莱宝高科：合理估值应在31.2-34.0元

　　西南证券

　　窦昊明

　　投资要点：

　　公司是一家主营ITO导电玻璃和中小尺寸彩色滤光片(CF)生产与销售业务的领先企业。在CSTN-LCD用CF生产方面全球排名第三、国内排名第一，行业地位不俗，是产业链上游的优质企业。

　　随着LCD产能的不断扩张，LCD面板的价格因供求关系变化而呈现明显的价格下降趋势，但中小尺寸面板价格跌幅相对大尺寸面板来说却要小得多，趋势也较缓和。

　　公司CF业务针对的主要是中小尺寸LCD面板的制造，而当前对消费电子的需求增长带动了手机、MP4、数码相机及车载显示屏用LCD面板的市场需求，预计公司未来将有望在此项业务上有所突破。

　　公司目前处于发展前景不太明朗的显示器件行业，市盈率水平应低于整个元器件行业，但考虑到公司募集资金投向项目发展前景较好，市场潜力较大，我们认为公司2007年合理市盈率应在22-24倍之间，对应的合理估值区间应在31.2-34.0元之间。

　　考虑到近期一级市场较为强势，预计公司上市首日有望突破36元，之后进入震荡整理回调阶段。

　　一、公司概况

　　公司一直专注于液晶显示行业，主营ITO导电玻璃和中小尺寸彩色滤光片(CF)的生产与销售业务，两种产品均为生产液晶显示(LCD)面板的关键原材料，处于液晶行业产业链上游。公司是目前全球排名前三、国内排名第一的CSTN-LCD用彩色滤光片生产企业，同时公司中高档ITO导电玻璃的产量也位居国内同行业前三位。

　　公司控股股东为中国机电出口产品投资公司，共控有公司发行后总股本19520万股的23.97%，其他股东分别为深圳市政总公司、天堂硅谷创业集团、山水控股、天堂硅谷阳光创业投资公司和另外90名自然人股东，有限售股份共占总股本的75%。公司90名自然人股东中，多数为公司内部及子公司业务骨干或高级管理人员，另有部分为公司控股股东中国机电员工。

　　公司本次共公开发行4880万股A股

股票，其中网下配售976万股，占此次发行的20%，网上定价发行3904万股，占此次发行的80%。

　　此次发行价定为20.00元，发行市盈率按发行前后的总股本计算分别为14.02倍(发行前)和18.69倍(发行后)。

　　二、行业背景

　　LCD降价趋势或将延续

　　LCD即液晶显示技术，是平板显示(FPD)技术的一种。LCD面板广泛应用于消费电子产品。

　　按其应用划分，可分为大尺寸LCD和中小尺寸LCD，其中大尺寸LCD面板主要应用于笔记本电脑和液晶电视，中小尺寸LCD面板主要应用于手机、数码相机、MP4、车载显示屏等；按其采用技术类型不同，可分为TN-LCD、STN-LCD、CSTN-LCD和TFT-LCD四种类型，其中TN-LCD、STN-LCD为单色显示，CSTN-LCD和TFT-LCD为彩色显示。

　　随着LCD产能的不断扩张，LCD面板的价格因供求关系变化而呈现明显的价格波动，但这种波动对大尺寸LCD面板和中小尺寸LCD面板的影响程度却不尽相同，虽然中小尺寸面板价格在总体上仍然呈现逐年下跌的趋势，但其价格跌幅相对大尺寸面板来说却要小得多。

　　虽然全球液晶面板行业正面临着连续降价的压力，但LCD行业作为CRT行业的更新替代产品，仍然具有新兴产业的成长优势，年均30%的增长更是证明了这一点，而其中中小尺寸LCD面板产业增长更为迅速。

　　由图中我们可以看出，自2005年起全球中小尺寸LCD面板产值年均符合增长率将达到5%以上，2010年将达到257.92美元，市场容量比较乐观。

　　上游业务增长相对稳定

　　作为公司主营业务的ITO导电玻璃和彩色滤光片(CF)属于LCD行业的上游产业。

　　ITO导电玻璃主要用作导电的电极，广泛应用于LCD、OLED、PDP、触摸屏等各类平板显示器件，产品寿命较长，由于ITO导电玻璃与LCD面板之间存在一对一的搭配关系，随着LCD面板市场逐渐进入成熟期，ITO导电玻璃市场需求也渐趋稳定，但生产技术的不断更新以极其广泛的应用途径也为中高档ITO导电玻璃市场的扩张带来了新的机遇。目前我国已成为全球最大ITO导电玻璃生产国和出口国，产量占全球总产量的50%以上。

　　彩色滤光片(CF)是LCD面板实现彩色化显示的关键原材料，约占彩色LCD面板材料成本的25%左右。此外，CF还可应用于OLED等其他平板显示产品。随着彩色LCD面板产量的不断扩大，作为其主要原材料CF的市场需求也保持稳步增长的趋势，据公司公告预测，未来几年全球CF产值将以年均12.37%的增长率持续增长。

　　总体来说，公司两项主营业务ITO导电玻璃和彩色滤光片(CF)的行业前景相对看好，这得益于公司针对的LCD业务主要面向中小尺寸面板，其在价格走势、市场容量等方面相对稳定，行业波动影响较小。

　　行业竞争日趋激烈

　　尽管ITO导电玻璃和彩色滤光片(CF)的行业进入门槛较高，但随着日本、韩国以及台湾等地区对中低端产品生产线的剥离和向中国的转移，我国大陆的竞争态势愈加激烈，TN型导电玻璃和中低档STN型已呈现供大于求的趋势，产品结构偏向低档化，中高档产品却尚需进口满足。

　　目前国内能够批量生产中高档ITO导电玻璃的企业主要有莱宝高科、南玻科技、苏州美日和蚌埠华益等，国际上主要有韩国三星康宁、日本Geomatic公司等。其中莱宝高科中高档ITO导电玻璃的产量位居国内同行业前三名。

　　目前国内对彩色滤光片(CF)的涉猎还处于引进初期，仅莱宝高科、南玻伟光和深圳比亚迪三家公司具备规模化生产能力，而国外的专业厂商主要有日本的Andes、Microtec、Mitsumula、Toppan、DNP、Toray以及台湾胜华等企业。

　　由上表可知，目前我国已开始意识到CF产品市场的巨大潜力，众多厂家纷纷引进先进生产线，意图分一杯羹，从而加剧了该行业的竞争压力。但是相对ITO导电玻璃来说，CF行业的竞争压力还较小，特别是TFT-LCD用CF在国内尚属空白，现实竞争尚未出现，但潜在竞争仍然相当激烈。

　　三、公司经营分析

　　公司主营ITO导电玻璃和彩色滤光片(CF)的生产与销售业务，其中ITO导电玻璃主要用于TN/STN/CSTN-LCD面板制造，CF主要用于CSTN-LCD和小尺寸TFT-LCD面板制造。

　　2005年公司共实现销售收入51144.76万元，比去年同期增长36.22%，其中CF销售收入占总收入比例的73.82%，ITO导电玻璃占总比的26.18%。今年上半年，公司已实现销售收入25544.78万元，其中CF与ITO导电玻璃销售收入分别占71.46%和28.54%。

　　CF业务前景看好

　　在公司主营业务中，彩色滤光片(CF)业务无疑已成为公司的核心业务。一方面，其在主营业务的构成中贡献了71.46%的收入份额，另一方面，其较高的盈利能力为提升公司的毛利率水平做出了巨大贡献。

　　由上表我们可以看出，公司ITO导电玻璃业务的毛利率水平呈下降趋势，这与ITO导电玻璃市场的中低端恶性竞争不无关系，同时受下游产品价格下降的影响也较大，但彩色滤光片(CF)业务的毛利水平却在今年上半年有所回升，抑制了公司毛利率的下降趋势，显示了其强劲的发展势头和良好的市场潜力。

　　公司CF业务针对的主要是中小尺寸LCD面板的制造，而当前对消费电子的需求增长带动了手机、MP4、数码相机及车载显示屏用LCD面板的市场需求，发展前景较之大尺寸液晶面板反而比较看好，预计公司未来将有望在此项业务上有所突破。

　　四、风险因素分析

　　行业产品价格下降风险。公司所处行业为液晶显示行业，而目前全球液晶显示面板价格总体呈下降趋势，且下降趋势将在很长时间内得以延续，虽然公司所针对中小尺寸液晶面板波动幅度相对较小，但其价格也会有所下降，因此，公司面临产品价格不断下降从而影响盈利能力的风险。

　　市场风险。公司主营业务中，中高档ITO导电玻璃和彩色滤光片(CF)的发展前景目前较被市场看好，但随着全球产业向我国大陆的转移，产品产能将得到大幅的提高，不排除再次出现像大尺寸液晶面板市场那样产能过剩、供需脱节的现象的可能。

　　汇率风险。公司在经营过程中，原材料采购和产品销售都将涉及进出口问题，其中生产所需主要原材料和关键设备尚需依赖进口解决，同时公司近三年及今年上半年外销比例分别占公司同期主营业务收入的85.57%、48.42%、59.33%和63.97%。

人民币汇率的波动有可能是公司产生汇兑损失。

　　五、募集资金投向分析

　　公司本次募集资金投向主要为中小尺寸TFT-LCD用彩色滤光片(CF)项目、电阻式触摸屏项目及光电显示材料研究开发中心项目，募集资金总额拟为82781万元，若实际募集资金不足，项目资金缺口将由公司自筹解决。

　　募集资金投向的前两项项目为生产性项目，分别用于生产中小尺寸TFT-LCD用CF和电阻式触摸屏。

　　目前，中小尺寸TFT-LCD用CF的生产线在国内仅有两家公司在筹备安装，即莱宝高科与南玻伟光，而TFT-LCD替代CSTN-LCD已成为行业内必然的趋势，未来市场潜力巨大。公司技术储备与管理经验均能达到生产要求，因此投资风险相对较小。公司预计该项目盈亏平衡点为产能利用率达到40.62%，即年产29.25万片，而该项目实际设计产量为年产72万片，投资收益可以得到保障。

　　电阻式触摸屏项目针对的同样是10.4英寸以下的中小尺寸LCD面板，主要应用于带有触摸屏的手机、PDA、车载显示屏等消费电子产品。公司建造触摸屏生产线的优势在于可以自制触摸屏的原材料之一ITO导电玻璃，从而可以在成本和技术上获取相当竞争力。该项目设计产能为年产46万片高档电阻式触摸屏，而该项目预计盈亏平衡点为产能利用率达到29.44%，即年产13.54万片，投资回收风险较小。

　　六、盈利预测

　　盈利预测假设：

　　1.LCD面板价格长期下降趋势不变，但中小尺寸面板价格下降幅度稍弱。

　　2.募集资金投向项目技术掌握完善，投产效果符合预期。

　　3.募集资金有效降低公司财务费用。

　　七、估值定价

　　在估值方面，我们使用常见的相对估值法对公司价值进行评估，分别选用国内相关行业上市公司市盈率作参考值，同时考虑公司业绩增长能力。

　　公司属于液晶显示行业，目前国内上市公司中仅有京东方A(000725)、广电电子(600602)、华东科技(000727)、南玻A(000012)等四家主营液晶相关业务，其中前三家公司均处于液晶行业产业链中下游，且多面向大尺寸液晶面板的生产制造，而莱宝高科处于液晶行业产业链上游，主营业务也主要面向中小尺寸液晶面板；另一方面，因上述公司多为由CRT业务转型生产LCD产品，因此在市盈率方面异常较大，因此估值水平主要参考整个元器件行业的估值。

　　综合以上分析，我们认为公司2007年合理市盈率应在22-24倍之间，对应的合理估值区间应在31.2-34.0元之间。考虑到最近大盘较为强势，且新股首日上市溢价均在100%左右，因此预计公司上市首日有望突破36元，涨幅达80%，之后进入震荡整理回调阶段。

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