中国人寿：一年目标价35元 三年90元

　　招商证券

　　罗毅

　　投资要点：

　　(1)保险公司的实质其实就是放大杠杆的投资公司，在承诺的回报基础上，赚取属于自己的利差，而未来决定保险公司胜负的核心，实际上就是其投资能力，如果投资能力优秀，1%的投资回报率的提高，可以带来收益的几何级增长，这也是投资大师偏好保险的原因。

　　(2)投资寿险公司必须要有大气魄与大智慧，不能仅看当前的利润，因为这样的利润是建立在各种假设的基础上，而假设的不合理也使得利润无法真实反映出来，同时利润也受到不同会计准则的影响，例如根据香港与中国大陆的GAAP所预测的盈利，差距可以达到73%，所以账面盈利对于寿险公司来说，并不重要。以盈利为基础的估值方法也都缺乏依据，例如市盈率(PE)，股利折现模型(DDM)等。

　　(3)我们认为对于寿险的估值方法依然是国际通用的精算价值法最为可靠，其核心的理论基础实质上就是寿险公司未来所能得到盈利的贴现值，其中包含众多假设，例如投资回报率，税率，贴现率等。但是众多外资同业分析师应用精算价值法的基础，却往往是报表公布的假设。而报表中的低回报率假设本身就是不合理的。所以不合理的基础，必然导致不合理的估值。这就是很多外资投行一直看反国寿走势的原因。

　　(4)我们通过自建模型来测算投资回报率假设对于精算价值的影响，通过测算，如果人寿的投资回报率在2013年提高到8%，每股的精算价值(也就是合理估值)即为34.07元。如果乐观一点，投资回报率在2013年提高到10%，每股的精算价值就为90元。美国在1975年-1992年，保险资金投资收益率为14.44%，英国为13.29%，法国为13.01%，日本为8.48%。而我们目前的经济在高速增长，年均9%以上，企业利润在20%以上，而保险资金的投资回报率仅为3%-4%，显然是无法想象的，这就跟05年的股市一样，实体经济的崛起必将反映到资本市场的繁荣，从而提高保险的资金投资回报率。巴非特投资的盖可保险(GEICO)在85-95年的投资收益率为22.8%，所以成就了巴非特股神的地位，如果人寿的投资回报率可以达到20%，那合理价值将高不见顶(8%是35元，10%是90元，20%会是多少？)

　　(5)那么如何让人寿取得高回报？主要通过经济的发展，投资渠道的拓展，资本市场的繁荣，利率的逐步提高(详细参考回报率篇的分析)，人寿的资源与背景(竞争篇与核心

　　投资渠道对比发达国家，限制仍然过于苛刻。而国内资本市场如今正在步向繁荣，加息周期的确定当前已成共识，而人寿的资源与背景，相信中国人都知道，更不用提中信，广发，中行，工行的股权。

　　(6)那么保单收入能否维持高速增长，给中国人寿提供源源不断的资金支持？主要分为空间章与增速章，空间章主要是通过对比世界范围寿险穿透率与人均GDP，同时在保险密度，深度上与发达国家的差距，还有最新的

　　(7)竞争会否使得人寿的份额下降过快？核心观点是寿险行业的特点决定了行业的高度集中，同时对比亚洲国家的集中度来说明这点。同时，从经营理念，经营特点，来说明人寿的市场份额在今后很长的时间内不会受到威胁，而06年中的份额上升，也很好的说明这点。

　　(8)盈利预测与估值：估值是我们整篇文章的重中之重，因为我们通过自建模型来测算投资回报率假设的提高对于其精算价值的影响，也因此说明很多分析师低估了人寿的真实价值，通过分析，当投资回报率在2013年达到8%，合理估值为35，如果达到10%，合理估值在90。而在回报率篇已经充分证明了2013年达到8%-10%回报率的合理性。所以给予一年目标价35，而随着市场对于人寿战略价值的逐步认可，投资者会提高人寿的回报率预期，因此给予三年目标价90。

　　(9)人寿的A股上市，在定价权的争夺上，将是一个里程碑式的事件，在此之前，A股的走势往往跟随H股，例如早期的银行股走势，同时，外资投行报告的影响力往往要强于本土券商，但是人寿上，他们集体遭遇了滑铁卢，一篇篇看空的报告无法阻挡人寿上涨的步伐，同时近期人寿H股的凌厉走势，恰恰说明H股在跟随A股，同时也不得不说明，A股市场行情的火爆，基金规模急速扩张，资金的迅速扩大，实际上正在为我们本土赢得定价权，也为本土券商赢得定价权。人寿的上市，将是定价权的焦点之战，因为在此之后，大批H股的回归，必然延续H股跟随A股势头，而对人寿定价上的分歧，将会决出未来一年内，本土与外资投行之间的赢家，大战刚刚拉开序幕。

　　风险提示：人寿的投资回报率无法达到我们的要求，从而使得合理价值无法达到我们的目标价。