工商银行：一年目标价7元 五年价14元

　　招商证券

　　罗毅

　　(1)银行产品的可模仿性很强，所以决定银行未来成败的关键就是品牌与客户资源。而我们认为招行的客户资源在于“深”，高端客户占比较高，而且对其服务相当认可。而工行的资源特点在于“广”，其个人存款，贷款的份额国内第一，同时公司贷款与存款余额也在内地排名第一，可以想象，在这样的平台上，工行可以做的事情非常多，在公司业务上，可以提供投行，理财，托管等服务。个人业务上，各种低资本消耗的业务例如个人理财，银行卡等业务，才有高速发展的基础。对于银行，我们必须要跳出最初设定的静态指标框架，因为这忽略了银行的成长价值。其实换个角度想，我们看到的应该是在中国消费升级大背景下面，个人银行全面高速发展的一幕，信用卡的增加，理财需求的爆炸性发展，甚至于分期付款成为习惯，而工行作为广度零售银行的代表，必然可以分享这种成长的成果。

　　(2)工行信息技术的进步，对管理其如此庞大的规模来说，至关重要。所以目前工行在信息技术上所作的努力，例如NOVA全功能银行的实施，对其风控将会有明显的提高作用。同时，工行的管理层经验丰富，多年以来，发生大案的金额与数量明显低于其他国有银行，只要工行坚持自己的风控原则，未来出现大案的概率也很小。

　　(3)工行有意压低贷款增速，这是为了使资产结构更加合理，也希望能较快的向低资本消耗业务转型，这样使得其对新贷款的选择更严格，新增贷款的不良率明显低于可比银行。虽然这种策略可能压低公司业务的发展速度，但是我们认为其

零售业务的发展，可以弥补这部分的损失，无需担心。

　　(4)高盛等多家战略投资者的加盟，将使得工行的业务更加合理，提高工行的管理水平，同时增强工行在海外的吸引力。预计工行依旧可以在海外获得追捧。

　　(5)虽然工行目前

信用卡的发行规模与其庞大的个人客户基础并不相称，但我们认为工行目前正在积极转型，而目前消费者往往习惯于将工资卡与信用卡绑定，而工行是最大的工资卡发行方，只要工行的策略得当，将来发卡量将会有一个非常高的增长，预计工行07年发卡量可以超过800万张，累计超过2000万张信用卡。(目前每100万张发卡量只需要1个月-1.5个月)

　　(6)我们给予工行07年动态PE35倍，PB 4.46倍的估值，也就是7元的一年目标价，五年目标价14元。

　　风险提示：大额贷款风险暴露

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