中联重科：起重与旋挖钻机引领07 增持

　　联合证券

　　吴昱村

　　基于调研结果，汽车起重机、混凝土机械及旋挖钻机等核心业务07年仍可乐观看待。同时，行业平均估值水平的持续改善也令我们此前给出的约17.5倍的合理PE显得保守。按当前价格与07年EPS计算的PE约17.3倍，因此我们继续维持“增持”评级。

　　1~9月汽车起重机销量及主营业务收入增速略低于徐重、长起等竞争对手，市场份额下降约1%：我们估计泉塘工业区07H1以后可望投产将有效扩大公司汽车起重机产能，合计超过3600台的年产能将带来起重机业务的飞跃。

　　用于泵车配套的自制底盘目前仍处在路试及认证过程，我们估计仍需6个月以上能够完成上述工作。但即使不考虑使用自制底盘后泵车价格降低对客户开拓的正面作用，我们预计07年公司泵车销量仍将出现18%~26%的增长。

　　06年旋挖钻机销量或超过25台，07年众多高铁项目陆续进入桩基础施工高峰将推动旋挖钻机销量出现意料中的爆发。乐观估计07年销量或达到70~80台。

　　主要调研结论

　　在公司现有各项业务中，我们认为环卫设备、塔吊、机床等非工程机械产品07、08年难以获得超出预期的爆发式增长，因此，起重机、混凝土机械、路面机械及旋挖钻机等依然是决定公司未来价值的主要因素。基于此次调研的结果，我们对各主要机种的判断如下：(1)汽车起重机行业增长前景可持续乐观，公司前三季度出现的收入增长低于主要竞争对手及分额小幅下降将随着泉塘工业区的建成投产而获得显著改善；(2)旋挖钻机07年销量乐观估计可达70~80台，同比增长超过150%；(3)混凝土泵车将维持18%~22%的销量增长，市场分额将维持在30%~32%的水平。

　　综上，我们预计07年公司主营业务收入及净利润总额将分别达到55.16亿、6.35亿的水平，折合EPS约1.252元，同比增长约31%。基于市场整体估值水平的不断改善与风险溢价率等估值的基本参数的下调，我们认为在10月行业报告中约17.5倍的PE已偏低。按当前价格与07年EPS计算的公司PE约17.3倍，因此我们继续维持“增持”的评级。

　　泉塘工业区07年投产将推动起重机业务再度辉煌

　　1~9月国内市场快速复苏但公司份额略有下滑

　　前三季度国内汽车起重机市场总体上呈现出快速复苏态势，1~9月起重机销量已超过05年全年，同比增长约38%；我们估计行业最终的CAGR约28~32%，销量或接近14000台，如图1。

　　公司1~3季度汽车起重机销售收入同比增长约31.8%，略低于行业增长水平，市场份额也由05年约19.8%小幅下降至18.4%，如下图。

　　泉塘工业区产能兑现将推动汽车起重机业务打开新局面

　　我们认为公司06年1~3季度出现的市场份额小幅下降将是短期现象：(1)公司与徐重是国内仅有的两家能够实现20吨以上汽车起重机底盘自备的企业，在底盘及上装匹配等等方面具备显著的技术优势；(2)国内汽车起重机市场07年仍将保持约22~25%的行业增长，行业20吨以上产品占比的持续提高将保证公司20~100吨主打产品面临一个足够乐观的市场环境；(3)泉塘工业区新产能07年中期以后建成投产将推动公司起重机业务的飞跃，超过3600台的年产能达产后将达到徐重2005年的规模。

　　我们按07年10月后进入试产的偏保守假设，预计07年公司汽车起重机销量约3000台。

　　履带式起重机市场方兴未艾

　　大型石油、石化、精细

化工及

能源项目建设规模扩大推动了重型履带式起重机市场的增长。除抚顺挖掘机制造有限公司等老牌企业外，如徐重、中联、三一科技等企业近年来先后进入这一市场。国内目前已能制造35~400吨履带式起重机，部分技术指标已达到同期国际一线产品水平，具备良好的性价比优势。公司06年全年实现履带式起重机主营业务收入将超过9000万元，我们预计07年或达到13000万元以上的水平，同比增长约44%。

　　旋挖钻机：等待07年意料中的爆发

　　对旋挖钻机行业的研究表明，未来两年高铁项目陆续进入桩基础施工高峰将推动市场的爆发，我们预计全行业“十一五”期间需采购的旋挖钻机数量将达到1600~1900台之间，估计07、08国内企业旋挖钻机销量将分别实现超过85%、20%的增长。

　　公司至11月初完成旋挖钻机销售约20台，考虑到年底货款回笼及结算，估计全年销量或超过25台。我们认为底盘及协配件供应问题将在07年得到显著的改善，确保公司不至于出现06年产能受限的状况：国内企业旋挖钻机产品除上装钢结构件外，如底盘、液压系统、电气系统等主要部件均依赖外协或进口，这一部分按价值量达到70%左右；06年CATPILLAR等主要部件供应商未及时调整生产计划导致供货不足是公司主要产能瓶颈。从目前情况看，公司主要部件供应商已开始调整07年生产计划，因此未来配件供应情况应大有改观。

　　预计公司07年旋挖钻机销量70~80台，约占国内企业总销量的17.7%~18.9%。

　　按平均价格约350万元(不含税)、15%~20%的销售净利率计算，旋挖钻机销量增长对公司盈利增厚约0.06~0.08元。

　　自制泵车底盘尚处于认证阶段，投放市场仍需时日

　　公司利用在汽车起重机等产品上形成的雄厚底盘设计与制造经验近年来致力于泵车底盘的开发，从目前情况看样车已处于路试及作业试验阶段。但与部分市场研究结论有所差异，我们认为配套自制底盘的泵车产品批量投入市场尚需要至少6个月以上的时间：(1)国家对重卡及专用车、改装车底盘上路需完成系列认证工作；(2)自制底盘与VOLVO、SCANIA及五十铃等进口底盘相比，在操作异用性极舒适性方面仍有不足；(3)可靠性试验尚未完成。

　　使用自制底盘的泵车投入市场将有效推动公司产品销量的增长与客户范围的扩大；另一方面，使用自制底盘将增加公司泵车产品利润环节，表现为对毛利率的改善。泵车定价总体上采用上装与底盘分离的机制，泵车价格因客户指定的底盘型号不同而有所差异。按估算中联自制底盘单价应在约30万元左右，较外协底盘低约40% / 25万元；我们认为底盘成本降低将主要表现为泵车整体价格的下降，这将有助于客户采购成本的下降，并达到拓展潜在用户、推动销量增长的目的。

　　即使不考虑因自制地盘泵车投放而带来的销量增长推动，我们认为07年泵车行业前景仍值得审慎乐观。基于对现浇混凝土总量增速的初步预测结果，我们估计07年泵车行业增长将超过17%或更高水平，而三一、中联及上海PUTZMEISTER等优势企业可望进一步强化其领先地位。预计的中联重科07年混凝土泵车销量约590~630台，同比增长约18%~26%；混凝土拖泵及搅拌运输车合计销量约1100，同比增长约15.1%。

　　当前估值仍具吸引力，维持“增持”评级

　　我们基于此次调研结果调整了对各项产品未来二年度的销量及单价预测，调整后的分产品收入、销量及毛利率如下表所示。我们考虑到10~12月因宏观政策的紧缩性取向与工程机械行业销售的季节性特征，预计销售收入将小幅低于前三季度水平，2007、2008年主营业务收入CAGR分别约28.7%、18.8%。

　　行业及市场整体平均估值水平的不断改善将带来贴现模型中风险溢价等参数的调低，因此我们在10月行业报告中估计的约17.5倍的PE已变得保守。按当前价格及07年EPS计算的中联重科PE约17.3倍，因此我们维持“增持”的评级。

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