神火股份：一体化模式有效降低盈利波动

　　衡昆光大证券　

　　神火股份开始进入电解铝领域：神火集团早在2000年即已进入电解铝行业，具有较好的行业经验。神火股份近期收购了沁澳铝业70%的股权，并计划至2007年底建成16万吨电解铝产能。同时，公司还将通过定向增发将神火佛光的铝业资产置入上市公司。这样至2007年底，神火股份将拥有电解铝产能36万吨，成为国内超大型的电解铝企业之一。由于氧化铝现货比例较高(2007年超过50%)，公司将会更好地分享电解铝行业复苏的好处。我们的盈利预测表明，仅沁澳铝业2007年即可实现净利润3.16亿元，并为公司贡献每股盈利0.44元(按现有股本计算)。预计在定向增发完成后，2007年神火股份将有超过一半的盈利来自于电解铝业务的贡献。

　　煤-电-铝一体化的盈利模式可望更好地降低行业波动的风险：神火股份的这种盈利模式也是目前国内电解铝企业希望采用的经营方式之一。这种业务模式的优点是周期性特征不明显，盈利能力更强，而且现金流较为充裕。另外，神火股份已制定有向铝加工领域拓展的详细规划(包括铝合金和铝箔等)。我们认为，至2010年神火股份的盈利模式将更加完善，业绩更加稳健。

　　公司的煤炭业务将保持快速扩张：神火股份于近期收购了新郑煤电39%的股权以及郑州天宏70%的股权。到目前为止，公司拥有生产矿井和在建矿井近1,000万吨的规模，我们认为，随着公司在建矿井大部分在2008年前完成，届时公司的生产规模将比目前翻一番。

　　维持公司“优势-1”投资评级：我们预计由于审批程序复杂，神火股份的定向增发可能要2007年1季度末才可完成。随着公司进入电解铝领域，预计公司2007年盈利将大幅增加，实现净利润8.57亿元，同比增长120%，每股盈利达1.53元(按摊薄股本计算)。加上公司煤---电---铝一体化的盈利模式可望更好地降低行业波动的风险，公司具有较好的投资价值。按照2007年10倍的动态市盈率，我们认为神火股份的合理股价应在15.3元。