博瑞传播：见证传媒川军的崛起 增持

　　罗鹏巍联合证券

　　11月成都传媒集团成立，确立了日报集团在成都传媒产业的旗舰地位。

　　作为传媒集团旗下唯一的上市公司，公司优秀的市场经营能力、在成都政商两界的雄厚资源以及管理层激励导致的治理改善，这三大积极因素正形成共振，为公司业绩的高速增长奠定了坚实的基础。

　　公司计划在三年内占据程度户外广告50%的市场份额，销售收入达到2亿元。根据公司历史的成功运营经验，我们相信公司管理层能够达到既定目标。

　　鉴于成都有线网数字电视整体转换的紧迫性和对资金的巨大需求，我们认为07年公司落实收购成都有线网络的可能性极大。成都兴网传媒拥有120万用户。即使以北京每户价值50%的保守估计，公司总市值将提升15.6亿元。

　　07年，整合成都日报和晚报的印刷、广告代理业务将为公司印刷业务带来25%的增长，08年两税合并亦可提升公司EPS15%。

　　我们预计公司06-07年EPS分别为0.58、0.72元，根据DCF模型，在33%的假设下，公司现有业务每股合理价值为17.47元，如税率下调为25%，合理价值19.24元。考虑到未来公司介入广电业务带来的价值增长，我们维持“增持”评级，12个月目标价22-25元。

　　公司基本面发生重大变化

　　文化体制改革的深入发展，中国政府已经充分认识到传媒产业的产业化属性，各地方政府也均将发展文化产业提高到前所未有的战略高度。成都传媒集团的成立意味着成都日报集团作为成都文化产业的旗舰地位得到确立。作为成都传媒集团唯一的上市公司，博瑞传播由平面媒体向综合性传媒集团跨越的“关键一跃”已经完成，公司的发展战略将发生更本性改变，以往制约公司成长空间的两大关键性因素(纸媒体成长空间有限、利润关联交易比重过大)得以消除，我们给予公司增持评级，并上调目标价至25.3元。

　　我们的主要推荐理由如下：

　　三大积极因素打开公司未来高速增长空间：公司优秀的市场经营能力、在成都政商两界的雄厚资源以及管理层激励导致的治理改善，这三大积极因素正形成共振，为公司业绩的高速增长奠定了坚实的基础

　　07-08年业绩高速增长：2007年，公司将整合成都日报印刷业务、户外广告收入达到4000万元，并极有可能介入成都有线网络，EPS增长超过20%；2008年，户外广告收入达到一亿，随着整体平移的进度加快，有线网络业绩得到迅速提升。

　　目前公司估值水平处于传媒行业上市公司的底端：公司06及07年P/E都处于中国传媒行业上市公司的底端，估值水平偏低。

　　两税合一将提升公司EPS超过15%：公司目前所得税税率为33%，而一直以来公司实际所得税税率都在35%-36%之间，如果2008年全国统一所得税税率为25%，公司每股收益将提升超过15%。另外，公司还在争取事业单位向企业单位转制的税收优惠政策。

　　户外广告和广电业务——公司成长主要驱动因素

　　户外广告业务

　　在户外广告领域，博瑞传播的目标是通过投资、并购等多种资本运作方式，在未来两年成为四川最大户外广告公司，3年进入西南户外广告公司前三强的行列，获得成都户外广告市场50%的市场份额，即销售收入达到2亿元。

　　从公司的成长历史看，成都商报自1997年成立以来，在一无资金，二无政策的情况下，用5年时间，使成都商报广告收入达到成都平面传媒广告市场份额的50%以上，我们认为在资金充裕、政府支持的情况下，公司用三年时间占据成都户外广告市场50%的份额可能性极大。目前户外广告行业的毛利率水平约为35%，这意味着09年公司户外广告毛利将提升至7000万元。

　　公司目前拥有的户外广告资源主要有两部分：1)成都春熙路及一环内的街道广告牌约628个，预计年收入为500万，毛利率40%以上；2)2006年11月，公司以3450万收购成都非凡广告公司，广告资源包括城南高速全部和二环路8个高立柱9年的广告经营权，共有高立柱、天桥、多层看板170多个，06年收入约1300万。

　　我们预计07年下半年城南高速户外广告收入将开始高速增长，主要原因是目前成南高速并不是主要高速干道，高立柱户外广告价格极低，约7.5万/年。07年下半年遂宁至重庆高速公路通车以后，成都车辆可以走城南高速经遂宁再到重庆。

　　这条新线路较成渝高速路况好，且距离更近，有望成为成都和重庆两大枢纽城市的主要交通干道。目前成渝高速高立柱约23万/年，如果城南高速能够成为成渝之间的主干道，公司高立柱广告收入将达到约3600-4000万元。

　　未来公司在户外广告领域将在以下几个领域寻找机会，但由于谈判进度的不确定性，我们无法给予明确的预测。

　　1、成都其他四条高速公路以及机场高速，重点是机场高速和成雅高速

　　2、市内大牌的收购，等待城市管理局的统一规划

　　3、收购成都三环户外广告牌

　　4、成都地铁(约2009年建成)

　　公司经营户外广告的优势主要包括：

　　多年的广告运营经验和成都最大广告公司市场地位为公司开拓新业务奠定了基础。

　　公司户外广告业务可以共享成都商报的广告客户资源

　　公司的资金实力和与政府的良好关系使公司在收购户外广告资源时占据优势。

　　背景资料：2003年3月，成都因户外广告水平低下“冻结”户外广告审批权，同时拆除了大量违规户外广告。2006年3月政府重新开放户外广告审批，根据《成都市户外广告位总体规划》，成都市容局将负责外环路500米以内及城市建筑立面、街道等地户外广告位审批；而成都市交通局将负责对道路80米范围内的户外广告位进行审批。成都市的户外广告位的审批将正式分为公共资源和非公共资源两个部分。对属于公共资源的户外广告位将采取拍卖的方式转让使用权；而非公共资源的广告位采取业主申报制，此前一直拥有申报权的广告公司只能通过拍卖或与业主协商，才可取得广告位。

　　广电业务

　　2003年在广播也处于低谷期时，公司投资获得中央人民广播电台四套“都市之声”的4年独家广告代理权，目前代理费用约1300万，广告收入约2000万。

　　11月28日成都传媒集团成立后，我们预计大股东会充分利用博瑞传播上市公司平台的作用，介入广播电视广告代理和有线网络等行业。虽然我们无法预计具体进程，但鉴于成都有线网数字电视整体转换的紧迫性和对资金的巨大需求，我们认为07年落实收购的可能性极大。

　　成都有线网络缺乏数字电视整体转换所需的资金，而博瑞传播高管也多次表示过控股成都有线网络的意向。

　　目前，成都市有线网络用户数约为180万户，其中成都兴网传媒拥有120万户(由成都市广电系统控制)，四川省有线网络公司拥有其余用户。

　　歌华有线每用户价值约4876元，成都城镇居民2005年可支配收入约为北京的64%，即使以成都每用户价值相当于北京50%的保守估计，如果博瑞传播能控股兴网传媒(权益用户按60万户计算)，总市值将提升15.6亿元，考虑到未来收购可能的股权稀释，给予30%的折扣，也可提升每股价值6.59元。

　　整合日报集团业务驱动传统业务增长

　　博瑞集团是成都日报集团旗下上市公司，由1999年成都商报经营性资产借壳四川电器上市。成都商报是成都最成功的传媒企业，自1997年成立以来，通过激烈的市场竞争，由一个小报发展成为成都传媒企业的旗舰，目前占成都平面媒体广告45%的市场份额。

　　公司主要业务为成都商报的印刷、广告以及发行业务，2005-2006年三季度主营业务利润构成如下：

　　印刷业务

　　博瑞传播印务分公司共有19个印刷塔，其中11个塔为进口设备，8个塔为国产设备，进口设备平均每塔一般8-10万张/小时，国产设备4万张/小时。公司预计2006年全年完成17亿印张，较05年增长15%。

　　公司印刷业务以承接成都商报印刷为主，业务收入中仅有约20%是外接业务，关联交易毛利率约为30%，外接商务印刷业务毛利率为15%左右。关联交易毛利较高的主要原因是报业印刷有其特殊性，产能集中在24点-次日6点释放，且专属性极强，不能承接其他商务印刷业务，所以主要大报社都是自备印刷，市场化程度较低。

　　成都日报和晚报的印刷业务并未包含在上市公司中，我们估计日报及晚报的印刷业务量占成都商报印刷量的30%左右，如果能够在07年置入上市公司，公司印刷业务利润有望增长25%以上。

　　德国半商机单塔报纸印刷约7.5万/小时，单塔商用5万/小时。商业印刷业务有40%为外接业务，毛利率在15%左右。

　　广告业务

　　成都商报是四川最成功的都市类报刊，其广告收入占成都市报刊广告市场份额的45%以上，其次为华西都市报和成都晚报。

　　今年公司代理商报的广告约为2.1-2.2亿，基本占商报全部广告收入的30%，报社方面给公司40%左右的返点。另外，公司还独家代理成都日报广告，收入3000多万，分成协议为累加式。除代理商报外，公司还代理成都日报、晚报和华西都市报的部分广告，这部分收入约占整体广告代理收入的25%左右。

　　2005年公司全部广告代理业务中房地产广告约占70%，卖场广告5%，其余主要为汽车和医疗广告。主要原因是公司比较擅长房地产行业的广告策划，同时房地产商回款较为及时。成都商报房地产广告占50%-60%。

　　另外，公司投资的甘肃西部商报目前已成为兰州第二大报纸，日均发行量12-13万份，年广告收入5000万，06年利润预计800万，公司占49%股权。

　　发行和投递业务

　　公司2005年发行投递业务收入约5102万元，利润1788万元，公司近期重新与报社签订了代理发行协议，公司确保日均发行量不低于54万份，代理费用为订户0.3/份，零售0.29元/份，成都日报也由公司代理发行，日均发行量为12-13万份，但代理费用公司没有对外披露，我们预计约0.2元/份。我们认为，由于成都商报发行量趋于稳定，该业务增长空间有限另外，公司还建设成都通信息亭超过400个，其中有人值守200个，这些信息亭的报刊、杂志配送业务也由公司负责。

　　学校和酒楼

　　目前南洋教育集团已经接近破产，只有公司收购的南洋中学还在维持运营，公司正致力于清理和淘汰不合格学生，导致收入下降较大。

　　银杏连锁酒楼是成都市餐饮业顶级品牌，自2005年正式营业以来，业绩增长迅猛，我们预计07年公司酒楼收入可达6000万元。

　　提升公司12个月目标价至25元

　　根据DCF模型，我们认为在33%的所得税税率下，公司现有业务价值32.3亿元，合每股17.47元。如果2008年税率变为25%，公司每股合理价值为19.24元。

　　考虑到公司将介入成都有线网络或广电其他领域，以及公司可能申请文化事业单位向企业单位转制的税收优惠政策等积极因素，我们提升公司12个月目标价至22-25元。

　　综上所述，我们的主要推荐理由如下：

　　公司优秀的市场经营能力已经经过了时间的考验。成都报业市场是中国竞争最激烈的报业市场之一，最多的时候曾经有7家都市报，公司能从激烈的市场竞争中脱颖而出并最终占据领导地位，足以证明公司的市场竞争力。

　　公司在成都具有无与伦比的政府资源优势。向户外传媒和广电领域扩张的计划远较预期的顺利，我们认为，政府支持与卓越市场经营能力的结合，将使公司在户外广告和广电领域获得迅速增长，并在未来12个月内介入成都有线网络产业。

　　股权激励已经落实，公司治理得到极大改善。以往对公司关联交易所占比重过大，成长空间有限等制约公司估值的因素得以消除。

　　公司05年实际所得税率为35%，未来两税合并后，我们预计公司EPS将提升15%。

　　公司优秀的市场经营能力、在成都政商两界的雄厚资源以及管理层激励导致的治理改善，这三大积极因素正形成共振，为公司业绩的高速增长奠定了坚实的基础。

　　我们对公司的未来坚定看好，维持“增持”评级，12个月目标价提升至22-25元。