苏泊尔：产业扩张带来高成长性 增持

　　申银万国

　　付娟

　　投资要点：

　　炊具内销平稳增长，增速约10%-20%，08年的产能释放将带来一次炊具收入的大幅提升；炊具外销成为业绩快速增长的重要驱动之一，预计未来三年复合增长率为36%。

　　国内小家电市场高速扩容，公司炊具业务优势快速移植厨房小家电，获得高于行业平均的增长速度，是业绩快速增长的驱动之二。预计公司小家电业务未来三年的复合增长率为42%。

　　05年底公司进军厨卫大家电，预计06年实现收入6000万元。综合考虑行业竞争态势以及公司在大家电渠道建设的经验，我们对此项业务的前景持谨慎态度。

　　法国炊具和小家电巨头SEB控股将进一步提升苏泊尔的成长性，强强联合可能带来更多的超预期增长。SEB全球订单生产的逐步转移，旗下丰富的小家电产品的引入，是超预期增长的主要因素。

　　利用FCFF对公司进行估值，得到公司的价值中枢为每股19.5元。预计公司06年-08年的EPS分别为0.48元、0.45元和0.65元。基于行业发展前景和公司未来业绩超预期的潜在本质，首次评级给予其长期“增持”的投资评级。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　我们对公司的首次投资评级是“增持”，根据绝对估值的方法得出公司的价值中枢为19.5元/股。估值是根据苏泊尔现有业务的增长前景，以及已公告的较为明确的投资项目进行测算的。然而，SEB全球订单生产的逐步转移以及旗下丰富的小家电产品的引入，将会带来更多超预期的增长，具有长期的投资价值。

　　关键假设点

　　(1)假设与SEB的战略协议框架进展顺利，已公告的三个定向增发募集资金项目顺利投产；(2)假设07年完成向SEB的定向增发；(3)假设管理层根据原材料价格上涨趋势所进行的套期保值措施得当，加之产品结构调整，可以保证盈利水平的稳定；(4)假设人民币对美元的升值与人民币对其他货币贬值的影响可以部分抵消，加之产品结构的调整，人民币对美元升值对公司外销盈利水平影响不大。

　　有别于大众的认识

　　市场可能认为目前公司PE已偏高，但是我们认为苏泊尔屡超预期的成长性是支撑股价的最核心因素。SEB以高于其历史收购溢价幅度的18元/股的价格收购苏泊尔，更显示出其对苏泊尔未来成长性的积极预期。

　　股价表现的催化剂

　　公司对引资方案不存在“瑕疵”的解释得到市场的认同，并让市场认识到SEB这一国际炊具与小家电巨头控股苏泊尔后，苏泊尔存在超预期增长的可能性较大，SEB控股后将品牌、技术与产品的注入所带来的业绩增长将成为股价表现最为直接的催化剂。

　　核心假设风险

　　向法国SEB子公司定向增发4000万股短期内将摊薄EPS；

人民币升值幅度超过3%；原材料价格上涨幅度超出管理层的预期，套期保值措施未能弥补这一风险；由于支持盈利增长的支撑主要是未来四年新投资项目的顺利开展以及与SEB战略合作的技术与OEM合同的转移，一旦投资项目或合作关系受挫，将对公司盈利造成负面影响。

　　1.炊具龙头：盈利性与成长性兼备

　　1.1竞争优势保证成长性

　　1.1.1爱仕达的跟随战略并不影响苏泊尔的竞争优势

　　炊具行业市场集中度较高，其中苏泊尔和爱仕达是市场中的两大炊具龙头。

　　根据国家统计局下属单位中国行业企业信息发布中心发布的2005年12月消费品市场调查报告显示，苏泊尔压力锅市场占有率为20.87%，爱仕达15.74%；不粘锅占比分别为苏泊尔20.87%，爱仕达10.26%。比较两大炊具龙头的产品及品牌策略可以发现，爱仕达采取的是跟随策略。

　　1.1.2 SEB入股表现出对苏泊尔竞争优势的认同

　　近期，公司与法国SEB集团旗下全资子公司签署了战略合作的框架协议。值得关注的一点是除了技术转让与技术合作之外，SEB还将向苏泊尔进行大量的OEM合同转让。而在这之前，SEB是爱仕达OEM出口最为重要的客户，OEM合作伙伴关系的转移再次体现了国外炊具巨头对苏泊尔竞争优势的认同。

　　1.1.3炊具收入增速较高，强势地位获得议价能力

　　2005年，公司炊具收入占主营业务收入的62.58%。主要炊具产品是压力锅和炒锅，2005年分别占炊具收入的45.36%和27.49%，其中炒锅的收入增长率为81.15%。

　　以品牌与技术为主的竞争优势造就了苏泊尔在炊具行业的地位。这种行业地位不仅使苏泊尔的传统炊具业务获得了高于行业平均的成长性，并且使苏泊尔面对渠道时具备了较强的议价能力。今年一季度对炊具产品的提价5%就是对这一能力的体现。通过提价，缓解了不断攀升的原材料成本压力，毛利率触底回升，传统炊具的盈利能力再次提升。

　　1.2国内市场地位对海外市场起到示范效应

　　2005年公司炊具出口约4500万美元，占公司出口总额的78.41%。从一季度海外订单量来看，今年的炊具出口有望超过6000万美元，同比增长35%左右。目前公司炊具主要销往北美、欧洲、日本以及东南亚，以OEM和ODM出口方式为主，自有品牌的出口比例不超过5%。公司已经在越南设立办事处，计划在当地征地100亩建立生产基地，预计投入1500万美元，2008年中期建成，项目资金来源为向法国SEB集团定向增发所募集的资金，这一举措的目的在于实现在东南亚地区的自有品牌出口。

　　以美国为主的北美市场、日本、台湾及澳洲市场、欧盟市场、东盟市场、非洲市场以及中南美市场。其中，北美市场容量最大，美国强势品牌众多，但是正处于产业大转移时期，主要转向中国，日本市场与北美市场类似；欧洲市场的市场容量虽然较大，但是市场成熟，设计与制造较发达，强势品牌众多，部分产品处于制造转移态势，中国同样是最主要的转移方向；中南美以及非洲市场，或由于工艺水平限制，或由于人均收入水平的限制，低档产品竞争激烈，市场规模与结构均有较大提升空间；东盟大部分国家尚未形成优势品牌，潜力巨大。

　　公司首次公开发行的募集资金2812万元用于国际营销网络的建设项目。针对不同市场的成熟度，苏泊尔采取两种策略：在欧美等成熟市场，公司通过与当地强势品牌进行OEM合作积极进入，国际炊具品牌看中的是苏泊尔在国内拥有的品牌优势以及国际水平的生产工艺；在欠发达的炊具市场，尤其是东南亚地区，公司则不断推进自有品牌的出口，努力成为当地的强势品牌，并开始直接投资海外市场，将在国内市场积累的产品、技术与品牌优势延伸至海外市场。

　　1.3产业扩张描绘盈利增长曲线

　　目前明火炊具市场的总量增长逐步趋缓，公司压力锅等产品在城镇市场占有率已经较高，市场继续开拓的空间已经不大，除了继续推动明火炊具的产品结构调整、开拓海外市场和农村市场之外，苏泊尔从2000年开始了相关多元化的产业扩张之路。公司的第一次跨越是从明火炊具业务跨越至厨房小家电业务，第二次跨越启动于2005年，业务延伸至厨房大家电。

　　同时，公司产品线丰富，而且产品生命周期管理得当也是公司保持盈利增长的关键成功要素之一。从核心技术、工艺、材料、零部件等多方面快速创新，处于不同生命周期的产品得以衔接和过渡。

　　2.厨房小家电：水到渠成的第一次跨越

　　选择厨房小家电作为苏泊尔第一次产业和资本扩张的方向，一方面是因为小家电市场前景广阔；另一方面从明火炊具跨越到电炊具为主的厨房小家电，这种相关多元化策略使得苏泊尔在明火炊具领域积累的研发、品牌以及渠道等优势能够迅速移植到厨房小家电领域。公司的主要小家电产品为电磁炉和电饭煲，2005年收入增长率分别为125.66%与80.54%。

　　2.1小家电面对国内“大”市场

　　产品普及与消费升级是推动国内小家电市场不断增长的两个根本的驱动因素。厨房小家电的需求弹性较大，人均可支配收入增加以及生活水平的提高是小家电市场繁荣的基础。与彩电、

冰箱等大家电不同，绝大多数的小家电并不是人们日常生活的必需品，而是调剂生活、提高生活质量的工具，因此消费弹性较大。

　　从小家电保有量对比发现，广东、上海、北京等居民收入较高的地区，小家电保有量也相对较高。

　　2.2出口产品量价齐升

　　劳动成本相对低廉，生产工艺和质量达到国际领先水平，国内家电业已经成为全球最大的家电产品生产基地和重要的出口基地。目前小家电产品中，电磁炉、电饭锅和

微波炉是厨房电器中的三种主打产品。其中微波炉是家电中的支柱出口产品之一，作为具有独立税号和独立功能的产品在我国家电出口额中名列第二。

　　值得关注的是，如下表所示，小家电产品出口金额的增长率开始高于出口数量的增长率，出口产品结构得到提升，中高端产品比重提高，厨房小家电出口在获得数量上的外延式增长的同时，也获得了品质上的内涵式增长。

　　2.3炊具优势轻松移植小家电

　　苏泊尔实现第一次成功的业务跨越来自于两个方面的原因：一方面是管理层的高瞻远瞩，对厨房小家电的发展前景取得了恰当的认知，在市场尚未启动之时就着手进入，为日后成功分享小家电市场的盛宴做好了充分的准备；另一方面，选择从明火炊具到电炊具作为第一次跨越，这一步似乎跨的并不大，体现了公司管理层稳健的经营风格，循序渐进地走相关多元化之路。

　　明火炊具业务与厨房小家电业务的经营有诸多相似之处，公司在传统炊具业务领域内积累的品牌、技术以及渠道优势可以迅速移植到小家电业务，公司在小家电业务上的成功自然水到渠成。

　　明火炊具拓展至电炊具是炊具行业发展的必然趋势。根据全国炊具行业2005年度信息交流会上专业人士对炊具行业的分析，炊具产品的电器化、自动化、智能化是炊具行业的发展趋势，把电脑控制、数字技术、电磁技术纷纷应用到炊具产品中，形成高技术产品，从明火炊具跨越至电炊具，可以说是炊具制造企业技术变迁的一种自然演进。

　　传统炊具的销售网络可以直接为厨房小家电所用。小家电与传统炊具产品体积均较小，可以一起摆放在苏泊尔现有的销售专柜上。由于并不必依赖全国性的连锁超市和大卖场，销售渠道仍然以各地的商场为主，仍然依靠各地经销商来推动渠道的建设和维护。

　　传统炊具的技术和工艺成为打造新型电炊具的良好基础。同为炊具产品，在新材料的应用、模具制造、金属表面处理以及不锈钢摩擦压力焊等工艺技术方面存在相互借鉴的可能。例如，压力锅和电饭煲同时受益于硬质氧化技术工艺的改进。

　　深入人心的品牌形象在厨房家电领域继续延伸。在7月12日中国品牌研究院公布的中国行业标志性品牌名单中，苏泊尔是六家获得一个以上标志性品牌的企业之一。苏泊尔电磁炉、电饭煲等厨房小家电市场占有率的提升与其在压力锅以及不粘炊具产品领域所享有的品牌美誉度不无关系，品牌与品质优势也为小家电产品获得了品牌的溢价。

　　3.厨房大家电：第二次跨越机会与挑战并存

　　3.1厨房大家电行业机会多

　　2005年公司开始了第二次产业扩张，业务跨越到厨卫大家电和健康家电。05年第四季度公司首次向市场推出了厨房大家电，包括油烟机、燃气灶和消毒碗柜等产品，未来将侧重于开发厨房垃圾处理领域产品，健康家电则瞄准了饮水和空气净化方面，前期主要是饮水机、净水桶、家用净水设备和单位用小型净水工程设备，后期将开发中大型净水设备。这一次，苏泊尔同样面对一个充满着机会的市场。

　　驱动厨房家电需求的两大因素——新购与更新消费是维持稳定增长的态势。

　　⑴城市家庭的普及率将继续提高，例如家庭油烟机拥有率每年约提高3个百分点左右，2004年底约有城市家庭18216万个，每年直接由普及率提高所带来的市场容量约为500万台。同时每年全国城镇新增家庭数量在800多万个，假设30%的新建家庭购置油烟机，则每年可以贡献约200多万台的市场容量。这些新购需求是维持稳定增长的基本要件。

　　⑵目前我国大部分的厨房家电都是在20世纪90年代进入家庭的，根据厨卫用具的国标规定，吸油烟机使用年限为7年，燃气灶具安全使用年限为8年。如果按照国标的使用年限以及城镇家庭油烟机保有量的增量历史数据来进行推算，在今后两至三年内，每年约有600多万台油烟机需要更换。

　　⑶农村的厨房家电保有量远低于城镇，2004年底城镇家庭油烟机的普及率为65.6%，而农村家庭的普及率仅为4.81%。根据《中国统计年鉴2005》的数据显示，2004年底农村人口数为75705万人，家庭平均人口数为4.08人，则全国约有18555万户农村家庭。虽然农村市场的迅速增长在近期内不会启动，但是随着城市化进程的推进以及农村居民收入水平的提高，厨房家电在广大的农村市场上将大有潜力可挖。

　　市场对高品质产品的追求使得产品技术仍有很大的提升空间。厨房家电的需求继续向高端倾移，代表先进技术、美观、节能、环保型新产品不断推陈出新，整体厨房的概念也在发达地区推广。结合消费者的新需求，苏泊尔研发出一系列具有独特技术优势的产品，例如油烟机的“桥形全效油网”，燃气灶的“均衡蓝焰燃烧系统”，消毒柜的“光波消毒”，其中消毒柜的光波杀菌是世界技术权威专家公认的家电领先技术。

　　厨房家电行业内真正的强势品牌并未真正形成，为其他品牌留下了发展的空间。从行业内各品牌在全国各区域的市场占有率来看，市场品牌的集中度明显不高，而且不同品牌在二三级市场的表现差距比较大，发展不均衡，这也为苏泊尔这样的后进入品牌留下了发展的空间。

　　3.2新挑战：渠道与售后服务

　　今年，公司位于绍兴的450亩厨卫大家电基地破土动工，预计2009年底投产。

　　05年厨卫大家电创收1000万元左右，预计06年公司厨卫大家电的销售额将达到8000万。虽然在厨房大家电行业内面临着众多机会，但是这动作较大的第二次跨越显然也面临着更多新的挑战，其中最大的挑战来自于渠道铺设和售后服务。公司目前的渠道策略是区域代理制的深度分销，由区域代理商分销到当地的以百货商场和连锁超市为主的零售终端。传统的百货商场仍然是苏泊尔的主要终端渠道，占比约为60%，而通过家电连锁以及连锁超市的出货量则不到40%。涉足厨房大家电之后，公司将会面临更多的终端渠道。

　　注：★▲√代表依次递减的重要性程度

　　另外，小家电无需安装，而厨房大家电则需要专业人员的安装；相对小家电，厨房大家电的单位价值较高，由于当前国内市场对小家电和大家电售后服务的心理接受程度存在很大的不同，大多数消费者都认为不值得浪费时间和精力去维修价值较低的小家电，更为重视对厨房大家电的售后服务。

　　厨房大家电业务的起步阶段，渠道铺设和售后服务都是管理层面临的新挑战，体现在公司财务方面则会是营业费用率与管理费用率的提高。基于上述原因，我们认为机遇与挑战并存，对此项业务的前景持谨慎态度。

　　4. SEB控股带来更多想像空间

　　2006年8月14日，公司与SEB签署了《战略投资框架协议》，通过以下三个部分实施战略投资：

　　(1)股份转让：SEB按照18元/股的价格购买苏泊尔集团和个人卖方合共持有的本公司的25,320,116股股份(相当于公司现有总股本的14.38 %)。

　　(2)定向发行新股：以18元/股的价格向SEB定向发行数量为40,000,000股的新股，经过股份转让和定向发行新股后，SEB将累计持有公司定向发行新股后总股本中30.24 %的股份。

　　(3)部分要约：鉴于股份转让和定向发行新股将使SEB持股比例已超过了公司总股本的30%，根据中国证券法和相关法规，SEB应发出要约。因此SEB决定发出一份部分要约，以18元/股的价格收购公司66,452,084股股份(占公司战略投资完成后总股本的30.76%)。

　　经过实现上述三个组成部分后，SEB应持有不超过131,772,200股的股份，约占公司通过定向发行新股稀释后总股本和表决权(216,020,000股)的61%。

　　4.1 SEB在全球炊具和小家电领域具有优势地位

　　创立于1857年的法国小家电集团——赛博(Groupe SEB)是全球炊具和小家电业的巨人，2005年全球营业收入达24.63亿欧元。在SEB集团的收入结构中，传统炊具占比27%，烹饪电器占比15%，食品与饮料料理器占比27%，个人护理及家居用品占比28%，家庭清洁产品占5%。占业绩六成的主力品牌特福(TOEFL)已打入120多个国家，其包括好运达(Rowenta)、万能(Moulinex)及Krups等品牌在内的蒸汽电熨斗、电水壶、电蒸锅、咖啡壶、食品加工机和电炸锅等，营业额几乎都排名世界第一。

　　4.2 SEB利用苏泊尔的成本优势转移制造基地，苏泊尔吸取SEB先进管理经验提高运营效率

　　在SEB的多品牌运营策略中，区分国际性品牌与区域性品牌的定位。从目前苏泊尔在全球市场的品牌知晓度来看，SEB将其定位于国际性品牌的可能性不大。

　　然而，SEB集团拥有在全球50多个销售公司和120多个国家的销售网络，可以为苏泊尔的外销打开更多通路。SEB定位中高端，但是毛利率仍然大大低于苏泊尔，国内制造业无可替代的成本优势将使苏泊尔有可能成为SEB最为重要的生产基地之一。SEB将陆续地关闭其在法国的生产线，将外销订单转移至中国生产，外销订单的增加将是苏泊尔明后两年业绩超出预期的主要因素之一。

　　4.3进一步强化苏泊尔的炊具品牌，并可能注入旗下的小家电产品

　　从2004年收购美国的All-Clad占领北美市场以及2005年收购巴西的Panex占领南美市场来看，SEB的主要意图在于利用当地的强势品牌辐射周边地区，实现炊具业务的全球布局。同时，SEB的小家电产品线极其丰富，不排除利用苏泊尔的渠道优势打入国内市场的可能。虽然从1996年就已经进入中国市场，但是SEB在中国的两家全资子公司2005年的国内销售额仍然只有0.77亿元，国内渠道的开发一直是SEB的软肋。强大的销售体系也是SEB看中苏泊尔重要原因之一。

　　5.盈利预测与财务分析

　　5.1盈利预测

　　主要财务假设：

　　(1)主营业务增长率的假设如下表，其中向SEB定向增发的募集资金项目是公司未来三至四年内的计划投资项目，其中两个炊具项目按计划于2008年达产，再次扩大炊具产品的产能，大大提升了炊具业务的增长性。

　　(2)假设未来三至四年新投资项目的投资进度如下：

　　(3)公司效率稳定并有逐渐改善的趋势，假设管理费用率与营业费用率每年小幅降低，两费增长率略低于主营业务收入增长率。但是06年的费用率稍高，缘由是考虑到06年厨房大家电渠道铺设的影响。

　　(4)模型中并未考虑“两税并轨”因素的影响。因为全国人大财经委表示，采取税收优惠政策过渡措施，缓解新税法对部分老企业增加税负的影响，有利于保证新税法顺利实施。我们认为“两税并轨”对苏泊尔07、08年的净利润影响将会是温和的。但公司2005年的实际税率较低，仅为4.1%。06年公司有三家控股子公司，即东莞苏泊尔家电制造有限公司、武汉苏泊尔炊具有限公司以及浙江家电制造有限公司，处于“两免三减半”的第三年，06~08年的名义税率分别为12%、15%以及15%。另外，另外两年子公司浙江瑞德电子和浙江乐苏金属材料有限公司将于06年开始盈利，08年处于“两免三减半”的第三年。综合以上考虑，我们假设公司05~08年实际税率分别为12%、12%以及20%。另外，公司将变更为外商投资企业，07年起开始享受“两免三减半”的税收优惠，因此07年的所得税费用可能低于预期。

　　(5)假设未来三年主要原材料铝锭、不锈钢片材价格波动不大，公司对主要原材料进行套期保值的措施基本可以弥补原材料价格波动的影响。

　　(6)经测算，公司2006年一季度对其炊具产品约提价5%，假设未来两年不提价。

　　(7)考虑到公司出口产品主要销往美国和欧盟，考虑到人民币虽然相对于美元是升值的，但是相对于欧元却是贬值的，另外，公司可以通过调整产品结构等议价手段与客户共担人民币升值风险，因为假设人民币升值不会对公司出口盈利能力产生影响。

　　5.2风险分析

　　(1)定向增发摊薄效应分析

　　8月16日公司公告了向法国SEB子公司以18元的价格定向增发4000万股的方案，此方案目前经董事会和股东大会表决通过，尚待相关部门的审批。定向增发将摊薄EPS：

　　(2)人民币升值风险

　　公司外销收入占比约为30%，而原材料进口比例不高，静态地考虑人民币对美元升值，则会影响公司的盈利水平。假设公司出口全部以美元结算，则EPS对人民币升值的敏感性测试结果如下：

　　5.3财务分析

　　(1)净利润增长更加“纯正”

　　通过比较发现，经营性损益在净利润中的贡献比重提高，2005年净利润与扣除非经营性损益后的净利润金额已经相差不大。扣除非经营性因素的影响，公司经营性业务所得的净利润增幅很大。这消除了市场对公司上市时补贴收入对净利润贡献较高(2003年各项补贴款高达3248.28万元，占到了当年净利润的42.48%)的担心。

　　(2)产能扩张与收入增长关系明显

　　公司的每一次产能扩张都带来了收入增长率的新高。公司下一阶段的主要投资项目将在2008年和2009年释放产能，届时收入可能迎来再一次的增长高峰。

　　(3)财务结构较为合理

　　我们选取了与苏泊尔同列于小家电行业、同年在中小板上市的、经营状况比较稳定的华帝进行比较。从指标分析来看，苏泊尔和华帝长期资产全部由自有资金解决，剩余部分用于流动资产中，而且华帝的长期资产/所有者权益与长期资产/长期资金指标明显低于苏泊尔，这在一定程度上说明了苏泊尔近两年来投资力度大于华帝；从短期偿债能力来看，虽然苏泊尔的指标逐年改善，但是仍然低于华帝，一种可能的解释是处于快速产业扩张阶段的企业流动性一般较弱；但是从长期偿债能力来看，苏泊尔则表现出较高的安全性。

　　6.估值与投资建议

　　我们采用了FCFF模型对公司进行了绝对估值。在一定的假设条件(见附表)下，我们用FCFF得出公司的合理价格为19.5元，这一价格可以认为是苏泊尔的价值中枢。

　　我们认为，目前股价大致反映了现有假设下公司未来三年的成长性，但是正如我们在上文所提到的，SEB控股苏泊尔所带来不仅仅是投资项目的资金、产能的扩张以及国外的销售渠道，还有先进技术的转移、小家电产品的引入甚至多品牌运营……这些我们目前尚无法准确预测的因素都将成为进一步提升公司内在价值的潜在驱动力，国际炊具及小家电龙头SEB与国内炊具龙头的强强联合对苏泊尔成长性的影响值得我们长期关注。基于苏泊尔良好的成长性以及未来超预期的增长潜力，首次评级为“增持”。

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