的原因之一。所以，技术进步至少可以提高企业对于周期低谷的抵御能力。

　　结论：一定要摒弃单一的PB估值方法来看钢铁公司定位。

　　12-13元只是鞍钢股份的价值恢复阶段：没有理由给鞍钢更低的PE定位！

　　前面已经对部分给鞍钢股份较低定位的原因进行分析，我们认为那些理由都不会对鞍钢股份的定位构成真正的压制，国内的三大钢铁企业龙头并不应该存在太大的定位差异，在宝钢、武钢已经定位2007年9-10倍PE的背景下，而鞍钢的2007年PE定位只有7倍左右。

　　所以当前鞍钢的股价上涨只是其价值恢复的阶段，短期鞍钢股份至少应恢复到与武钢同样的PE定位，即使只给予鞍钢8.5~9倍2007PE定位，对应股价区间也应达到：12.01-12.72元。而且这一阶段是相对价值恢复阶段，应该在短期内实现。

　　鞍钢股份2006年全年业绩或将超出市场预期短期业绩不排除好于我们预期.. 2006年公司整体上市的时候，承诺2006年的净利润是最高66亿元，2006年全年的经营基本结束，当初很多人认为，公司为了达到之前所承诺的业绩，通过与集团之间进行铁矿石的关联交易来降低成本，对于这点，我们在《成本、技术、规模的完美结合》的投资价值分析报告中已经作过分析，铁矿石并不是鞍钢毛利率高于同行的根本原因，其较低的吨钢固定资产净值与折旧才是根本。

　　而实际上，根据我们对公司的产品销售价格比较，以及对各项费用的合理安排与支出分析，我们认为2006年整体经营业绩将超出当初承诺的上限。

　　2006年全年的净利润为70亿元左右，也将超出公司2006年10月30日预增公告的上限66.54亿元。

　　2007年状况：根据公司的订单生产状况：类似船板等高附加值的产品其订单都已经排到2008年，公司2007年将继续大幅压缩普板产量，其直接结果就是产品毛利率的提升，并减少市场普通热轧板卷价格波动的冲击。而2006年西区的项目如冷轧板的盈利能力还比较差，估计吨钢税前利润处于盈亏平衡点，但当他们达到当前其他冷板吨钢毛利润1000元以上的时候，其将直接提升的业绩将超过0.08-0.16元。而出口方面，公司2007年的出口比例将达到25%左右，并且大部分以高附加值的产品为主，其盈利能力要高于国内。所以我们认为在2007年

钢材价格整体趋于平稳的时候，其结构的改善与产量的增加将共同推动鞍钢的快速增长。

　　我们对于公司2006~2008年的业绩进行修正：

　　对2006年的管理费用降低；..部分产品的价格销售及毛利率好于我们前期预期；..修正结果：2006~2008年EPS=1.175、1.413、1.793元。

　　鞍钢是长期的投资品种：15-16元是2007初步合理区间长期的稳定成长可以预期..鞍钢股份的西区500万吨工程的投产与鲅鱼圈500万吨的新项目在建使得公司步入长期的稳定增长期。如果把该2个项目进行扩建，其最终规模应该是增加1750万吨产能，而不是1000万吨。

　　鞍钢与本钢的合并同样会使鞍钢具备外延式的增长方式，而文化与地域的相同，我们相信鞍本的整合真要实行的话，其整合的速度一定会快于其他的钢铁企业联合方式。

　　济南钢铁与莱钢的联合很难：难在谁是老大的问题！

　　宝钢对跨区域的收购与整合很难：难在地方政府的利益！

　　鞍本的整合一旦实行并无大的障碍可言。

　　钢铁业内人士对鞍钢的评价：远远比我们资本市场乐观..“当我们再回头审视国内钢铁企业的发展时，不能不对鞍钢的发展感到吃惊。目前鞍钢发展规划已经初步达到5000万吨规模的雏形，鞍钢最近投资了辽宁凌钢一个近300万吨生产规模的项目，加上凌钢自身的生产规模在2009年将达到600万吨，鞍钢本身产能1500万吨，辽宁营口鲅鱼圈钢铁项目规划1000万吨，加上本钢1000万吨，东北特钢600万吨，加起来已经达到4700万吨，还有上半年刚刚签约的

福建三钢，远景规划1000万吨，总共达到5000万吨的发展规模。”..该段原话摘自公开讲话，时间是2006年7月份，我们并不对原文中引用的具体项目正式性负责，我们要说明的只是一个行业内的主流观点。钢铁行业内部权威人士对鞍钢的发展速度　予如此高的评价，而我们资本市场却一直

　　予鞍钢折价的待遇，或许我们前期对鞍钢的发展还有所顾虑，但当鞍钢发展到国内外同行都不敢小视的现在，也是我们该恢复其公平待遇的时候。鞍钢的长期可持续增长可以让我们　予其更高的PE定位..我们还是先保守　予鞍钢2007-2008年8.5~9倍的PE定位，1年内的目标位为15.24-16.14元，继续维持买入建议。

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