山河智能：小型机械海外商机辽阔 持有

　　凯基证券

　　魏宏达

　　公司简介公司为工程机械专业制造商，经营团队主要来自中南大学，目前业务可分为桩工机械、挖掘机械及凿岩设备三大类，05年业务比重分别为56%、39%及2%，目前在液压静力压桩机及旋挖钻机销量分居国内第一位及第二位，将直接受惠于十一五计划高铁及公路等重大基础建设陆续启动的商机，此外，我们更看好公司在小型工程机械的海外发展前景，目前小型挖掘机及滑移装载机订单饱满，07年业绩将有亮丽表现。

　　小型工程机械前进欧美先进市场，商机庞大小型工程机械泛指多功能小型挖掘机、滑移式装载机及叉装机等，公司目前以13吨以下小型挖掘机为主力产品，根据国外市场状况，小型挖掘机与中大型挖掘机比例约在1:1，而以2005年中国的产销状况，该比例关系约仅1:2.3，基于作业效率考量，该比率将逐渐趋近于国际市场现状，而对公司而言，更大的发展机会在于海外市场，西欧、北美市场合计小型挖掘机整体市场近9万台，若加计滑移式装载机及叉装机等市场，则估计发达国家每年小型工程机械市场规模高达30万台以上，公司2006年出口小型挖掘机仅约500台，由于公司产品品质稳定，而与国外知名品牌价差高达30%，海外市场的发展空间辽阔。

　　根据年底客户的反馈，且新产品滑移式装载机也将于07年开始接受客户订单，我们预估07年小型工程机械销量可达4,000台，较06年增长167%，目前公司在国内市场主要对手为广西玉柴工程机械，惟该公司多为贴牌生产且为国企经营体制，长期

竞争力将低于公司，我们对公司在国际小型工程机械领域的发展抱持乐观态度。

　　由于小型工程机械市场庞大，公司计划持续完善小型工程机械产品线，以提供客户一次购足的需求，继滑移式装载机将于07年正式商品化量产后，公司将积极开发伸缩臂叉车及挖掘装载机等相关配套产品，预计可于2008年完成产品开发。

　　旋挖钻机抢得市场先机公司在新型桩工机械市场地位显着，目前在液压静力压桩机市占率高达40%，而旋挖钻机开发也领先市场同业，06年销量仅次于三一重工，估计市占率约在20%上下。

　　旋挖钻机主要应用于交通桥梁的大直径深孔桩墩和高层建筑桩机的施工，由于自带动力、环保且生产效率高，在大型基础工程建设中正逐渐传统挖钻机，十一五计划高铁、

高速公路等重大工程陆续启动，带动了旋挖钻机的市场需求，公司预估06年旋挖钻机销量可达36台，较05年的5台大幅成长，销量仅次于三一重工，根据市场估计，07年旋挖钻机市场需求量将高达300台，我们预估07年公司产品销量可达持续增长至65台。

　　继续完善小型工程机械及露天凿岩设备产品线为满足客户一次购足需求，公司积极朝扩充产能、确保关键零部件供应及完善产品线等方向做努力，根据公司的资金募集计划，07年小型挖掘机及露天钻孔设备产能将分别提升1,500台及120台，在关键零部件方面，已针对明年订单状况与

发动机、液压马达及阀门等供货商事先订货以确保供应无虞。

　　在新产品开发方面，公司继续完善小型工程机械及露天凿岩设备产品线，在小型工程机械方面，继滑移式装载机于07年正式商品化量产后，公司目前积极开发伸缩臂叉车及挖掘装载机等相关配套产品，以符合客户需求，而在露天凿岩设备，配合新产能开出，公司将推出新款露天全液压钻机以取代进口产品及低端设备升级需求。

　　07及08年EPS分别为1.08元、1.33元就公司既有产品线来看，除了液压静力压桩机销量将持稳外，小型工程机械、旋挖钻机、一体化潜孔钻机销量都将维持高速增长，毛利率部分，在小型工程机械高单价产品出口可望增加下，整体毛利率有小幅提升空间，我们预估公司07及08年营收分别为11.9亿元、16.3亿元，分别增长76%、37%，净利润分别达1.43亿元、1.76亿元，分别增长63%、22%，EPS分别为1.08元、1.33元。

　　公司评价与投资建议中国拥有庞大的内需市场及充沛廉价的技术工人，有助于机械行业的发展，公司是少数能将产品出口至欧美先进市场的公司，我们看好公司的小型工程机械在全球的发展潜力，07及08年平均EPS达1.2元，考量公司筹码面的因素，我们给予公司26倍目标本益比，得出31.2元的目标价，股价下跌空间约4.0%，首次评级为“持有”。

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