S交科技：小规模大规格 优于大市评级

　　中银国际

　　史祺

　　我们认为交大科技凭借机床行业70年的制造工艺，将在重型、大型数控铣镗床市场获得巨大收益，目前公司的大型机床技术优势明显，数控化比例已经达到60%，远高于同行。我们认为沈阳机床集团入主更将使公司的竞争力提升一个档次，我们预计交大科技05-08年净利润的年均复合增长率在83%左右，首次评级给予优于大市。

　　大型数控机床是制造业的基石，是实现制造技术和装备现代化的基础，更是保证航空航天发展和国防军工现代化的战略性装备。

　　交大科技生产的大型、精密数控机床和加工中心的下游需求主要分布在航空航天、国防军工、船舶工业、大型电力设备、铁路运输设备和工程机械，我们估计未来公司主要针对这部分行业的进口替代市场。

　　沈阳机床集团收购交大科技股权已经尘埃落定，我们认为沈机集团将从资金、技术和市场营销等全方面提升公司的竞争力，特别是我们预计沈机集团很有可能把德国希斯的重型铣镗床技术输入到交大科技，这将使公司掌握全球领先的机床技术。

　　我们认为公司这两年的机床产品订单饱满，2005年公司机床产品销售收入达到4.38亿元，同比增长56%，我们预计2007年机床产品的销售收入将超过7.5亿元。

　　考虑到公司未来几年83%的年均复合增长率以及很强的技术研究能力，基于22倍的08年市盈率，我们将A股和H股目标价格分别设为8.6人民币和8.6港币。首次评级给予优于大市。

　　市场潜力巨大

　　大型数控机床是制造业的基石，是实现制造技术和装备现代化的基础，是保证航空航天发展和国防军工现代化的战略装备。与经济持续快速发展相比，我们发现我国数控机床产业的技术和规模均滞后。

　　为振兴装备制造业，国家先后在《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》和《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006 - 2020)》强调了提高数控机床，尤其是大型、精密、高速数控机床的技术水平。目前，我们预计《数控机床发展专项规划》即将出台，这必将对机床行业相关上市公司的发展产生积极的影响。

　　中国机床产业将在今后的一段时期内从设备投资周期中持续获益，我们认为，中国的中小型通用型数控机床首先在以汽车零部件加工机床市场取得优势，随后大型、重型、高速精密数控机床将在航天航空零部件加工机床市场取得突破，通过满足国内市场的需求而获得核心的生产和设计能力的中国机床将最终替代进口产品并确立中国优势产业的地位，我们估计整个重型机床未来的增长速度将保持在每年20-30%。

　　沈机入主的机遇

　　沈阳机床集团收购交大科技股权已经尘埃落定，交大科技原有股东—西安交大产业集团把所持有的29%的股份转让给沈阳机床集团，我们认为沈机集团将从资金、技术和市场营销等全方面提升公司的竞争力。2005年沈阳机床集团(现托管、未来将控股沈阳机床股份公司)是国内最大的机床生产企业，而沈阳机床的目标是在2010年前进入世界机床行业前五，我们认为未来几年内沈机集团将通过整合旗下在沈阳、昆明以及德国希斯的机床业务，真正成为世界级的机床生产企业。

　　交大科技与沈机集团下属的中捷设备在卧式铣镗床和卧式加工中心产品上存在直接竞争，特别是卧式铣镗床市场，长期以来双方是主要的竞争对手;我们认为沈机集团收购后，将可能改变双方的竞争关系，集中管理双方的销售政策，并可能有效杜绝两者在铣镗床市场的恶意价格竞争，间接提升交大科技的盈利能力。

　　沈机集团拥有全国范围内最为完善的机床产品营销网络，市场占有率居行业首位，交大科技受产品种类较少的限制，营销网络相对薄弱，进入沈机集团体系之后，利用沈机集团的全国销售网络，交大科技产品的销售能力将有所加强。

　　我们认为沈机集团给公司带来最大的提升将是德国的重型机床技术，沈机集团在2004年收购了德国的希斯公司，希斯拥有140多年制造重型和大型机床产品的历史，其产品主要包括落地铣镗加工中心、立式车铣加工中心、大型龙门车铣中心三大类，技术研发能力在全球范围内属于领先水平，收购中明确希斯的全部产品技术归沈机集团所有。

　　沈机集团收购交大科技后，我们认为交大科技成为其重型和大型机床的生产平台，而沈阳机床的定位是中小型机床设备，并且承诺过将大型机床制造技术输入到交大科技。因此我们预计沈机集团很有可能把德国希斯最重要的重型铣镗床制造技术输入到交大科技，以交大科技70年的大型机床经验，一定能非常好地吸收消化希斯的技术，不仅可以全面提升交大科技的行业地位和竞争力，而且将为国家大型国防航空设备制造提供强大的支持。

　　盈利前景

　　2001年西安交大入主公司之时带来了4块非机床业务，不过其中有三家公司在2005年出现亏损。随着西安交大的退出，我们认为未来两年公司会逐步剥离一些非机床业务类资产。2006年底，沈阳机床集团正式取代西安交大成为交大科技的第一大股东，我们认为这将给公司带来快速发展的机遇。

　　目前公司的业务主要涉及两大类产品，分别是机床业务和高效节能压缩机，机床业务是公司最主要的利润来源，占到整个公司销售额的64%。

　　机床业务交大科技生产的大型、精密数控机床和加工中心的下游需求主要分布在航空航天、国防军工、船舶工业、大型电力设备、铁路运输设备和工程机械。近年来机床产品持续紧俏，特别是航空航天以及军工行业技术改造力度加大，带动了公司机床销售收入持续增长。2005年公司机床产品销售收入达到4.38亿元，同比增长54.5%，实现净利润3,277万元，同比增长86.5%，我们认为公司这两年的机床产品订单饱满，预计公司全年新签合同总额将不少于8.5亿元，其中大约5亿元将在2007年发货，预计2007年机床产品的销售收入将超过7.5亿元。

　　昆明道斯公司是由交大科技与捷克道斯(TOS)机床有限公司合资组建，注册资本500万欧元，双方各占50%，主要设计制造具有国际先进水平的落地式和刨台式铣镗床设备，该公司产品的主要目标市场是作为进口替代品。昆明道斯公司2005年底开始投产，当年仅生产了2台机床，2005年亏损了184万元，2006年前3季度实现销售收入1,294万元，依然亏损，不过随着下半年产品集中交货，预计全年可以实现销售收入3,500万元，并实现盈利，明年的订单也非常饱满，我们预测2007年销售收入可以超过5,000万元，道斯有望成为未来新的利润增长点。

　　其它业务

　　公司经营的四块非机床业务中，公司控股的西安交大赛尔主要从事高效节能压缩机业务，产品为“全可控涡”三元叶轮离心式压缩机及鼓风机，其核心技术采用交通大学王尚锦教授发明的“全可控涡”三元叶轮机泵节能增产技术，主要应用于冶金、石化、煤炭等行业。以前赛尔公司主要生产压缩机、鼓风机的零部件，现在开始将生产整机，因此在开始阶段会出现一定的下滑。

　　2005年交大科技已经开始对非机床业务的不良资产进行了处置，一共计提了1,450万元的减值准备。沈机集团进入后，预计会剥离不能盈利的非机床业务类资产，因此，恒通智能、交大思源和昆机自动机器的亏损影响将逐渐消除。

　　利润率分析

　　我们估计今后两年公司的重型机床产品占公司机床销售额的比重不断增加，从05年的33%上升到08年的44%，机床产品的数控化比例将从05年的51%提升到08年的70%多;而重型机床和数控化产品的技术含量高，毛利率也比一般产品要高，因此未来两年机床产品的毛利率将略高于现有水平。总体来看，尽管公司的非机床业务毛利率水平比较高，我们认为高端机床业务的不断扩大可以抵消非机床业务比重减少的影响，因此公司毛利率水平变动不大，估计05年到08年毛利润率保持在26-27%的水平。因为公司的非机床业务经营不善并导致亏损，我们认为非机床业务剥离后管理费用和销售费用可能因此减少，预计经营利润率将有明显的上升。

　　财务状况

　　公司的投资风格是循序渐进的方式，我们认为在未来2-3年内，公司的资本开支将维持在6,000万元左右，我们预计07年资本开支约为5,900万元，08年资本开支约为5,200万元，并且公司将维持比较合理的负债水平，07年和08年公司的净负债水平预计均保持在净现金的状态。

　　交大科技的财务政策非常稳健，应收账款的坏账计提比例远远高于其他公司，公司对2年以上的应收账款进行100%的计提，因此公司的坏账风险非常的低。

　　主要风险

　　非机床业务的处置

　　因为沈阳机床集团入主公司主要是看中公司的机床业务，因此我们预计公司下面的三家非机床业务将在2007年上半年被公司管理层剥离，但是剥离或者转让方案实施的具体时间及价格均存在一定不确定性，因此对我们的盈利预测可能会产生一定的影响。考虑到公司在2005年已经开始对这三家企业计提了1,450万元的减值准备，因此未来处置过程中影响相对来说不会很大。

　　竞争压力

　　目前，进口机床仍然控制着我国中高档数控机床的大部分市场，而且，许多国际性大型机床厂都已经在中国设立了销售公司，这使得该行业的竞争非常激烈。公司未来的主要市场正是进口替代，因此将面对面地与海外厂商竞争。

　　估值

　　我们认为交大科技凭借机床行业70年的制造工艺，将在重型、大型数控铣镗床市场获得巨大收益，目前公司的大型机床技术优势明显，数控化比例已经达到60%，远高于同行。我们预计交大科技05-08年净利润的年均复合增长率在83%左右，08年公司的净资产收益率预计将达到17%的水平。凭借着公司在行业中的地位以及国家对大型装备制造行业未来的支持，从估值的角度来看，交大科技的估值相对其他机械类上市公司应该有一定的溢价。

　　目前，交大科技08年预期市盈率为13.8倍，而其国际同行08年的市盈率在12-19倍之间，平均市盈率大约在16倍的水平。考虑到交大科技未来两年的净利润增长速度以及净资产收益率均远高于国际同行的平均水平，而且我们认为中国数控机床仍处于发展周期的阶段，随着中国发展成为世界工厂以及政府对机械制造行业逐步升级，未来10-15年数控机床将处于黄金发展期，我们认为应当给予公司一定的溢价。基于22倍的08年市盈率，我们将A股和H股目标价格分别设为8.6人民币和8.6港币。首次评级给予优于大市。

　　附录一、公司背景

　　昆明机床拥有70多年的制造工艺技术积淀，其前身是1936年筹建的中央机器厂，后划归第一工业机械部，是国内生产精密机床的骨干企业，主要定位为生产精密铣镗床生产企业，为中国航天航空、国防军工提供国产化的精密机床。基于先进的制造水平积淀和自主创新，公司在国内首先实现了大型落地铣镗床数控化，开发出了卧镗式加工中心、刨台式数控铣镗床、高精度数控二维成像转台等一批高端产品，数控机床精密度和产品的稳定性优于行业内其它公司，因此公司产品的数控化比例非常高，2006年合同中的数控化比例就达到60%，居同行业首位。

　　按照原有的机床工业格局，齐重数控(齐齐哈尔一机)、齐齐哈尔二机和武汉重型机床集团生产大型、重型的铣镗床，昆机原来定位为大中型精密机床，沈阳中捷生产中小型的铣镗床，近两年来，昆机

自主研发了落地式和刨台式的重型铣镗床，产品的加工直径可达到4-5米，长度20米以上。公司凭借在精密机床制造工艺和技术优势使其产品具有很强的竞争力，完全改变了原有的大型、重型精密机床的市场格局，成功向大型重型数控机床延伸。目前公司产品已经稳定地形成了落地铣镗床系列、卧式铣镗床系列、坐标镗床系列和加工中心系列等产品，其中镗床国内规模位居第二，技术水平位居第一。

　　交大科技主导产品下游行业包括航空航天、国防军工、电力设备、船舶制造、轨道交通、工程机械和矿山等重大型装备制造业，公司重型大型机床主要针对这部分行业的进口替代市场，公司在产品的精密度和稳定性国内领先，而价格仅有同类产品的一半左右，因此进口替代市场空间非常巨大。我们认为，航天航空、国防军工、船舶制造和大型工程机械等行业景气度仍在上升周期，未来设备投资将会保持较高水平，预计公司大型机床订单将保持快速增长。

　　

股权分置改革进程

　　公司的股改方案已经在2006年12月22日正式通过，我们所有的未来假设均是按照股改送股后的情况，公司的股改方案是以资本公积金向全体股东转增股本，转增比例为10转增1.5606股，非流通股股东在转增后以所持有的转增股份，共计1,873万股向A股股东进行对价，这相当于每10股A股

股票获得2.7股的对价水平。股改完成后A股的流通股本从6,000万股扩大46.8%至8,809万股，H股的股本从6,500万股扩大15.6%至7,514万股。考虑到股本的扩大，并假设公司在今天除权，公司股价在除权后的A股价格应该对应5.36元，H股价格应该对应4.247元。

　　附录二、财务数据—A股

　　附录三、财务数据—H股

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